华辰装备：发展空间有限现金流不稳定

本刊记者 林 蔓

华辰精密装备（昆山）股份有限公司（以下简称“华辰装备”）在2018年9提交了创业板首次公开发行股票上市的申请。根据华辰装备的招股书，公司此次拟公开发行不超过3923万股，预计募集资金总额6.04亿元，主要用于全自动数控轧辊磨床升级扩能项目、智能化磨削设备生产项目、研发中心项目的建设以及补充流动资金。

股市动态分析周刊记者仔细研读招股说明书后发现，华辰装备存在不少问题，对于投资者来说，恐不是一个好的投资选择。首先从发展前景来看，华辰装备所在行业的市场规模不到10亿，公司目前市占率已达到34%，未来发展空间有限。其次，公司产品结构单一，主营产品占总收入的90%；且公司研发投入低，不利于扩展产品线；这意味着公司未来业绩难以获得可观的增长。此外，华辰装备的应收账款增长迅速、现金流波动剧烈，恐有遭遇流动性危机的风险。

产品结构单一 成长空间有限

华辰装备主营产品包括全自动数控轧辊磨床、维修改造业务及备件产品三类，其中全自动数控轧辊磨床为主要收入来源和发展方向，2015-2018年中报占营业收入的比例分别为 89.67%、90.20%、79.93%及84.57%，其他项目对营业收入的贡献程度较低。可见华辰装备的业绩高度依赖全自动数控轧辊磨床业务，产品结构可以说很单一。

2015年-2018年1-6月，华辰装备实现的营业收入分别为1.9亿元、2.02亿元、2.49亿元及1.48亿元。虽然近年来营业收入呈稳定增长态势，但公司未来的成长空间却很有限。华辰装备招股说明书称，2016年度、2017年度，公司在国产数控轧辊磨床行业市场占有率分别为32%、34%，处于细分行业领先水平。根据公司营收倒推细分行业市场规模仅不到8亿元，即使华辰装备未来成为细分行业的龙头老大，这中间的成长空间也很有限。况且华辰装备目前产品结构单一，此次IPO预计募集的资金仍然主要用于全自动数控轧辊磨床业务的升级扩能，而非开发新的产品线。这意味着公司没有新的产品扩张业务版图，无法从其他行业获得收入和利润，全自动数控轧辊磨床行业的市场规模将是公司业绩的天花板。

在产品结构本就单一，行业天花板也低的背景下，华辰装备投入的研发费用在行业中并不算高，这更让人担忧公司未来的发展前景。2015年至2018年1-6月，华辰装备研发费用分别为1207.28万元、1307.82万元、1446.83万元和603.44万元，占营业收入的比重分别为5.98%、6.45%、5.77%和4.04%。公司的研发费用率自2016年以来逐年下降，同时与同业其他公司对比发现，报告期内公司的研发费用率更是显著低于同行业均值；2016-2018年中报行业均值为7.86%、7.27%、5.25%。这足以说明公司对研发重视程度不够，未来在竞争激烈的市场环境下，华辰装备的竞争力将从何而来，笔者很是怀疑。

客户结构不稳定 毛利率异常

华辰装备下游客户主要为钢铁生产、金属深加工企业。在记者问到华辰装备的业绩增长的持续性和稳定性时，华辰装备表示“公司与宝钢股份、鞍钢股份、首钢股份、河钢股份等下游知名厂商保持良好的合作关系，在手订单充足”。但是查阅华辰装备的招股书后发现，公司前五大客户中并未出现上述提到的大型钢企，反而是一些规模较为普通的企业，与公司的说法极为不符，这恐存在误导投资者的嫌疑。

2018年1-6月，华辰装备前五大客户为山东钢铁集团日照有限公司、敬业钢铁有限公司、山东新美达科技材料有限公司、JindalStainlessLimited和赤峰远联钢铁有限责任公司，占当期销售总额的比例分别为19.47%、13.17%、6.69%、5.89%和5.53%。而2017年，公司前五大客户分别为鼎信、日照钢铁控股集团有限公司、北海诚德、天津市新宇彩板有限公司、苏州金融租赁股份有限公司，占当期销售总额的比例分别为14.77%、11.8%、10.21、8.07%和5.98%。而2016年及2015年的前五大客户，亦与2017年多有不同。

从客户集中度的角度看，2015年到2018年1-6月份，华辰装备前五大客户销售金额累计占当期销售总额比例分别为 56.44%、49.10%、50.83%、50.64%，五大客户占比基本为50%左右，客户集中度相对较低，不存在对单一客户重大依赖的情形。但需要注意的是，华辰装备的前五大客户变动频繁，几乎每年都不一样，客户结构极为不稳定。可见公司并未与下游客户形成稳定的合作关系，这不免让人对公司未来经营的稳定性有所担忧。

此外，华辰装备还存在一个明显异常，公司的毛利率与同业相比明显偏高。华辰装备2015年度至2018年1-6月，综合毛利率分别为43.40%、46.23%、45.72%和46.44%，虽然总体来看，公司毛利率一直维持在稳定水平。但横向对比发现，同行业上市公司的毛利率均值却处在下降趋势，且在2017年和2018这两年的毛利率显著低于华辰装备。2015-2018年中期，行业平均毛利率为42.63%、50.37%、40.30%、35.31%。数控机床的原材料主要为铸材与电控器件，而钢材2017年-2018年中这段时间内一直呈上涨态势，公司毛利率却逆行业趋势以及上游原材料价格上涨趋势而上涨，显然不合常理。同时，结合前文提到的公司发展前景及研发投入情况，未来这一高毛利能否维持下去还需打个问号。

应收款扩张迅速 现金流波动剧烈

随着业务扩张，华辰装备的应收项目规模也随之增长，但增长速度却高于公司营业收入的扩张速度，在营收中的占比提高，进而影响到公司的现金流情况。

招股书显示，2015-2017年及2018年6月末，华辰装备应收账款和应收票据账面价值分别为0.86亿元、1.14亿元、1.89亿元和2.4亿元，占营业收入的比例高达42.57%、56.16%、75.3%和161.7%。其中，应收账款分别为5122.42万元、6717.44万元、7169.91万元和6499.02万元，占营业收入的比例分别为25.36%、33.12%、28.58%和43.55%。这显示出资金被下游客户占用的情况越发严重，对公司的现金流将造成不利影响。

查阅华辰装备招股书发现，公司的经营现金流确实波动幅度很大，2015-2018年中期，公司经营现金流净额分别为3358万元、1371万元、6177万元、1860万元。而公司净利润分别为6082万元、4437万元、5423万元、4975万元，由此计算出报告期内华辰装备净利润现金含量分别为55.21%、30.9%、114%、37.39%。除2017年外，其他时期内公司的净利润现金含量均较低，业绩含金量较差。

对于该问题，华辰装备表示“公司经营性现金流量净额持续为正数，说明公司盈利质量较好，资金管理能力较高，符合行业实际情况”，但笔者对此说法并不认同。

此外，华辰装备的存货规模增长也较快，，报告期内存货账面价值分别为1.36亿元、1.46亿元、2亿元和2.32亿元，占流动资产比例分别为27.34%、49.22%、39.78%和39.35%。这将增加公司面临的存货跌价风险。