构建中国证券市场投资者保护指数

朱林宁 李雯雯

摘 要：本文原创性构建我国证券市场投资者保护指数，为我国的投资者保护工作提供一个新的视角，为市场提供一个可量化的依据与支持。本文发现，当前我国的投资者保护水平呈逐年快速提高趋势，主要的拉动因素来自于监管部门的严格、高效监管。长期来看，在保持这一优势的同时，建议在未来的工作中同时发力于长效机制的建立，通过法律维度、财会契约维度和监管效率维度三线并进，最终把我国证券市场的投资者保护水平推向新的高度。

关键词：投资者保护；法律保护；财务契约保护；监管效率保护

一、引言

本文从投资者保护理论的演进出发，同时联系其在全球和我国的实践，通过原创性构建描述追踪我国证券市场投资者保护的指数指标，为我国的投资者保护工作提供一个新的视角，为市场各方提供一个可量化的依据。

二、构建指数的理论基础

现代意义的证券市场投资者保护理论可上溯至20世纪初。经典的投资者保护理论分为契约论和法律论。随着近年来资本市场的发展，对监管执行效率的研究越来越受到关注，逐渐成为能与经典理论并提的第三条路径。

三、指标选取和构建过程

我们认为上述三种理论可以很好的互补而并不矛盾。实质上，法律论从社会体系的宏观角度对投资者保护进行考察，契约财会论从市场体系的中微观角度对投资者保护进行考察，监管执行效率论提出了“实际”和“纸面”的问题，补足了法律论和契约论的共同短板。

法律论维度的指标主要参考La Porta（1996），LLSV（1998；2000；2002），和DLLS（2006；2008）的方法，选取反映宏观法系、法律、法规对投资者保护力度的指标。契约会计维度的指标主要参考谢志华（2011）的方法，選取涉及影响投资者保护水平的上市公司财务信息指标。监管执行维度的指标在综合考虑相关研究和数据质量后，本文选取证监会定期监管中的相关数据作为监管执行维度指标。

最终，我们将我国证券市场投资者保护指数体系构建如下：

投资者保护指数IPI_（t ）=f（法律保护指数LawI_t，财会保护指数AccI_t，监管保护指数OpeI_t ）

在构成投资者保护指数（IPI）的二级指数中，法律保护指数（LawI）包含直接指标十三项，分别是同股同权、邮寄投票权、限制出售股份权、累积投票权、受压少数股东保护机制、发起临时股东大会、抗董事权利、强制股息、自动扣押抵押品、有抵押债权人优先获偿、对进入重组的限制、管理层不得参与重组、法定准备金；财会保护指数（AccI）包含直接指标五项，分别是上市公司的财务质量、内部控制质量、审计质量、管理控制质量和运行质量，具体涉及初级折算指标约五十项；监管保护指数（OpeI）包含直接指标三项，分别是案件受理数量、立案率和结案率。主要数据和资料，综合采集自国家统计局、证监会、沪深证券交易所、北京工商大学投资者保护中心、Wind数据、CNKI数据等机构发布的官方信息。

四、实证结果和发现

如图1所示，在2010至2017八年数据期内，测算结果显示，受监管保护指数拉动，我国证券市场投资者保护力度整体呈显著上升趋势。监管保护指数，反映监管机构执行力度，从2010年基期的100稳步上升至2017年的213水平，年均增长约16个基点，受2015年下半年开始发生的“股灾”影响，唯一回撤出现在2016年。除监管保护指数持续高速增长外，我们发现，2010-2017的八年间，我国证券市场法律保护指数呈水平趋势几乎不变且没有波动，我们认为这符合主流研究结果和预期，是国家和市场稳定的体现。

图1 我国证券市场投资者保护指数体系（2010=100）[1]

五、结论和政策建议

基于全文的研究，对于当前我国投资者保护工作，我们提出以下观点和建议：

首先，我国证券市场的投资者保护工作具有鲜明的政府主导特征。这一特征既源于我国独特的社会和历史文化，也同其它德国法系国家有相通之处。政府主导性主要是指由于政府对经济社会文化等各个体系具有有效的控制能力，因而政府自身的意志在体系的变迁和制度的形成方面起到引领作用，政府能够使符合自身意志的安排在全社会展开和实施，市场的发展方向、节奏与变化基本反映了政府的意图。

其次，我国证券市场的投资者保护工作在未来需要向市场长效机制展开。投资者保护制度的意义在于长期，在于培育引导投资者按照自身收益偏好和资金状况进行资产配置，以培养整个市场的自我运行机制，发挥资源优化配置功能，提升全社会整体运行效率。在这一过程中，国家意志的作用在于催化和加速这一转变，但最终无法替代市场长效机制。第三，在具体建设环节中，充分借鉴国际经验和教训，切实将投资者保护理念无死角的落实到市场环节的各个部位。比如，在中央金融稳定发展委员会的领导下，加快转变多头监管，积极推动混业监管，打通市场环节；在当前进行的股票发行改革、退市、并购重组、公司债券、新三板等制度建设中，全面嵌入投资者保护要求等。

最后，继续保持严格、高效监管的我国特有优势不放松，最终一定可以把我国的投资者保护水平尽快、高效的提高到新的高度，为满足人民日益增长的金融需要贡献力量，为建成现代化金融经济体系贡献力量，为决胜全面建成小康社会，夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利贡献力量。

参考文献：

[1]数据来源：综合采集自国家统计局?证监会?沪深证券交易所?北京工商大学投资者保护中心?Wind数据?CNKI数据等机构?

作者简介：朱林宁（1987-），男，籍贯：江苏省宜兴市人，民族：汉，学历：博士。研究方向：资本市场，资产配置；李雯雯（1986-），博士，伦敦城市大学。