资本市场开放会提高会计稳健性吗

朱杰

【摘 要】 上海证券交易所于2014年11月17日开通的沪港通交易平台，是我国境内资本市场对境外投资者开放程度大幅提高的重要标志。文章以沪港通开通这一自然事件的发生为契机，以2012—2016年中国上海证券交易所A股上市公司为样本，使用双重差分模型，从微观层面研究资本市场开放水平提升对上市公司会计稳健性的影响。研究发现，资本市场开放以后，公司的会计稳健性水平显著提升。这意味着，公司为应对资本市场开放后的复杂市场环境，会主动提升会计信息披露质量，减少交易成本，降低公司与外部投资者之间的信息不对称程度，最终表现为会计信息稳健性水平的提升。进一步研究发现，资本市场开放对公司会计稳健性的正向影响，仅在公司财务杠杆水平适中时显著。当公司的债务水平较低或较高时，资本市场开放与公司会计稳健性之间并不存在显著的相关关系。研究结论对于缓解境内外投资者与我国资本市场之间的信息不对称性、倡导资本市场开放水平的进一步提升具有参考作用。

【关键词】 资本市场开放; 会计稳健性; 沪港通

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）04-0108-08

一、引言

随着经济全球化的深入推进，我国资本市场必将成为世界资本流动中的重要组成部分，而自由、开放的资本市场环境则是我国经济持续向好发展的重要前提。但是，由于我国资本市场起步较晚，加之近年来国际金融环境复杂多变，我国资本市场开放程度较低。2014年11月17日，“沪港通交易平台”在上海证券交易所正式开通，标志着我国境内资本市场在融入世界的开放进程中迈出了重要的一步。沪港通开通以后，我国内地投资者与香港投资者可以相互购买在对方市场上发行的股票。2014年开通的首批沪港通标的股包括568只在上海证券交易所上市的股票以及268只在香港联合交易所上市的股票。这836只股票基本都来自上证指数成分股以及香港恒生指数成分股，具有非常明显的市场规模和投资吸引力。沪港通交易平台开通后，境内外货币资金可以更加灵活自由地进出我国资本市场，对于提高我国资本市场流动性和资本运营效率具有较大促进作用。

关于资本市场开放经济后果的现有研究主要集中于宏观经济层面，不少学者检验了资本市场开放与国家经济增长、资本流动、投资增长、金融市场稳定、资本效率之间的关系，但鲜有学者从微观层面研究资本市场开放对公司会计信息披露质量的影响，即开放的资本市场环境究竟是增强还是减弱了公司的盈余管理动机，从而影响了会计信息的稳健程度。事实上，基于信号传递理论和声誉成本假说，开放的资本市场环境会在一定程度上降低公司内部管理人与外部投资者之间的信息不对称程度。上市公司为向境外投资者树立企业会计信息真实可靠的形象，会减少因为管理层自利所带来的机会主义行为，进而对盈余操纵产生抑制作用。但开放的资本市场环境也意味着上市公司的权益融资难度在增加，管理层为缓解外部融资所产生的压力，反而可能会加剧其盈余操纵行为。如此，资本市场开放与会计信息稳健性和可靠性之间的相关关系即存在较大不确定性。为深入探讨上述问题，本文以2012—2016年在上海证券交易所上市交易的股票为样本，使用双重差分模型（Difference-in-Difference）研究资本市场开放对公司会计信息稳健性的影响。研究发现，从2012年到2016年，上市公司的会计稳健性总体上呈现出下降的趋势，但沪港通开通后，相比非沪港通标的股，被列入沪港通标的股的公司会计稳健性水平明显提高了。进一步分析发现，资本市场开放对公司会计稳健性的促进作用，仅仅在公司财务杠杆水平适中时有效。当公司的资产负债率较低或较高时，资本市场开放与公司会计信息稳健性水平之间无显著的相关关系。

本文可能的贡献与创新在于：第一，将资本市场开放这一宏观经济问题与会计稳健性这一微观财务问题结合在一起，拓展了公司层面会计稳健性的研究领域;第二，丰富了资本市场开放经济后果研究的相关文献;第三，研究结论对于缓解境内外投资者与我国上市公司主体之间的信息不对称性具有参考作用。

二、理论分析与研究假设

稳健性是会计信息质量的重要属性，是公司对待风险的态度在会计确认和计量中的体现。会计稳健性要求公司以比确认负债更加严格的标准确认收益，即公司在未来很有可能发生的费用和产生的损失都应当予以确认和计量，但存在不确定性的收入则不予确认。稳健的会计信息质量要求能够抑制管理层的投机动机和盈余管理行为，减少管理层与外部股东之间的代理冲突[1]。但是，会计政策和会计估计的可选择性、主观性和不确定性会对会计稳健性产生重要影响，尤其资本市场开放以后，当公司面临更加复杂的竞争环境、投资者结构和业绩压力时，稳健性作为会计信息质量的重要特征，可能会面临更大的挑战。

Watts[1]从契约、股东诉讼、所得税和管制四个方面对会计稳健性的成因进行了解释。近年来，不少学者实证检验了影响会计稳健性的诸多因素。总体而言，公司层面的股权集中度[2]、大股东制衡[3]、机构投资者持股[4]、董事会独立性[5]、内部控制完善程度[6]、产权性质[7]、审计师类型[8-9]和宏观经济层面的产品市场竞争和货币政策[10]都会对公司会计稳健性产生一定程度的影响。但鲜有学者研究开放的资本市场环境究竟是促进还是抑制了公司的利润操纵动机，从而影响了会计信息的稳健程度。

资本市场开放意味着境外投资者可以自由进入我国资本市场，而境内投资者有了更多的投资选择。资本市场开放后，公司的会计信息会受到更多投资者的关注，因此，会计信息质量的高低会成为影响投资者投资决策，进而影響公司价值的重要因素。现有文献表明，投资者与公司信息的不对称性增加了道德风险和逆向选择发生的可能性，增加了公司的融资难度和融资成本，而完善的信息披露制度和高质量的信息披露内容能够有效缓解投资者的不确定性[11]。张铁铸等[12]也提出充分披露和提高会计信息质量是提高公司透明度，进而提升公司利益相关者信心的重要方式。除此之外，还有学者研究发现公司信息的充分披露降低了交易成本，增加了证券市场的需求，提高了股票的流动性。由此可见，开放的资本市场必然要求高质量的信息披露环境和信息披露结果。

但是，资本市场开放既是机遇也是挑战。开放的资本市场环境使得我国境内资金有着更多的投资渠道，业绩低于投资者预期的公司会丧失投资者的关注度与吸引力，导致公司面临更大的业绩压力。同时，开放的资本市场环境使得我国境内A股上市公司需要接受更多投资者的价值判断，从而对公司的盈利能力提出了更高要求。因此，为迎合投资者的盈利预期，管理层可能会采取利润操纵手段降低会计信息的真实性与可靠性。研究发现，当公司面临股票或债券发行时，会存在强烈的盈余管理动机以吸引外部投资者。由此可见，资本市场开放以后，公司同样可能会迫于业绩压力，通过不恰当的盈余管理手段对公司利润进行操纵，从而损害会计信息的稳健程度。

2014年11月17日开通的“沪港通交易平台”是继QFII（合格的境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外投资者）交易制度实施以后我国资本市场开放迈出的重要一步。长期以来，我国资本市场有效程度较低，制度不完善、信息不透明、政府过度干预是阻碍我国资本市场健康发展的瓶颈问题，而资本市场的开放有望在一定程度上提高我国资本市场有效性，提高上市公司的治理水平。截至2017年12月31日，在上海证券交易所上市交易的1 387家公司中，被列入沪港通标的股的公司仅568家，这些公司均为上证180指数成分股、上证380指数成分股和上海证券交易所A+H股，是我国资本市场中的行业代表性公司。自沪港通开通以来，大量境外资金涌入境内，为我国资本市场引进了巨大的流动资本。但与此同时，越来越多的境内资金开始流向港股，这对我国资本市场的金融稳定也是一大考验。面对前所未有的资本市场开放环境，被列入沪港通标的股的公司既有可能完善自身治理结构，通过充分、真实披露提高会计信息质量，从而降低投资者的信息不对称性;也有可能出于业绩粉饰的需要，对会计信息进行不恰当的操纵和调整，导致会计信息并不能真实反映公司的财务状况和经营成果。基于以上分析，本文提出一组竞争性假设1a和假设1b。

H1a：相比非沪港通标的股，资本市场开放以后沪港通标的股的会计稳健性水平提高了。

H1b：相比非沪港通标的股，资本市场开放以后沪港通标的股的会计稳健性水平下降了。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2014年沪港通开通作为事件窗口，选取2012—2016年我国上海证券交易所上市发行的股票作为研究样本，运用Stata14对相关数据进行处理和分析。为提高数据的有效性，本文对样本进行了如下筛选：（1）剔除了在2012—2016年间新上市的公司;（2）剔除了银行保险类金融公司;（3）剔除了重要数据缺失的公司，并对异常值进行了1%和99%分位上的缩尾处理。最终得到样本数据4 280个。本文所需的财务数据均来自国泰安CSMAR数据库和巨潮资讯网。

（二）模型设计和变量解释

为检验资本市场开放前后我国上市公司会计稳健性水平的变化，本文使用双重差分模型进行自然实验设计。具体思路为：假定CSCORE为公司层面的会计稳健性水平，LIST为分组虚拟变量（LIST=1为实验组，代表样本公司属于沪港通标的股;LIST=0为对照组，代表样本公司属于非沪港通标的股），POST为时间虚拟变量（POST=1代表样本公司所在年份为沪港通开通以后;POST=0代表样本公司所在年份为沪港通开通以前）。通过比较实验组和对照组在沪港通开通前后公司层面会计稳健性水平变化的差异是否显著，可以判断沪港通是否提高了公司的会计稳健性水平。

四、实证检验与分析

（一）描述性統计

表2报告了样本总体的描述性统计结果，表3报告了样本中沪港通开通前后、沪港通标的股和非沪港通标的股的分组描述性统计结果。可以看出，沪港通开通以后，样本公司的会计稳健性（CSCORE）均值和中位数均出现了下降，且低于样本总体的会计稳健性（CSCORE）均值和中位数。而且，沪港通标的股的会计稳健性（CSCORE）均值和中位数均低于非沪港通标的股。

表4报告了各变量之间的Pearson相关系数矩阵。可以看出，资本市场开放时间虚拟变量（POST）、沪港通标的股分组虚拟变量（LIST）与公司会计稳健性（CSCORE）在5%水平上存在显著的负相关关系。

（二）非参数检验

为检验资本市场开放前后样本总体的会计稳健性差异、沪港通标的股与非沪港通标的股的会计稳健性差异是否显著，本文使用方差分析方法进行了均值和中位数差异性检验，表5的Panel A和Panel B报告了检验结果。从Panel A可以看出，相比沪港通开通前，沪港通开通后样本公司的CSCORE均值和中位数均下降了，其差异在1%水平上显著;从Panel B可以看出，沪港通标的股的CSCORE均值和中位数均低于非沪港通标的股，且其差异在1%水平上显著。上述检验结果表明资本市场开放后，公司的会计稳健性水平呈现出显著下降的趋势。

上述描述性统计结果和非参数检验结果似乎都表明资本市场开放降低了公司会计稳健性，但事实上仅凭上述描述性统计和差异性检验难以判定样本期间公司会计稳健性水平下降，究竟是因为资本市场开放，还是因为其他原因。为解决这一问题，需要按照本文模型1的思路设计自然实验开展多元回归分析。

（三）回归结果

本文使用模型1检验资本市场开放对公司会计稳健性的影响，并使用方差膨胀因子（VIF）排除模型潜在的多重共线性问题。经计算，模型1的VIF均值为2.01，VIF最大值为4.05，表明本文构建的模型1并不存在明显的多重共线性问题。

表6报告了资本市场开放对公司会计稳健性影响的OLS回归结果。表6中列（1）和列（2）没有添加控制变量，列（3）和列（4）添加了一系列可能影响公司会计稳健性水平的控制变量;列（1）和列（3）没有控制行业和年份固定效应，列（2）和列（4）控制了行业和年份固定效应。可以看出，POST和LIST的回归系数均显著为负，但资本市场开放与沪港通标的股的交乘项（POST×LIST）回归系数显著为正，这表明资本市场开放对会计稳健性具有显著的正向净效应，即尽管资本市场开放后，公司的会计稳健性水平呈现出显著的下降趋势，但沪港通标的股会计稳健性的下降程度低于非沪港通标的股。同时，上述回归结果也表明，总体而言，沪港通标的股的会计稳健性显著低于非沪港通标的股，但资本市场开放以后，沪港通标的股与非沪港通标的股的会计稳健性差异在显著缩小。因此，可以判定资本市场开放实际上提高了沪港通标的股的会计稳健性。

控制变量中，资产规模（SZIE）、资产收益率（ROA）、营业收入增长率（GROW）、年日均股票交易金额（AVE）、上一年审计意见类型（LAGMAO）、分析师关注（ANALY）、股权集中度（SHARE10）与会计稳健性负相关，而产权类型（SOE）与会计稳健性正相关，上述回归结果与现有文献基本一致。但本文发现，被国际四大会计师事务所审计的公司，会计稳健性程度反而更差，这可能与我国不同于国外资本市场的现状有关。在本文选取的样本中，仅有9.77%的公司选择了由国际四大会计师事务所出具年度审计报告，而这些公司均属于资产规模较大、营业收入增长较快的公司，因此，即使由国际四大会计师事务所出具审计报告，它们的会计稳健性水平仍然相对较低。同时，本文发现大股东控股（SHARE1）、董事会独立性（DIRECTOR）与会计稳健性无明显的相关关系，表明大股东和独立董事对公司会计信息稳健性的影响有限。

（四）进一步分析

资本市场开放后，会计信息披露成为境内外投资者评估公司价值、判断公司成长能力的首要信息来源。高质量、稳健、公允的会计信息能够降低境内公司与境外投资者之间的信息不对称，增强公司信息的透明度，提升境外投资者的投资意愿，进而提高境内公司的融资能力。因此，面临融资约束、融资需求强烈、负债水平较高的公司，可能更倾向于提高自身的会计稳健性水平。基于此，本文进一步检验资本市场开放对会计稳健性水平的提升，是否在财务杠杆水平更高的公司表现得更显著。

按照财务杠杆水平（资产负债率）高低和分位值大小，本文将样本划分为四组（LEV1、LEV2、LEV3和LEV4，其中LEV1为资产负债率水平最低的四分位组，LEV4为资产负债率水平最高的四分位组），分别检验不同负债水平下资本市场开放对公司会计稳健性的影响有何不同。表7报告了上述回归结果。回归发现，当资产负债率水平较低和较高时，资本市场开放并不能显著提高公司的会计稳健性水平。只有当资产负债率水平适中（样本中资产负债率处于0.371—0.676）时，资本市场开放才会对公司会计稳健性水平提升具有显著效果。这可能与公司的融资需求、融资能力和面临的财务风险有关。当公司资产负债率较低时，由于融资需求较低、财务风险较小，激进的管理层可能会采取更为激进的经营策略和投资策略，导致经营失败风险增加，对会计信息的稳健程度产生较大不确定性;当公司资产负债率较高时，由于财务风险较大，在资本市场上获得融资的机会较低，进而导致会计信息的稳健程度同样存在较大不确定性。而负债水平适中的公司由于经营相对稳健，更容易在资本市场中获得投资者的青睐，因此会更倾向于提高会计信息的稳健性，从而向市场传达积极的信号。

五、研究结论

本文以2014年11月17日开通的沪港通交易平台作为事件背景，实证检验了资本市场开放对公司会计信息稳健性的影响。研究发现：（1）从2012—2016年我国上海证券交易所上市交易的公司会计稳健性水平呈现出显著下降的趋势，但资本市场开放以后，沪港通标的股的会计稳健性下降程度低于非沪港通标的股，表明资本市场开放提高了公司会计稳健性;（2）总体而言，沪港通标的股的会计稳健性低于非沪港通标的股，但资本市场开放以后，它们之间的差异在显著缩小，也表明资本市场开放实质上提高了公司会计稳健性;（3）资本市场开放对公司会计稳健性的正向影响，仅在公司的财务杠杆水平适中时显著。当公司的负债水平较低或较高时，资本市场开放与公司会计稳健性之间并不存在显著的相关关系。

本文的研究结论也表明，资本市场开放在一定程度上提高了我国上市公司会计信息的稳健性与可靠度，这对于我国资本市场开放进程的持续推进是大有益处的。但资本市场开放既是机遇也是挑战，我国上市公司应当深刻意识到充分完整、真实公允的信息披露机制对于公司融入国际市场竞争的重要意义。一方面，上市公司应当努力提升盈余质量，提高公司价值，以良好的实际业绩而非操纵性盈余吸引境外资本的流入;另一方面，上市公司应合理安排自身债务水平，尽力减少可能导致会计信息稳健性波动的因素。本文的研究结论对于缓解境内外投资者与我国资本市场之间的信息不对称、倡导我国资本市场开放水平的进一步提升具有参考作用。●

【参考文献】

[1] WATTS R L.Conservatism in accounting Part 1：Explanations and Implications[J].Accounting Horizons，2003，

17（3）：207-221.

[2] 董红星.大股东控制与会计稳健性——来自中国A股上市公司的实证检验[J].山西财经大学学报，2009（1）：117-124.

[3] 温章林.上市公司股权制衡度与会计稳健性的关系研究[J].财会月刊，2010（3）：21-22.

[4] 李争光，赵西卜，曹丰，等.机构投资者异质性与会计稳健性——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2015（18）：111-121.

[5] 宋敏敏.探究财务独立董事特征与会计稳健性[J].经济师，2016（12）：127-129.

[6] 丁红梅，鞏骏.内部控制缺陷和会计稳健性——基于我国上市公司实施内部控制规范后年报的实证研究[J].安徽农业大学学报（社会科学版），2016（25）：44-46.

[7] 孙承飞.客户公司产权性质、审计师声誉和会计稳健性[J].重庆工商大学学报（社会科学版），2017（34）：38-45.

[8] 周玮，徐玉德，王宁.注册会计师的任期和强制轮换与会计盈余稳健性——来自沪深A股上市公司的经验证据[J].审计研究，2012（3）：90-97.

[9] 朱松.审计任期与会计稳健性[J].审计研究，2010（3）：89-95.

[10] 于成红，刘利红.市场竞争强度、货币政策波动与会计稳健性[J].南京财经大学学报，2016（5）：77-88.

[11] 阿布都合力力·阿布拉.金融环境、所有权性质和融资约束——基于A 股上市公司的经验证据[J].会计之友，2017（23）：79-84.

[12] 张铁铸，金豪.融资约束视角下的企业信息披露行为研究——基于增值税转型自然实验的经验证据[J].审计与经济研究，2017（6）：103-115.

[13] 王雄元，刘焱.产品市场竞争与信息披露质量的实证研究[J].经济科学，2008（1）：92-103.

[14] BASU S.The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings[J].Journal of Accounting and Economics，1997，24（1）：3-37.

[15] KHAN M，WATTS R L.Estimation and empirical properties of a firm-year measure of accounting conservatism[J].Journal of Accounting and Economics，2009，48（2/3）：132-150.