从创新融资视角探索地方融资平台公司市场化转型

【摘要】   地方融资平台公司是指由各级地方政府出资设立的，通过划拨土地、股权、房屋等资产，专门负责政府公共基础设施建设的投融资业务，并由地方政府实际控制的企业。文章通过对我国地方融资平台公司融资模式的分析与研究，提出适用于市场经济体制下公共基础设施建设项目的融资模式，力求通过选择有效的融资机制，拓宽融资渠道，推动地方融资平台公司的市场化转型。

【关键词】    创新;融资模式;市场化转型

【中图分类号】   F234   【文献标识码】   A   【文章编号】   1002-5812（2019）02-0048-03

2014年以来，中央政府出台了一系列规范地方政府融资行为的政策，主要包括《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）、《关于进一步规范地方政府举债行为的通知》（财预[2017]50号）、《关于坚决制止地方以购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》 （财金[2018]23号） 等。上述政策在规范地方政府债务的同时，也对地方融资平台公司产生了一系列影响，包括：银行信贷规模紧张，平台公司融资成本急剧上升;公益性、准公益性项目无法产生稳定的现金流，受还款资金来源限制，融资难度加大;地方政府无法继续将公益性资产、储备土地注入平台公司，来源于政府的支持力度大大削弱。

一、地方融资平台公司基本融资类型

（一） 债务型融资。是指平台公司通过银行、非金融机构或特定第三方举债筹措资金，资金提供方作为债权人享有到期收回本息权利的融资方式，该方式能够带来杠杆收益，增加企业的负债率，通常具有短期性、可逆性、负担性和流通性等特征。债务融资主要包括银行贷款、政府债券、金融类债券、公司债券、结构融资债券、应付款分期支付以及债券创新产品等具体方式，创新产品包括绿色债券、信托、理财、资管计划、债券投资计划等。

（二） 权益型融资。是指平台公司通过增加所有者权益来筹措资金的融资方式，如吸引新的投资者、发行新股、追加投资等，通常会稀释原有投资者对企业的控制权。目前，国内常见的权益融资方式有风险资本投资、私募股权投资（PE）、首次公开募股（IPO）等。

（三） 混合型融资。是指利用创新金融工具，将债务融资和权益融资相结合的融资方式，该类融资是一种既带有权益融资特征又带有债务融资特征的特殊融资方式。常见的混合融资方式有可转换债券、认股权证、资产证券化（ABS）、融资租赁、政府与社会资本合作模式（PPP，含BOT、TOT）等。

二、地方融资平台公司融资模式存在的问题

（一） 平台公司隐性债务规模大，缺乏良性偿债机制。目前，我国地方政府已经形成了以地方融资平台公司為载体，向银行贷款、发行城投债，同时高度依赖土地出让收入的融资模式。笔者认为，地方融资平台公司现有的运作模式至少存在两方面关键性问题：一是直接指定公共基础设施建设项目业主为平台公司，缺少法律依据;二是平台公司进行项目融资，缺少项目自身现金流的支撑，主要依靠地方财政安排的项目补助资金或对平台公司的增资作还款来源，项目债务缺乏良性偿还机制。

（二） 资本市场发展滞后，平台公司难以介入直接融资。在公共基础设施建设领域，虽然我国政府一直鼓励创新融资模式，但现阶段资本市场的发展仍然较为滞后，难以满足急速增长的建设资金融资需要。主要原因有：

1.项目资金来源较窄，主要为银行等金融机构。我国居民和企业的投资渠道单一，大量的闲散资金以储蓄的形式留存于银行体系，再加上我国资本市场是以银行为主导的金融体制，众多资金以银行为主要流通渠道，银行资金成为公共基础设施建设中的主要资金来源，企业的融资方式也以银行间接融资为主。

2.项目发行债券审核严格，发债成功率较低，平台公司融资结构不合理。西方发达国家的资本市场较为完善，政府在基础设施建设中需要的资金大多通过市政债券的形式进行融资。但在我国，由于市县地方政府不能直接发行债券，以项目融资为主的企业债券市场审批程序又极为严格，债券发行受到诸多限制。因此，我国一级市场发行的债券规模较小，二级市场的交易也不活跃，从而导致我国债券的资本收益进一步缩水，变现能力较差，直接制约了公共基础设施建设债券市场的拓展。

3.项目直接融资成本过高、期限较短，限制了融资方发行债券融资的积极性。基础设施项目具有投资大、周期长、收益小的特征。利用银行贷款进行融资，特别是国开基金、农发基金等政策性融资，国家给予的财政贴息等政策优惠较多，资金成本往往相当于基准贷款利率或上浮10%—20%，且项目贷款的期限较长，通常可达10年以上，还本付息压力较小，项目收益覆盖本息资金的压力基本能够平滑，有效实现“时间换空间”的策略。而从银行以外的渠道获取资金的成本通常高于银行融资成本，特别是通过资本市场发行债券直接融资，会产生评级、增信保证、发行费用等相关成本，资金成本相对银行融资一般会高出20%以上，且债券的期限往往较银行贷款项目短，通常为5年左右。因此，融资方在开展基础设施建设项目时，在主观、客观上都缺乏积极性。

4.项目缺乏现金流和盈利，项目包装可塑性较差。目前，我国公共基础设施项目的盈利能力较弱，难以推动众多非经营性或准经营性项目向经营性、市场化项目转变，部分有收益性的项目或经过包装的项目，经过收益逐层穿透，最底层仍为财政性资金，无法认定为市场化收益，项目包装存在较大难度，限制了公共基础设施建设融资渠道的拓宽。

5.信用评级机制不合理，制约转型中的平台公司介入债券资本市场。目前平台公司的发债信用评级仍采用“企业+政府”模式，实行双挂钩信用评价机制。以AA级为例，平台公司的资产总额应达到80亿元、净资产应达到40亿元以上;同时，当地财政的地位靠前，GDP达到250亿元，当地财政年税收收入达到15亿元左右。这些信息透露出，平台公司的评级基础仍由当地政府财政作为保障，评级机制不合理，无法从根源上引导企业与财政脱钩，不利于平台公司实现市场化转型。

（三） 政策调控日益严厉，平台公司融资举步维艰。2018年以来，党中央、国务院继续坚持以防范和化解金融风险作为经济工作重点。2018年3月，财政部发布了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金[2018]23号）。笔者认为，23号文件可以拧紧“金融机构水龙头”、堵住“地方政府下水道”，双管齐下，是有效遏制政府隐性债务增量的重要手段。2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，体现了中央政府要求各地政府厘清政府债务与企业债务边界，遏制地方政府以企业债务的形式增加隐性债务的坚决态度，以资产负债约束机制助力国企，特别是地方平台类国企结构性去杠杆。由此形成了中央高层对金融机构、地方政府、地方融资平台公司的多方约束机制，平台公司融资渠道日益变窄，新增债务受到节制，无法通过借新还旧等存量置换方式释放到期债务，各地平台公司债务风险较高。

三、创新融资模式，推动地方融资平台公司市场化转型的思考

地方融资平台公司是由地方政府设立的国有投资公司，地方政府和平台公司紧密相关，这决定了平台公司的基本融资模式通常为：项目+公司资信+政府资信=银行贷款+证券融资。要推动地方融资平台公司创新融资模式，实现市场化转型，笔者认为应从以下几方面入手：

（一） “开明渠、堵暗道”，融资工作顺势而为。目前，平台公司实施的基础设施建设，除棚户区改造、易地扶贫搬迁项目可采用政府购买服务方式融资，其他各類以政府和财政兜底的融资渠道均受到了节制。同时，PPP项目中纯政府付费项目也受到了控制。在此政策背景下，平台公司的传统银行融资仅剩下收益性项目贷款和流动资金贷款两种主要方式。

在多重政策监管的金融环境下，笔者认为地方融资平台公司要顺势而为，重建交易结构，转变思维方式，将纯公益性的公共基础设施建设项目从平台公司剥离，将实施主体归还于政府，通过地方债的方式投资建设项目。2018年7月国务院要求加快专项债发行，8月财政部要求各地至9月底完成新增债券发行任务80%以上，一时间地方债发行突然提速。2018年上半年，我国地方政府新增债券发行总额为3 328亿元，而截至8月末，这个数字飙升至1.27万亿元，再加上置换债券1.91万亿元，地方政府债务共3.18万亿元，其中仅7月、8月就发行了1.6万亿元。认清未来融资政策风口，找准融资模式重心，用地方政府专项债券替代城投债，转变平台公司融资职能，抑制地方隐性债务，倒逼平台公司市场化转型。

（二）改变融资结构，积极探索多渠道融资。通过转变思维，从过去依赖政府的思想转变为用市场的观点思考、决策、实施经营管理活动，在实践中逐步走向市场，完成市场化转型，将融资渠道由单一的银行贷款向企业债、公司债、项目收益债、中票、短融、租赁、ABS、PPP等方式转变。同时，坚持融资工作“有所为，有所不为”，要坚守政策红线，不能将征地拆迁变相打包装入棚改项目，过度融资创新，造成债务潜在政策风险。常用债务融资工具对比如上表所示。

近期，发行主体评级要求不断提高，基本需要具有AA+或通过增信达到AAA以上的债券才能得到市场认可，机构投资人之间出现了“能发出去的债才是好债”的说法。

（三）推动项目市场化转型，建立以项目为核心的融资机制。平台公司市场化转型的抓手在于项目的市场化转型，即政府层面需转变思路，不再盲目地将全部公益性项目无条件、简单粗暴地指定给平台公司实施，而是将项目按照市场化思路，构建合理的资源配置和投资回报补偿，满足平台公司或项目的财务平衡。将项目、资金、土地、经营性资产和能够产生经营性现金流的项目、权益和其他优质资源进行整合，使项目整体真正具有市场化收益来源，推动平台公司市场化转型。如：补充注册资本金，放手让平台公司自主参与市场化产业投资;将交通建设项目与道路两侧加油加气等特许经营权资源打包，实现项目整体收支平衡;将项目相关的经营业务和配套资产注入企业，实现企业收支平衡;将项目所在区域的开发权与资源捆绑封闭运行，实现区域收支平衡;转变交易结构，将学校等具有现金流的公益性建设项目包装为企业能够自筹资金的合规模式，再通过定向租赁实现项目稳定回报，“资产租赁捆绑学校现金流”，实现项目合法、合规建设运营等。S

【参考文献】

[1] 甘泉，刘潇潇.地方政府投融资模式研究综述[J].时代金融，2013，（26）.

[2] 周辉.中国地方政府融资平台创新模式研究[J].时代金融，2017，（05）.

[3] 李华.地方政府投融资平台建设的探讨——基于河南省投融资平台的研究[J].商业会计，2015，（10）.

【作者简介】

何勇，男，乐山嘉和国有资产投资（集团）有限公司，总会计师，高级会计师。