科创板：券商投行业务试金石

刘链

3月1日，证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（下称“《注册管理办法》”）和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》（下称“《持续监管办法》”），科创板正式落地。科创板主要制度规则落地速度远超预期，从科创板概念的提出到科创板正式开闸仅过去了不到4个月的时间，动作之迅速前所未有。

据了解，证监会及上交所、中国结算通过邮件、信函、热线电话等渠道收到各类意见建议共700多份，并召开座谈会、发放调查问卷听取了相关各方意见。截至3月1日征求意见稿正式结束之时，证监会随即发布正式意见稿，速度之快史无前例，可见监管层对科创板制度的重视，助力产业经济转型升级愿望之迫切，用“日夜兼程，时不我待”来形容一点不为过。

考虑到当前推出科创板的紧迫性和适时性，上交所正按“急用先行”的思路，分批次制定配套细则，先在近期公布更加明确和清晰的配套细则与指引之后，在后续实施与实践的过程中再逐步改善相关配套细则，补齐短板，使科创板更稳定、更健康地运行。

在“急行先用、完善细则”的总体思路之下，随着上述《注册管理办法》和《持续监管办法》的颁布实施，监管部门的当务之急就是紧锣密鼓积极筹备科创板企业的上市工作。

据上交所介绍，新设部门的主要职能包括材料受理，项目审核，科创板上市公司持续监管、并购重组监管，科创企业以及投行等中介机构的培训工作等。审核系统和发行系统的上线也进入了冲刺阶段。此外，据上交所网站显示，自2月11日上交所发布《关于发布科创板建设市场参与者接口规格说明书技术开发稿的通知》以来，已经发布6份科创板相关技术开发稿。

《注册管理办法》以及《持续监管办法》作为细化操作文件，对科创板企业注册上市、信息披露、退市、流程监管等方面进行详细规定，可以看作是科创板正式开闸的标志。《注册管理办法》共8章81条，明确股票发行试用注册制，强调信息披露的重要性，规定发行上市审核全流程电子化以提高效率，建立覆盖发行人、控股股东、中介服务机构在内的全流程监管体系。

《持续监管办法》共 9章36条，强化行业信息和经营风险的披露，延长未盈利企业股东的股份锁定期以及核心技术团队的股份锁定期，优化退市标准，严格退市制度。科创板主要制度规则落地速度远超预期。2018年11月，习近平主席表示将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。随后，中央全面深化改革委员会审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》;证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。从习主席表态设立科创板到主要制度规则的正式发布，历时仅3个半月，落地速度远超预期，彰显领导层对科创板的高度重视，也表明科创板对中国多层次资本市场建设的重要意义。

券商迎资本市场改革红利

随着证监会及上交所发布实施两项科创板部门规章以及六项相关业务规则和配套指引。科创型企业有望迎来发展良机。此次规则正式稿保持投资者适当性制度等重要安排，并做出了优化股份减持制度、明确红筹企业回归标准等多项修订，规则进一步完善。券商、创投享多重利好。

从具体内容来看，《注册管理办法》与《持续监管办法》明确了科创板发展的总体方向与原则问题，包括进一步明确红筹企业上市标准、科创板企业上市标准，明确了重要审核时间节点，缩减时间而有效激活市场活力、强化网下配售机制，发行价格通过向网下投资者询价确定、提高发行人等违法违规的成本，重拳打击、投资者门槛未下降，暂不执行T+0制度、取消保荐机构发布投资研究报告等，总体来看，此次下发的文件内容基本在市场预期之内，个别内容略超预期。

科创板作为资本市场的增量改革，完善资本市场的基础制度，实际上，从券商角度而言，科创板的推出对其提出了更高的要求。科创板股票发行采用注册制，缩短上市时间，提升上市效率，有助于真正建立以信息披露为中心的发行制度，也为整个A股股票发行制度的市场化改革提供经验借鉴，以增量促存量。科创板实施严格的退市制度，从财务、交易、规范类指标设置优化退市标准，发挥“优胜劣汰”的资源配置机制，优化上市公司质量。科创板通过发行注册制、严格退市等制度建设，严把市场入口、出口关，有助完于善资本市场的基础制度。

而且，科创板企业上市不再对盈利指标进行硬约束，为科技创新型企业提供融资渠道。科创板主要面向拥有关键核心技术、科技创新能力突出的成长性企业。科技创新型企业在发展初期研发投入大，盈利薄弱，与当前资本市场上市融资发行条件不匹配，难以获得资金支持，限制其发展。科创板的设立弥补了资本市场服务科技创新型企业的短板，从财报编制、信息披露、业务完整性等方面进行上市规定，突破盈利指标硬约束，增强对创新企业的包容性，为创新企业融资提供渠道，增强资本市场服务实体经济的力度。

根据银河证券的分析，科创板预计最早在7月开板，将为券商投行、经纪、大投资业务带来增量收入。依据注册程序“5个工作日受理+3个月审核+20个工作日注册审批”，预计科创板最早在7 月开板。科创板开板将为投行IPO业务带来增量融资需求，标的上市交易为经纪业务带来增量佣金收入，保荐人“跟投机制”提升投资业务收入。与此同时，科技创新型企业上市融资，为券商私募股权投资提供新的退出渠道，便于及时兑现收益。因此，设立科创板并试点注册制，券商将迎来资本市场改革红利。

按照科创板的监管意图落地实施，未来，券商将成为支持新兴产业发展的重要力量。培育新兴产业成为中国经济增长的新动能，也是中国实现经济可持续发展的必由之路，而新兴企业的业务特性决定了其融资主要采取直接融资的方式，科创板及注册制为新兴企业提供直接融資平台，科创板是金融支持实体经济发展的重要落脚点。券商作为连接投资机构和科创板挂牌企业的中介，是推动新兴企业发展的重要力量，同时与新兴企业相关的投融资需求亦为券商带来新的业绩增长点，券商正迎来资本市场改革带动的政策红利。

按目前实施进程看，头部券商最有希望尝鲜首批科创板IPO业务。随着3月1日证监会和上交所关于科创板的“6+2”实施规则的出台，科创板开始进入企业申报阶段。科创板作为注册制和解决新兴企业直接融资的实验平台，在中国资本市场基础制度改革中具有里程碑的意义，其规则和挂牌企业与A股差别较大，作为资本市场的新生事物，按照监管层目前的监管思路，会让部分综合实力强的头部券商作为试点开展此项业务，兼之科创板的成功对资本市场改革和培育新经济增长动能意义重大。参照最近一次新业务先行先试券商名单（场外期权一级交易商），广发证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券均为头部券商，因此，预期科创板开板初期只有少数头部券商能尝鲜科创型企业的IPO业务。

科创板IPO业务对保荐券商资本规模的要求非常高。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》 第十八条规定，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，发行人的保荐机构依法设立的相关子公司，或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与挂牌企业战略配售，并对获配股份设定限售期。在该办法征询意见期间，相关媒体报道过保荐机构相关子公司跟投比例为2%-5%，且锁定期为两年的消息。本次办法定稿没有提及具体的跟投比例及锁定期，但可以确定科创板IPO业务较A股IPO不同，是一项重资产业务;此外，科创板后续有可能采取做市商制度，对保荐机构所属券商的净资本规模要求较高，有利于资本实力雄厚、融资能力强的券商参与其中。由此可见，监管层倾向大券商的意图非常明显。

与科创板中资产业务相对应，科创板对保荐机构的实力要求更高。科创板作为资本市场增量改革试行注册制，与现有A股挂牌企业类型及上市审核制度存在诸多不同，例如科创板挂牌目标企业为战略新兴企业，允许企业上市时可以尚未盈利及存在未弥补过去亏损，允许红筹企业、CDR、VIE结构企业上市，保荐机构相关子公司跟投，研发投入不低于营收一定比例等，对保荐机构尽调能力和经验有着非常高的要求。因存在券商跟投并有一定锁定期的规定，若券商投行实力不足可能导致企业上市失败或因对企业未来发展判断失误导致跟投损失惨重;从企业端的角度考虑，因科创板上市要求与现行A股不同，亦倾向选择投行实力强的券商作为保荐机构。

通过对科创板配套制度及监管层管理思路进行分析，科创板IPO业务对券商在综合实力、净资本规模、投行实力方面有较高要求，从制度及企业端出发考虑，预期科创板开板初期 IPO业务仅部分头部券商能参与。通过参照场外期权一级交易商名单，2018年上半年净资本规模排名前10位，2018年前三季度保荐承销净收入规模前10位，2018年IPO保荐规模前10位作为综合实力、净资本规模和投行实力的参照指标，同时符合上述 4个条件的券商最有可能尝鲜科创板的IPO业务。

随着科创板规则的正式落地，龙头投行具备的专业优势有了用武之地。科创板规则正式落地给与科创型企业拥抱资金的发展良机。证监会发布两项科创板部门规章，同时上交所发布实施相关业务规则和配套指引，这些正式规则的一大亮点在于允许尚未盈利的企业在科创板上市并且可以采用不同投票表决权（即同股不同权）架构。科创型企业在初期由于科研投入大等原因难以满足盈利条件，其创始人等关键人员因掌握核心思想、技术需把持公司控制权，科创板规则充分考虑了科创型公司的现实状况并最大程度满足相关需求，将极大提升科创板的吸引力以及科创型企业落户科创板的意愿。规则明确允许并鼓励红筹企业以及VIE架构企业在科创板上市，将加速海外优质科创型上市企业回A上市融资进程，有助于将科技进步、创新发展的红利更多地留在国内。

此外，新规则亮点在于保持投资者适当性制度+暂缓引入T+0交易机制，兼顾风险与流动性。由于科创型企业商业模式新，技术迭代快，业绩波动和经营风险相对较大，采用50万元资产门槛+2年证券交易经验的适当性要求十分必要，充分考虑了投资者的风险承受能力。根据上交所披露的信息，现有A股市场符合条件的300万个人投资者加上机构投资者，交易占比超过70%，保证了A股市场的流动性。未符合条件的个人投资者仍可以通过公募基金参与科创板交易。此次新规则暂缓纳入T+0交易机制，虽然市场对于这一交易制度的呼声较高，但是考虑到A股市场各方面条件尚不成熟，暂时难以满足T+0交易机制实行的条件。按照稳妥起步、循序渐进的原则，在科创板运行逐步成熟后，T+0有望再登历史舞台。此外，竞价交易20%的涨跌幅以及盘后15：05-15：30的固定价格交易安排将保证科创板交易的活跃度与交易量。

券商跟投机制将促进券商大投行业务的转型升级，加速IPO、增发、并购重组以及直投等业务的融合。

新规则还明确了优化股份减持制度，并且强调了信息披露制度的核心地位。此次正式稿较意见稿将核心技术人员股份锁定期由3年缩短为1年，期满后每年可以减持25%的首發前股份;优化未盈利公司股东的减持限制，对减持做出梯度安排。新规则明确交易所的信息披露审核职责，即信息披露是否真实、准确、完整，内容是否充分、一致、可理解，具有内在逻辑性以震慑欺诈发行和财务造假。与此同时，新规则还进一步明确红筹企业的回归标准，营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术、有竞争优势的尚未在境外上市的红筹企业，且i）预计市值不低于100亿元，或ii）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元。拟赴科创板IPO的企业即日起即可按照上市审核和注册程序向有关部门递交申报材料。

倒逼投行业务转型

尽管科创板政策的出台进程有些超预期，但毋庸置疑的是，科创板正式规则落地利好券商及创投企业，主要体现在以下四个方面：第一，科创板意味着将为券商的投行业务带来增量贡献;龙头券商更强的定价能力以及销售服务能力更为受益;第二，券商跟投机制将促进券商大投行业务的转型升级，加速IPO、增发、并购重组以及直投等业务的融合，同时对券商的发行定价能力以及资源整合与分配能力也提出更高的要求，龙头券商将更具优势;第三，科创板作为增量市场，成交量的增加将为券商的经纪业务带来增量贡献;第四，科创板的推出将为创投企业提供重要的项目退出途径。

银河证券测算发现，与经纪业务、大投资业务相比，科创板为券商投行业务带来的收入增量空间更大，承销保荐能力将决定券商的受益程度。近年来，承销保荐业务集中度不断提升，大型综合券商的市占率排名靠前，过会率大幅领先行业，项目储备资源丰富。科创板落地后，预计强者恒强的态势将会延续，券商投行业务集中度或将持续提升，大券商受益可观。

银河证券对科创板设立为券商带来的增量业绩空间进行了测算，测算过程如下。

在中性假设下，券商投行业务融资规模提升约 629亿元，推动行业营收提升约1.2%。参考创业板的发行节奏并考虑有望登陆科创板的潜在标的公司，银河证券认为，首年将有约90家公司登陆科创板。创业板上市暂行办法及配套规定于2009年3月发布，首批公司于10月23日上市。创业板启动当年的短短两个月内，有共计36家公司于创业板上市，募集资金总额为204.09亿元，平均募集资金5.67亿元;实现发行费用合计8.62亿元，费率为4.28%。科创板定位于科技创新企业，参考新三板挂牌公司、证监会IPO辅导企业和工信部独角兽企业清单中符合上市条件的标的，同时参考创业板上市发行的节奏，银河证券认为，首年登陆科创板的公司约为90家，保守估计平均募集资金6.5亿元。在承销费率方面，从2014年到2018年，IPO项目承销保荐费率算数平均值为5.58%，因此，假设科创板发行费率为5%，综上测算，科创板首年募集资金约585亿元，券商承销收入增量约为29.25亿元。

通过敏感性分析，银河证券估计，通过行使超额配售权或额外贡献最高3.3亿元的承销收入。依据科创板配套规则，获发行人授权的主承销商拥有超额配售选择权，可根据上市后股价表现“在股票上市之日起30天内，按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份”。 我们按最高15%的超额配售比例和执行超额发售权的可能性，估计超额配售将额外贡献1.1亿元到3.3亿元承销收入。

综合承销保荐收入以及超额配售收入，银河证券认为，在悲观、中性、乐观三种假设情况下，2019年科创板将为券商投行业务带来增量融资规模分别为606.94亿元、628.88亿元、650.82亿元，增量收入分别为30.35亿元、31.44亿元、32.55亿元。按照2018年投行业务的收入进行测算，科创板将提升承销保荐收入约12%，从而推动行业营收提升约1.2%。

科创板首年将贡献佣金收入2.92亿元，提升经纪业务收入0.47%。参考创业板流通市值和成交情况，银河证券估算，科创板首年将贡献佣金收入2.92亿元，提升经纪业务收入0.47%。由于2018年交投低迷，保守预计2019年市场成交额将提升10%;由于科创板开板热度较高，保守估计其日均换手率较创业板2009年日均换手率高10%。在平均佣金率为万分之三的假设下，科创板首年成交额为4864.04亿元，贡献2.92亿元经纪业务收入。

由于科创板试行“保荐+跟投”的全新制度，券商子公司拥有战略配售权，考虑到交易所暂未规定配售比例，我们暂且不计算战略配售收益。与此同时，科技创新型企业上市融资为券商私募股权投资提供新的退出渠道，便于及时兑现收益。 跟投制度及直投收益兑现或为券商大投资业务带来增量收入。

按照目前进程来看，企业在科创板上市的流程分四步走，随着正式规则的发布，相关企业目前正进入申请注册流程，预计最早在6-7月左右将有企业上市，科创板到时也将正式开板，这将为券商投行、经纪、大投资业务带来增量收入。经测算发现，科创板为投行业务带来的收入增量空间更大，承销保荐能力将决定券商的受益程度。当前，券商承销保荐业务集中度不断提升，大型综合券商市占率排名靠前，过会率领先行业，项目储备资源丰富，受益可观。同时，考虑到大券商直投子公司实力强劲，发展领先行业，科技创新型企业上市融资，为券商私募股权投资提供新的退出渠道，便于及时兑现收益。综合考虑，实力雄厚的大型综合券商将显著受益科创板的推进。

直接融资呼唤大投行时代

长城证券认为，监管层发布科创板并试点注册制等各项政策细则，表明资本市场供给侧改革的号角已经吹响，券商大投行时代加速到来。中介机构券商是大投行时代的重要参与者之一。此次发布的新规则中明确了对保荐机构子公司（或相关子公司）跟投的表述，从“可以参与本次发行战略配售”变为“参与本次发行战略配售”，其他规则未见变化。由此可见，券商跟投从可选项变为必选项，监管层以跟投制度来约束保荐机构所存在的道德风险行为。据此分析，这项政策将使得保荐机构与直投、承销机构之间的博弈加大，在项目推介方面将更审慎、尽责，倒逼券商理念转型，投行不再是应对证监会的通道部门，必须要为所在项目创造必要的流动性，这才是真正考验一家投行的实力之所在。

根据此次监管层公布的相关业务规则，长城证券业对券商营收做了初步测算，包括承销、投资、佣金乃至做市在内的各项业务收益。按照首批20-25家左右，预计2019年全年发行80-90家左右。首批发行企业主要集中在三大类行业：高端制造、半导体、医药。若按照每家融资额10亿元测算，全年IPO融资额大致在800亿-900亿元左右。假定IPO承销费率为5%，则承销的业务收入为40亿-45亿元左右;券商作为保荐机构参与10%配售，预计投资收益為10%，预计收益为8亿-9亿元;新股配售经纪业务佣金，假定佣金率为5%，收入大致为0.28亿-0.32亿元。初步测算的总营收为48.28亿-54.32亿元，占2018年行业营收2662.87亿元的1.82%-2.03%。

受政策面与市场面的双重影响，2019年以来，券商板块的绝对收益与相对收益均十分显著。截至2月25日，券商指数上涨47.6%，上证综指涨幅为18%，券商优异表现的推动力在于积极的政策面与活跃的市场表现。

在政策面方面，科创板快速有序推进，高层领导再次强调金融服务实体经济。科创板是2019年证券行业重要程度高、确定性高的一个大事件，其板块规则设计反映了监管层推动资本市场创新发展、提升投融资功能的决心。2月20日，上交所已结束征求意见;2月20-21日，证监会主席易会满赴上海督导科创板推进情况，强调坚持市场化的方向，完善各制度设计与风险管理应对;2月22日，中央政治局就完善金融服务、防范金融风险进行集体学习，习近平总书记强调金融要为实体经济服务，构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系，既要推动行业创新，提升金融产品的多样性与服务的有效性，又要注重防止发生系统性风险。除此之外，中美贸易战压力缓解、MSCI纳入A股比例有望提升等信息，均大幅提高了投资者的信心与风险偏好。

在市场面方面，随着指数与成交额的双升，提振了券商高Beta业务的业绩。2016年以来，证券行业经纪与自营收入占比保持在50%-55%的区间内，两融利息净收入占比在10%左右，市场波动仍是券商业绩的核心第一影响因素。近期市场的指数表现与成交额均显著提升，有效提振券商的业绩弹性。

因此，结合当前市场环境，东方证券给出一系列假设，测算得到2019年增量高Beta业绩对总收入的贡献比例为46.8%。一是经纪业務：2018年A股日均成交额3691亿元，假定2019年日均成交额7000亿元，则对总收入的增量贡献比例达到21%;二是两融业务：2018年两融余额均值8909亿元，根据行业数据假定两融利差为3%，若2019年两融余额均值达到10000亿元，则对总收入的增量贡献比例为1.8%;三是自营业务：我们按照2018年年末证券行业的股票与基金持仓情况进行测算，若2019年上述资产投资收益率为15%，则权益投资收益达到646亿元，占2018年行业收入的24%。

目前，券商板块PB水平为1.9倍，2010年以来的历史中枢为2.0倍PB。预计随着市场热度的持续上行，在短期会对券商的业绩与估值带来直接的催化效应。在标的选择方面，东方证券坚持三条线：一是受益于科创板政策机遇，投行资源与实力较强的券商;二是随市场上涨弹性较大的标的，体现为自营与经纪业务占比较高的券商;三是估值较低的券商标的，除板块上涨机会外，还有一定的补涨空间。

中泰证券继续看好券商板块投资价值。实际上，早在2018年四季度，券商的经营环境发生重大变化， 券商的政策面持续吹暖风迹象渐趋明显。1月30日，科创板细则征求意见，3月2日正式稿落地，科创板的加速落地对资本市场和投资者信心的修复作用非常重大，同时，MSCI提升A股纳入因子至20%，外资增量金可期，券商的高Beta属性再次受到市场重视，具有配置价值。

随着监管政策的“逆周期”调整，市场情绪逐渐走出2018年的低迷，信心得到持续增强。股指期货松绑、券商IB业务、自营业务均有望收益，个股期权业务回归常态发展，有望成为券商业绩的新增长点。除了对内加大改革力度，对外开放持续推进，尤其在引进资金方面力度也不小。MSCI、富时罗素及QFII、RQFII改革使得外资布局可期。3月1日，MSCI宣布于年内将A股纳入因子调整至20%，中泰证券对其最新公布大盘股市值权重进行分析发现，银行及非银领域占比位列前二，预计后续总量外资流入600亿美元，金融行业将持续受益，其中子板块券商最为受益，预计5月、8月、11月分别追踪资金规模可达24亿美元、35亿美元、36亿美元。在业务方面：若沪伦通开通，券商在发行、跨境转换与做市、经纪三大业务方面均有新的机遇。

而科创板的落地开闸则是此次资本市场改革的重中之重，正式明确科创板将以信息披露为中心，试点注册制，审核重点关注信披真实、准确、完整，明确红筹企业上市标准，进一步提升公募等机构配售比例，优化减持规则，合理界定保荐机构持续督导边界。中泰证券认为，科创板高效落地，将持续促进资本市场和中国经济深层次的改革，对投资者信心修复作用重大。与此同时，券商则迎来了转型变革的重大机遇，不仅投行定价能力提升，创收实现多元化发展，而且，科创板打造机构市场，机构客户质量与黏性将成为核心券商竞争力。