企业并购前后财务绩效对比研究

陈子然 叶陈刚

【摘要】在并购日渐繁荣的互联网行业，阿里巴巴以并购总额超过45亿美金买下优酷土豆，创中国互联网“第一并购”。本文结合阿里巴巴的實际经营状况，从理论与实际研究着手，探讨其盈利情况在兼并优酷土豆前后有何不同。本文首先介绍阿里巴巴和优酷土豆公司的经营状况，而后根据集团财务报表对阿里巴巴兼并前后财务绩效进行分析，从而得出相关结论并且提出并购前可供企业参考的一些建议，为上市公司尤其是互联网行业正确进行并购决策提供经验依据。

【关键词】企业并购；财务绩效；阿里巴巴；优酷土豆

【中图分类号】F234.4

一、引言

企业固然可通过自身积累扩大规模，但发展到一定程度将会遇到瓶颈。企业并购是迅速扩大规模的有效途径之一，产生并购行为最基本的动机就是为企业寻求发展。

并购的实质是在企业控制权运动的过程中，各个权利主体依据企业产权做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。在并购日渐繁荣的互联网行业，阿里巴巴以总并购额超过45亿美金买下优酷土豆，创中国互联网“第一并购”。从研究意义上来讲，企业实施并购很大程度上都是追求并购所带来的财务绩效，并购是否达到预期效果是检验并购成功与否的标准。

自进入二十一世纪，中国经济开始飞速发展，国际力量也不容小觑，不仅企业资本大量输出海外，而且对全球产业链的商业需求也在不断增加，企业在国际上也越来越活跃。尤其是2008年金融危机爆发后，欧美一些发达国家发展成熟的企业市值被低估，这对于国内企业来说是一个跨国并购的良机。即使经济市场的不确定性和波动性较大，然而我国企业并购的热情不仅没有因此减退，反而抓住时机，适时向海外进军拓宽全球市场，不断整合资源、技术，发现新市场，跨国并购案件和金额总量持续刷新纪录，由此可见国内企业在国际并购的热情将不断发酵。随着走出海外的中国企业寻求新发展，国际化投资和贸易活动所面临的风险相应的也进入了高发期，特别是财务绩效最为严峻。而中国跨国并购正处于起步阶段，失败率90%以上，这说明中国企业在并购中的财务绩效控制方面有很大的缺陷，因此研究并购案例对于企业的发展至关重要。

二、相关理论概述

（一）企业并购概述

国际上企业并购（Mergers and Acquisitions，M&A;）有兼并和收购两层含义、两种方式。国际上一般将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A;，在我国称为并购。对经济发达的欧美资本主义来说，并购是企业获得企业产权、资产变动的最基本形式。所谓并购，就是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，实行的企业之间的一种兼并和收购行为，企业进行资本运作和经营的一种主要形式就是以一定的经济方式取得他人法人产权。

（二）企业并购财务绩效

财务绩效，是指为最终的经营业绩做出的贡献，它的好坏依赖于企业战略及其实施和执行。财务绩效可以从股东权益报酬率、资产运用管理、企业成本控制、资金来源调配等方面全方位的展现公司的运营成果。

企业并购财务绩效的体现如下：

（1）盈利能力。盈利能力能直观地表达企业增值及其净收益的情况。我们把一段时间内企业所获得的收益及其水平的高低，称为盈利能力，即企业获得利润的能力。通常用销售收入（利润）增长率指标来衡量企业成长性。包括总资产报酬率、营业利润率、资本收益率、盈余现金保障倍数、净资产收益率、成本费用利润率等六项内容为盈利的指标。

（2）营运能力。营运能力能够促进企业整合资源优化资产管理，提高企业的战略协调能力，加强资产使用的效率，从而提高经营和赢利能力。营运能力指企业最大限度使用所有资源和财产以获得利润的能力，即企业的经营运行能力。可以从应收账款周转率、总资产周转率、存货周转率、营业周期、流动资产周转率等方面来分析一个企业营运能力下的财务状况。

（3）偿债能力。一个企业是否能健全的生长和长远发展的重点在于它是否有偿还债务的能力及支付现金的能力，它们也直接表现出企业的经营能力及财务状况。偿债能力即企业能否用其资产偿还债务，通常分为短期债务和长期债务。包括速动比率、流动比率和资产负债率三项指标。它是权衡企业发展是否稳定的重要标志，也反映了企业的财务状况和经济实力。

（4）发展能力。发展能力是指企业扩大规模、壮大自身实力的潜在能力。也称成长能力。包括资本保值增值率、营业收入增长率、营业收入三年平均增长率、技术投入比率、资本积累率、总资产增长率、营业利润增长率等七项重要衡量指标。

在企业并购过程中财务整合是必不可少的。并购后及时有效的对财务绩效进行整合，可使企业实现价值最大化，使双方的财务及管理制度协调一致，提高企业整体的运营管理能力，调节企业的资本结构、产业状况以及财务关系，强化提升其核心竞争力，增强其运作效率，使企业发展稳妥康健。

三、案例背景以及动因分析

（一）并购背景

阿里巴巴在2015年11月6日正式并购了优酷土豆的所有流通股并且签署了协议。事实上，早在同年10月16日阿里巴巴就发出了非约束性要约给优酷土豆董事会。

此次收购被称为中国互联网上的“第一并购”，因为阿里巴巴为并购优酷土豆，以47.7亿美元的并购价格支付，实际总共支付36.7亿美元的现金，而之前优酷土豆的账上还有11亿美元的现金。也就是说收购单价为每股27.60美元。相比于优酷收到私有化要约前一天的收盘价，阿里巴巴的收购价格涨价35.1%。

优酷土豆在2016年4月6日被阿里巴巴全面正式并购，不仅从美国纽约交易所退市，而且完成私有化交易，成为了阿里巴巴的全资子公司，为了实现五年内能够在国内的A股上市的目标，将全力发展。

（二）并购动因

为了让彼此公司的后台数据能够畅通无阻的接通使用，阿里巴巴很早之前就已经注资参股了优酷土豆。为此次完全收购做足了准备，接下来阿里巴巴会在开发、多屏分发及精准广告等方面依靠子公司优酷土豆展开更加全面深入的业务发展。

1.抢占用户数据，扩大市场势力

近年来，我国互联网行业发展速度直线上升，利用网络获取资源成为当下大众获取信息的必不可少的一种途径，网络用户数量呈逐年增长的趋势，从购物平台到视频平台，从社交平台到新闻平台，都有自己的庞大粉丝集团。中国网络视听节目服务协会所发布的《网络视听发展研究报告》表明2015年中国的网络视频成为第五大互联网应用和第二大休闲娱乐类应用，用户量已经突破4亿大关，并且逐年稳定增加。这几年由于手机、平板等移动互联网的飞速发展，越来越多的人使用网络视频，使用手机网络视频的用户量已过3亿，相比去年同比增加26.8%，成为国内视频网络的第一大移动终端。根据调查数据显示，网络视频的用户量呈每年增加的趋势，且年轻人占6成以上，高学历的人占比最大，收入超6 000元的也占了不少比例。网络视频用户逐渐呈现出年轻化、高收入、高学历的特点，中国网络视频平台的格局基本稳定，图1展示了2009～2016年我国网络视频用户变化情况。

2.完善媒体产业布局，实现多元化经营

作为一种刚刚崛起的新型的、以娱乐和传播为主的互联网媒体，视频行业拥有着强大的用户群，因此其规模经济效应相当明显。若是企业扩大生存规模，那么其用户群和营业收入也会相应增多，购买内容版权和宽带资源的成本就会相应减少。我们可以从艾瑞咨询发布的《2017在线视频行业年度监督报告》中看到：中国在线视频行业现有的市场规模正逐年扩张。从2012年原本的62.7亿元到368亿元的市场规模，只用了四年的时间，甚至在2015年其增长率一度逼近81%，增长率势如破竹，即便2016年增长率稍有减少，也在50%以上（图2）。互联网作为新工业革命的重要基石，在我国发展日新月异、突飞猛进，带动视频行业市场的不断扩张。

3.充分获取资源，降低交易成本

如果阿里集团想要获得在线视频资源，可以选择自建平台、与有影响力的在线视频进行合作以及收购有影响力的在线视频几种方式。但是前两种方式对企业的发展而言均有着较大的风险。第一，自己建立在线视频平台，开发新项目对企业本身来讲就是巨大的挑战，况且从开发到推广再到普及这一过程中需要大笔的交易费用，想要超越并占领原有的专业视频平台，从而获取大量新用户，所要面临的风险及承担的成本是巨大的。第二，与在线视频企业合作，可以将在线视频平台作为阿里巴巴电子商务的流量入口，成为阿里巴巴隨时利用的资源，同时依靠商户的广告收入拓展其在线视频业务。这一行为，表面上降低了合作成本，实际上隐患颇大。

在线视频可以给阿里巴巴提供流量，这相当于一项重要的无形资产，且具有很强的专用性，可是阿里巴巴没有实权控制这种无形资产，导致合作方有机会趁虚而入利用这种无形资产逼迫阿里巴巴支付更多的价钱，或者以竞价的形式卖给阿里巴巴的竞争对手，再或者直接利用自身的资源建立自己的电子商务平台，成为阿里巴巴的直接竞争者。无论是哪种表现，都会对阿里巴巴造成极大的利益损失。综上所述，阿里巴巴选择合并和收购，使其不仅获得在线视频的技术和资源，还能避免一系列的危机，并且极大降低了交易成本。

四、阿里巴巴并购前后财务绩效对比分析

（一）偿债能力绩效

依据调查研究发现，优酷土豆公司承担短期偿债能力较强，而长期偿债能力相对于同行业来讲也较为可观。阿里集团的短期偿债能力和长期偿债能力都比较强。根据阿里巴巴2015和2016年财报计算，其资产负债率分别为15.8%、20.56%，流动比率为2.58、3.56，可见阿里负债率较低。然而，就目前而言，优酷土豆公司的并购尚未给阿里集团带来较大的偿债财务绩效的能力。

（二）营运能力绩效

衡量网络视频企业的运营效率可通过无形资产周转率来表现，因为最能直接给视频企业带来收益的是无形资产。为了计算优酷土豆的无形资产周转率，将营业收入做分子，把其运营能力指标与乐视网（乐视网同是互联网公司，主要经营网络视频。和优酷土豆是同行，具有可对比性）相对比分析如表1、表2所示。

由表1、表2可知，2014年乐视网的营业收入68.18亿元，优酷土豆的营业收入为42.23亿元，2015年乐视网的营业收入为130亿元，优酷土豆的营业收入为18.54亿元。2014年优酷土豆的无形资产周转率为3.34，高于乐视网的2.28，2015年优酷土豆的无形资产周转率为1.26远远低于乐视网的3.17，由此得知2014年优酷土豆的运营效率大不如前，且落后于同行，导致其2015年的运转不畅，经营不善。总资产周转率指标也说明了这个问题，2014年优酷土豆就被乐视网甩开一大截，到了2015年不增反降，可见优酷土豆的运营能力可能跟不上时代的发展，被同行远远赶超。

究其原因，优酷和土豆合并之前其文化就存在着明显的差异。优酷追求的是稳中求胜的发展理念，而土豆则更偏向于文艺青年的极客文化。然而合并后，优酷土豆企业以优酷文化为主，土豆文化为辅，共谋发展。这种强制性改变企业文化的发展方式并未给公司带来多大的效益，反而导致企业丢失了其本身的产品特点和经营理念，并且造成人才的大量流失，其竞争力也大不如前。

相比于2015年，2016年与2017的阿里集团的无形资产周转率一直下降，然而总资产周转率上升。以下是其三年来的数据：2014年， 2015年，2016年和217年无形资产总额分别是6 575百万元、5 370百万元，14 108百万元，27 465百万元；其中营业收入分别为76 204百万元、101 143百万元，158 273百万元和250 266百万元。因此可以推算出2015年、2016年和2017年无形资产周转率分别为16.93、16.25以及12.03，总资产周转率分别为0.33、0.36以及0.41。虽然无形资产周转率下降，但是总资产周转率呈现上升态势，并不影响阿里的整体运营。阿里巴巴2014年总资产为255 434百万元，2015年总资产为364 450百万元，2016年总资产为506 812百万元，2017年总资产为717 124百万元。由此相对比较，可知导致这种现象主要是因为阿里集团无形资产增长过快。

从目前的商业战略和思路来看，阿里巴巴集团不仅非常重视创新，强调客户至上，并且对跨境业务的开放意识非常强。今天的阿里巴巴集团不仅经营电子商务，还涉及网上支付、互联网、大数据业务、文化娱乐业、社交网络、金融、风险投资等。反观优酷土豆近年来几乎停滞不前，只着力于在线视频行业，没有多元化的扩张活动。

因此，阿里集团的创新理念和优酷土豆的稳健发展的理念相差甚大。而这种较大的文化差异容易引发人才的流失。但是对互联网企业而言最缺少的恰恰是人才。并购优酷土豆公司后，若阿里集团想用自身企业文化来影响优酷土豆的人才，势必会让大量人才因企业文化不同，无法适应岗位的变动而被迫离职，而技术娴熟的互联网视频运营人才，正是阿里巴巴所缺少的，因此短期内来讲并购会影响财务绩效、人才流失从而影响阿里集团的整体经营，造成并购运营风险及整合风险。

（三）盈利能力绩效

由表1、2可见，乐视网的净资产收益率要高于优酷土豆。乐视网通过多元化的经营手段，扩展其业务，通过子公司的关联交易从而提高总部的账面利润。优酷土豆由于多年来单一的经营方式及创新不足，导致公司连年经营不善，2014年和2015年净资产收益率分别为-6.03%、-3.24%，不仅是负值，亏损额度还在不断扩大，想要盈利非常困难，其营业毛利润率在2014～2015年间也有下降的趋势，但是2015年相较于2014年情况有所缓和。发展无望且连年亏损，所以优酷土豆想要被出售。

优酷土豆公司被并购当年的9月份亏空4.3558亿元，且近几年持续亏空，这成为了其当下面临的最主要、最大的问题，由此说明公司的经营理念和盈利能力存在很大的问题。

由图2可知，阿里集团由近几年的蓬勃发展可知，其盈利能力比较稳定。营业利润率稳定在0.30左右，除去2015年（该年份销售净利率的增长来源于利息与投资收入以及阿里巴巴处理了部分资产所得的收益），阿里巴巴净资产收益率略有下降，经分析可知，这主要源于费用的增长（2014年阿里巴巴的市场与销售费用为8 513百万元，此处将之设为相对值0.1），其中市场与销售费用增长幅度较大，主要是由于优酷土豆的内容成本的增加。除此之外，阿里集团收购优酷土豆公司时其成本颇高，不僅因为优酷土豆连年亏损，更因为阿里是以近三月优酷土豆公司交易量加权价格溢价44.5%来收购的，而一旦察觉优酷土豆公司的价值远没有收购时的价值高，不仅要做好大额减值准备，还要承受其对阿里集团盈利造成的损失。

（四）发展能力绩效

优酷土豆被收购前，2014年和2015年营收同比增长分别是60.7%、31.9%，2014年和2015年营业成本同比增长分别为58.6%、29.6%，营收总额虽然在增加，但增加的还有营业成本。销售/常规行政费用总额2014年和2015年同比增长分别为54.7%、37.8%，净利润亏损额也在逐年增长，因此仅仅是将营收规模扩大而已。不仅如此，2015年的优酷土豆公司营业收入才达到 1 854.84百万元，远不及2014年的半数，所以优酷土豆公司继续发展的结果也是被淘汰或是被并购。

而阿里集团的收入一直呈现增长态势，由图3可知，从2015年到2017年，其营业收入同比增长分别是32.7%，56.5%以及58.1%；营业利润增长率分别为25.8%，65.1%以及44.2%。其中数字媒体娱乐平台的营业收入增长幅度很大，这主要是由于UC浏览器以及优酷土豆订阅量的增加。由此可见并购优酷土豆并没有影响阿里巴巴的成长能力，并且规模的扩大使得阿里巴巴的发展态势十分良好。

然而，收购优酷土豆公司后，阿里集团仍然需要考虑整合文化、盈利及运营问题。这不仅需要时间，还需要整合效果，一旦整合失败，其盈利能力被削减，一定程度上会阻碍阿里的发展。

五、结论及建议

通过对阿里巴巴并购优酷土豆的相关财务绩效的分析，我们可以就并购动因的完成情况做出以下的大致总结。

阿里巴巴对优酷土豆的收购在一定程度上填补了阿里集团数字媒体娱乐产业方面的空缺。在2015年以前，阿里财报收入构成中并没有单独列出数字媒体娱乐版块的营业收入，在2015年，这部分的营业收入也仅仅只有39.72亿元，收购优酷土豆后，数字媒体娱乐版块的营业收入猛增将近300%，之后也保持了增长的态势。因此，并购优酷土豆可以帮助阿里集团完善媒体布局，扩大经营范围。

然而此次并购也并不是十全十美，虽然相比之下阿里获取资源的交易成本较低，但是从盈利能力分析中可以发现在阿里集团并购之后成本与费用一直呈现上升态势，尤其是市场与销售费用上升比较快，由于在并购之前，优酷土豆一直处于亏损状态，所以阿里需要投入大量资金以支持优酷土豆的经营发展，如今网络视频行业的竞争十分激烈，因此提高并购之后优酷土豆的盈利能力十分重要，以下将就阿里巴巴如何提高并购后盈利能力提出了一些思考：

（一）目前，昂贵的独家版权是造成我国视频网站普遍亏损的主要原因。因此，很多企业为了提高盈利能力，通过网络自制内容来降低运营成本，拓展企业业务。开展制作原创网络自制内容成为优酷土豆公司所寻求的新的盈利方法，短期来看，微生态循环的自频道事业仍会造成盈利亏损，然而在2014年，优酷土豆加大了对网络自制剧的投入后，其第二季度的用户量获得了近6倍的增长，据优酷土豆公司对外宣布，网络自制内容流量占比已经超过50%，这一新的经营方式确实有助于公司的发展，只是网络自制剧发展战略仍会导致优酷土豆公司一段时期的亏损，但从长远发展来看对视频网站企业的盈利能力有很大的帮助。在大数据当道的现下，网络自制剧内容更受用户的欢迎，其存在相当大的发展潜力及盈利潜力。可是要想发展网络自制剧业务，资金是必不可少的，阿里巴巴并购优酷土豆后，为其发展提供了大量资金。不仅如此，阿里所具有的大数据、微博、电商、影视等都为优酷土豆公司发展网络自制内容提供技术和资源上的支持，帮助其降低运营成本，提高盈利。

（二）阿里巴巴为优酷土豆带来免费宽带资源。视频宽带成本在网络视频运营成本中占比相当大，仅2015年第二季度宽带成本就占优酷土豆公司净收入的21%，即3.303亿元，即便在网购淡季，阿里集团自身宽带支出仍有剩余。所以阿里集团的并购可以给优酷土豆带来免费的宽带资源，极大降低了运营成本。

（三）阿里集团可通过内部平台发布广告，从而降低营销成本。阿里集团业务广泛涉及到网络支付、微博、社交等平台，这些都可对优酷土豆公司进行宣传，而由于集团内部的广告宣传费用的采购成本较低，有利于大幅降低营销成本，阿里集团可以考虑促进这一营销环节的业务整合。

（四）企业文化整合。在收购时，阿里集团就宣布优酷土豆公司将在未来继续独立运营。公司的管理團队结构将保持不变，这包括项目将保持不变和对外合作保持不变。古永锵依旧是优酷土豆公司董事长兼CEO。但是本文认为这只是为了稳定人心的暂时做法。企业文化改革，对于阿里来说势在必行。积极推广开放、创新及多元化的企业文化，阿里集团需要从人力资源入手，对于优酷土豆原职工不接受创新者，给予辞退，积极调整企业架构，努力使原有的人才得到最大程度的重用，凭借他们对于视频网站运作技术的应用和管理经验，保证优酷土豆公司更好的发展经营能力。为提高阿里集团的核心凝聚力，应促进优酷土豆公司员工和旗下各业务员工的广泛交流，多方位提高对集团内各经营业务的理解与创新能力，以便更好的发展优酷土豆公司新的业务，提高核心竞争力。

在国际化背景的影响下，竞争将越来越残酷，只有不断引进新的管理经验，创新技术才能赢得未来。并购是企业壮大自身及快速发展的有利手段，通过并购整合资源，可提高企业的竞争力、扩大企业的市场实力。企业并购是一个复杂的交易过程，从对自身的定位，到目标企业的筛选，再到并购准备、交易和整合，每一个过程都紧密相连，牵一发而动全身。企业管理者必须认真思考，理性判断，注重细节，降低并购风险，以创造价值为目标，避免不合理性并购的发生，为股东创造更多财富。

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