无实际控制人上市公司公司治理研究

陈宇彬

一、导论

在当今我国资本市场不断完善与健全的发展态势下，多元化股权结构逐渐被我国上市公司所采用，主要分为分散性和集中型。

在我国的资本市场中，由于股权结构分散而导致的无实际控制人现状比较常见，例如万科A、伊利集团等，这些上市公司虽然本身股权分散，存在诸多大股东，且第一大股东没有实际控制权，但是公司管理层治理效率高，治理结构规范，仍然能可以保持良好的发展态势。但是，并非所有的无实际控制人公司都能和这些优质大企业有着稳定的发展。

无实际控制人的上市公司在我国资本市场也并不少见，由于公司不存在绝对控制人，容易受到外部“野蛮人”的“干扰”，它们中有的遭到举牌，最终重组；而有的则通过增持或反收购计划据以力争。从一定程度上而言，无主上市公司没有实际控制人外部资本进入相对容易，操控股价谋取利润的机会更大，因此极易受到资本的青睐。与此同时，也具有一定的弊端。本文将以上市公司中最典型的案例：山水水泥控制权争夺来对此主题进行分析总结。

二、无实际控制人公司治理风险分析

（一）定义

法人主体为上市公司中持股超过50%以上的股东，且股东获得了实际控制权；

该法人主体可以实际支配上市公司股份表决权部分超过30%；该法人主体实际可支配或决定该上市公司董事会50%以上的成员任命和竞选。法人主体实际拥有的股份可以在上市公司股东大会决议方面的重要性和影响性构成控制或重大影响。而所谓的无实际控制人上市公司即满足任意上述条件的上市公司。

（二）背景介绍

山水水泥是我国水泥建筑生产行业的领先企业之一，于2008年在香港红筹股上市，也是中国首家在香港红筹上市的水泥公司。山水水泥改制上市初期，采取了职工入股分红投资制度。但根据香港法律要求，股份公司股东人数不能超过50人，而员工持股计划涉及人数近千人，因此，员工所持股份只能以信托的方式由张才奎代持。实际上，张才奎本人仅拥有13.18%的股权，通过托管，他却获得了81.74%的股份，实质上控制了公司。后来，在员工起诉和追偿下才由安永华明会计师事务所托管，期间同时还引进外部投资者等，导致最终股权比率为：天瑞集团28.16%，山水投资25.09%，亚洲水泥20.90%，中国建材16.67%。四大股东持股比例差别不到10%，并且没有一家能够形成控制，至此形成了无实际控制人且多方利益主体均衡制约的状态。

由于公司不存在实际控制人，四方利益主体均有能力选择支持或者违背现有董事会和管理层的决议，在控制权争夺和“无主”僵局长久存在时，山水水泥出现了诸多问题。由此可见，无实际控制人的风险治理有待完善。

（三）公司治理问题主要分为内部治理和外部治理两种形式

1.内部治理风险

（1）控制权争夺问题突出

山水水泥目前的形式符合分散的所有权和弱的控制权状态，容易产生代理型公司治理问题。由于大股东与管理者权利和责任不对称，且李留法和张才奎双方追求的目标不同，在内部决策与战略导向方面存在一定的矛盾，利益冲突导致双方的斗争陷入僵局。

（2）经理层获得控制权

由于股权分散和“搭便车”行为，导致出现“投票权真空”，经理层实际上获得了公司的控制权。

山水水泥的表面控制权落在了管理层：张才奎及其儿子张斌手中。分散的股权结构将这一权力给予了这个无实际控制股权的经理人。股权分散使得任何单一的中小股东对于公司治理毫无话语权，而此时股东对董事会、高管和管理层的监督也就失去了效率，导致出现了一系列的问题。

股权的分散对公司的发展是有相当的风险的。当无实际控制人上市公司除大股东以为的份额较小时，对其公司运营影响不大，但如果该部分股份份额很大时，大股东会想方设法获得该部分股权，加剧了公司控制权争夺。

2.外部治理风险

（1）无主僵局影响长远发展

对于山水水泥而言，目前存在四方利益僵持主体，公司内部容易产生派系关系，相互纠纷不断。同时，公司治理的内部混乱会影响公司的信誉与形象，从而影响到公司的整体运转。

（2）虚抬股价，市值风险影响健康发展

以万科A为例，万科在二级市场被宝能系大量融资买入，宝能持股比例已接近举牌线25%。股价从13元被爆炒至22元，市值虚高导致经营业绩跟不上发展速度，容易造成经营风险。同时，虚高的股价使得公司资产虚化，经营业绩无法跟上市值。

三、无实际控制人公司治理问题解决对策

（一）内部解决措施

在我国的无实际控制人上市公司中，为保持公司控制权稳定和经营决策等方面不因股权分散而发生重大变化，保障公司治理的有效性，完善公司的内部管理，公司会依法制定健全的公司内部监督制度。

1.内部审计制度的建立

在无实际控制人上市公司的公司治理中，内部审计发挥着监督控制的作用。内审部门在无实际控制人上市公司中发挥着举足轻重的作用，它针对公司制定的各项方针政策和相关的项目计划，进行了审核和评定，并把相关具体情况及其进展状况上报于董事会，董事会根据内审部门提供的材料，可以有效的改善了公司治理结构，进而公司治理效率得到提高。

2.独立董事的监督作用

由于无实际控制人和中小股东的跟风行为，导致股东无法对公司形成有效控制和制约，其内部权力落在了管理层，独立董事制度看可以对这一问题起到制约的作用。引入外部的独立董事对无实际控制人上市公司可以形成一定的监督制约力量。独立董事中以专家董事和其他公司的经理为主。这样一来，能够对无实际控制人上市公司起到良好的监督作用。

3.完善企业内部控制制度，提高公司治理效率

市公司对于公司的内部治理需要有健全合理的内部控制制度，在董事会和股东大会的认可通过下，提出详细的管理方案，对于企业重大决策、投票表决权的执行力度等等都需要做出明确的陈述，完善的内部控制及其风险管理制度可以从一定程度上制约大股东间的博弈行为，提高公司治理效率。

（二）外部解决措施

我国无实际控制人上市公司的外部监督机制主要体现为相关法律以及证监会对无实际控制人上市公司进行的约束，主要表现为对无实际控制人上市公司责任和义务的规定。

1.完善无实际控制人治理立法

无实际控制人公司僵局在我国目前无立法根据，也成为我国公司治理的一大空缺，政府相关部门应该从万科的控制权争夺看到其严重和影响性，针对平衡性的股权结构，提出合理的立法措施，协调各方利益冲突。

2.发挥证监会的监督作用

在最近的万科无实际控制人导致的内部控制权争夺案例中，证监会及时对宝能系的举报提出疑问并停牌万科进行尽职调查。在IPO的前期审核过程中，证监会要求对无实际控制人上市公司要做出合理的解释。具体阐述其无实际控制人的原因。证监会根据提供的原因做出判断，只有在对无实际控制人的原因解释合理的情况下，才能通过IPO审核。

3.发挥第三方独立股权信托监督作用

在山水水泥无实际控制人的案例中，安永华明会计师事务所担任中小股东的委托信托方，托管43.29万山水投资的股票，这才使得中小股东的利益得到了一定的保护，张才奎的控制股份由81.74%降到了36.11%，大大削弱了独立控制公司的风险。从案例可以得知，作为第三方独立托管机构，安永可以起到监督托管股权的作用，相比这部分股权给张才奎，外部监督更为有效，更能有效防止大股东的利益输送和违规操作。

结语

在我国分散的股权结构下容易出现诸多公司治理问题，控制权的争夺不利于公司内部的长久发展，也不利于公司保持良好的外部信誉与形象，僵局的存在使得公司发展陷入瓶颈，探讨并提出如何有效解决无实际控制人问题迫在眉睫。从山水水泥的案例及总结可以看出，我国目前的公司治理模式尚未完善，无实际控制人带来的后续矛盾和问题影响着公司的发展，基于当下经济发展环境，本文提出了相应的解决措施，建立健全我国的公司治理立法制度是十分必要的。

综合现有专家学者的观点和国内外的治理效果，并根据我国金融市场的具体情况，拟提出以下大胆猜想：

1. 利用多种方式结束“无主状态”

国外著名专家Almeida，V.H.和D.Wolfenzon分析了上市公司无实际控制人带来的影响及解决措施，他们认为虽然无实际控制人会给公司带来一定的弊端，但是仍有相应的应对措施，首先必须消除“无主”状态，消除“无主”状态是解决无实际控制人多种纠纷的根本。例如可以通过股份回购、协商要约收购、并购重组、引入外部投资者、二级市场举牌等方式结束“无主状态”。政府作为金融市场的监管者，在必要的时候可以实施强有力的措施，制约和管控无实际控制人公司的现状，着力改善资本市场的稳定和健康。

2. 证监会对“无主”企业提出警告并整顿

对于无实际控制人上市公司，证监会可以通过对其警告并整顿的方式来有效管理无主公司。根据我国物权法规定，凡物必有物主和物权，上市公司整体可以作为有权实物，但是不存在实际控制人，由多人共同控制，从一定程度上和我国的要求不符。并且，无实际控制人上市公司存在诸多治理问题和内部管理风险，有效整顿该类企业显得十分必要。