视频网站赴美上市研究——以哔哩哔哩为例

上海大学悉尼工商学院 王雨桐

1 案例背景

1.1 哔哩哔哩背景介绍

哔哩哔哩(Bilibili，简称“B站”)，原来是同样作为弹幕视频网站但成立时间更早一些的AcFun(简称“A站”)的“备胎”网站。自2009年6月26日建立以来，B站已经迅速地发展壮大成为中国首屈一指的弹幕视频网站，成为中国最大的年轻人文化社区。2017年，据QuestMobile发布的《移动互联网2017年Q2夏季报告》数据报道，哔哩哔哩荣获24岁及以下年轻用户偏爱的十大APP榜单的第一名，与此同时，在百度发布的2016热搜榜中，B站也首居“00后”十大新鲜关注APP榜。不仅如此，哔哩哔哩的大型线下聚会品牌——BML(Bilibili Macro Link)，也是如今国内二次元文化圈中最为著名的线下活动。

1.2 B站与其他视频网站的区别

作为二次元圣地，哔哩哔哩与其他主流视频网站，例如同样在纳斯达克IPO的爱奇艺相比，有其独特性，主要在于其独特的文化氛围与用户黏性。哔哩哔哩依托其二次元文化与忠实的用户开创了具有自身特色的商业模式。

(1)核心竞争力与核心用户。

90后具有愿意付费于自身精神食粮的特点，随着年龄与收入的增长，90后的消费能力有了大幅度的增长，这使得B站可以通过广告、游戏、电商和增值服务来获得收入，成为“90后第一股”。并且，通过不断优化用户体验，扩大年轻用户群体，从二次元文化扩张到游戏、生活、科技等领域，留住老用户的同时吸引新用户，产生“飞轮效应”，其营业收入还能够保持高速的增长。

(2)庞大的“UP主”生态圈。

通过践行“粉丝经济”，把B站的超级粉丝变身为内容供应者即B站的“UP主”，产生了PUGV(Professional User Generated Video，专业用户创作视频)，通过输出源源不断的优质内容，这使得更多的粉丝被吸引进来，并且同时又激励着UP主再创造优质内容。通过这样的良性循环，内容的消费者与创造者互相促进，共融一体，演变为其独特的生态文化。

(3)没有贴片广告。

贴片广告是主流视频网站最重要的收入来源，由于减少了漫长的广告时长，使得B站的用户获得了更好的观影体验，也使得用户的忠实度大大提升。正是这种来自用户的忠诚度让B站在众多视频网站中具有自身独特的优势。

1.3 B站的盈利模式：不止于游戏

手游联运：以《崩坏学园2》为例，在2014年B站与开发商合作，当时的联运月流水超过了千万，而B站与开放商按照事前安排的50%与50%的比例，分别获得了500万元的利润，这在当时的国产手游界来说，是闻所未闻的巨额利润。自此游戏成为了B站获得收入的主要来源，B站在手游联运的道路上可谓越走越远，发展壮大。

其他盈利手段：由于B站放弃了传统视频网站的贴片广告，更多地依托于其二次元文化市场，并且发展出了多样的基于其用户需求与文化的盈利方式，除了游戏联运之外，还通过其独特的“新番承包计划”、BML线下活动、周边贩售和直播道具等途径获得收入。由于B站的游戏商业化已经具有一定规模和成熟度，因此暂时作为收入的主要来源，并且之后几年仍会维持一个较高的比例。然而作为二次元深度粉集中的地方，B站首当其冲成为精准营销的蓝海，与其他传统渠道相比，B站的用户垂直集中且留存和转化率高。随着直播、周边产品等盈利手段商业化的发展，利用二次元文化平台，例如将直播、广告与其独特的文化基调相结合，将会给B站带来新的盈利流入。

2 B站选择美国上市的动机

2.1 在美国上市耗时较短

和在中国相比，企业赴美IPO所需时间较短，相对的政策及操作更加透明化，效率会更高；同时，美国拥有更加完善的资本市场，为企业的发展提供了优良的环境；而且总体规模很大，在资金注入的时，对于像哔哩哔哩这种规模不算很大的视频网站可以充分地保障该类企业的利益。

2.2 境内上市的盈利要求很高

大多数的互联网企业发展都经历五个阶段：起步、融资、烧钱、达到规模和上市。根据哔哩哔哩的招股说明书称，公司在一个快速发展的行业中运作，正处于业务的早期阶段。哔哩哔哩不能保证变现战略的成功实施，或产生可持续的收入和利润。并且哔哩哔哩曾遭受过重大亏损，今后可能继续亏损。纵观眼下整个视频网站行业仍然处于成长期向成熟期的过渡阶段，在格局尚未最终确定的情况下，视频网站整体仍然处于烧钱抢占市场的状态。因此B站在盈利要求高的国内市场上处于不利地位。

2.3 美国投资者更偏好风险

美国投资者相对于国内投资者来说，更喜欢投资高回报的潜力股。据哔哩哔哩招股书中披露，B站的盈利模式除了游戏收入之外，还有直播、会员和广告收入，不过目前占比较低，然而发展潜力巨大。营收规模具有如此快速的增长能力，哔哩哔哩作为中国最大的二次元年轻人集聚地，拥有无数忠实的用户，虽然公司仍处于亏损阶段，但在美国投资者眼里哔哩哔哩无疑是一支名副其实的潜力股。

3 破发分析

3.1 美国资本市场对B站的理解

B站最大的特点在于其主打的二次元文化，用户面向热爱动漫的年轻人，属于亚文化，但是在美国没有对标的公司，因此在美国资本市场中，投资者对于B站定位的理解如何则要打一个问号。国外的投资者如何理解B站的赢利点，尤其是游戏作为其收入的绝大部分，对一个视频网站来讲非常怪异，而B站向外解释自身发展历程和故事以便投资者理解时，难度也非常大。

此外，尽管随着越来越多的中国互联网公司赴美上市，其股票在美国市场上的交易数量并不高，股价也持续保持低迷，还有被海外机构做空的风险。哪怕实力强劲的中概股，在美国股市上的市值也经常被低估，中概股尚且如此，对于刚刚起步的新兴公司B站来说，其在美国资本市场上的待遇，可想不会是一片光明。

3.2 盈利能力存疑——视频网站

不仅B站面临着破发，同样在美国上市的、作为国内视频网站三巨头之一的爱奇艺，也同样惨遭破发的问题。其实亏损在视频网站整个行业来讲，是非常常见的“通病”。尽管国内网络视频公司的数量在不断增加，根据艾瑞最新的报告显示，中国网络视频用户目前已经有5亿人的数量，而到2022年将会增长到7.66亿人。而且中国视频用户的付费比例也在增长，预计2022年付费比例将从2016年的13.2%增长到40.0%。

然而，用户数量和付费比例的增长并不会给B站和爱奇艺带来收益上的增长，反而是为了争夺市场份额进行版权上的争夺，恶劣竞争，导致利润上的亏损。由此可以推知之前在美国上市，后来又退市的优酷土豆公司，也有同样的盈利问题。因此近期上市的B站和爱奇艺，在美国资本市场上的投资者来讲，已经有着前车之鉴了。对于已经明知盈利存在重大问题的视频网站行业，没有多少投资者愿意购买他们的股票，因此二者的股票价格始终处于低位。

3.3 B站自身的缺陷

(1)政府监管。

B站的UGC(内容生产内容)一直以来是其自身的一大特色。然而如今却面临着政策上的威胁。由于B站可能在政策上存在违规问题，而不能符合这些监管规定可能会导致互联网内容牌照或其他牌照被吊销、相关网站被关停以及名誉上的损害。政府监管政策对于以UGC为核心竞争力的B站产生极大的影响，在如此巨大的压力下，能否生存已经是一个问题，在整改之后，B站的UGC内容是否还具有对用户的吸引力也成为问题。这将极大程度地影响盈利能力的稳定性，进而影响投资者对B站的判断，最终反映在股价上。

(2)营收结构单一。

尽管美国资本市场的特征在于不会过于专注公司目前是否盈利，然而B站近年来游戏收入占总收入如此之高的比重，使得投资者怀疑其盈利模式是否可持续进行。

对于B站来说，主要有两大困境，导致投资者担心其盈利能力。首先是其不同于其他传统主流视频网站的盈利模式，由于游戏收入占据营业收入的绝大部分，因此B站现今的盈利能力直接与游戏行业挂钩，一旦游戏市场有变化，将会大幅度影响到它的营业收入。其次是B站的核心竞争力即它忠实的用户群面临着变化。随着年龄的增长和时代的替换，“Z世代”已不再年轻，其兴趣爱好极有可能会转移到其他方面，或者说在二次元上面的关注和投入有所减少。而对于新一代的年轻人，B站是否还会延续对用户的吸引力，现在还是未知的。

4 给出建议

4.1 与主流视频网站合作

如今整个视频网站行业依旧处于“圈地”和“烧钱”状态，尤其是优酷土豆、爱奇艺和腾讯视频三大巨头占据了市场的绝大部分。而行业内部又面临着独家版权的竞争，导致了不断的烧钱投入。如B站这样的小众视频网站，为了维持自身的用户群，在动漫资源上属于硬支出。随着三大巨头业务的扩张，已经涉足动漫类目，而经济实力和外部资源均无法与之匹敌的B站，一边要面临来自国家政策规整的压力，一边要面对虎视眈眈的强敌，依靠自身的财力和流量，可谓势单力薄。

与其硬拼实力进行竞争，不如化敌为友，与主流视频网站“联姻”。这种做法不仅可以使双方共享资源，减轻版权上的资金压力，又能实现优势互补。B站可以借助主流视频网站强大的流量，吸引更多受众人群，或者吸引本来对二次元文化了解较少的观众，转化为自身的用户；而像优酷土豆、腾讯视频这样的主流视频媒体，可以利用B站对于二次元文化已经较为成熟的了解，帮助其更快地拓展这一方面的业务。

4.2 保持客流量

如今各视频网站纷纷通过增加广告时长来增加收入，一方面收取广告商的广告费；另一方面诱使消费者购买会员来避免广告等待时间，来赚取会员收入。而B站则坚持维护其用户的观影体验，始终不添加贴片广告，尽管减少了这些方面的收入，但是也带来了用户良好的口碑和对新用户的吸引力，这也是B站在众多视频网站中站稳脚跟的必要条件。根据艾瑞咨询数据显示，国内二次元的市场规模仅在2017年就已达到了1000亿元人民币，且预计五年后将会增长至1000亿美元的巨额规模。用户是视频网站发展的基石，用户忠诚度一直是B站的重要优势，B站拥有大量二次元用户这一无法替代的优势，在接下来的发展中应当充分利用自身已经相对成熟的二次元产业，使自身的特点变成无可替代的赢利点，发展成为在独特领域具有占领地位的企业。