放松卖空约束、现金持有水平及其市场价值

冯科 胡亚峰

摘要：基于放松卖空约束的政策实施，运用双重差分法考量放松卖空约束对现金持有行为影响及其产生的经济后果。结果显示：放松卖空约束增加了公司现金持有量，同时也增加了公司现金持有的边际市场价值;按照公司内部代理成本分组来看，内部代理成本越大的公司，放松卖空约束的治理效果越明显;进一步检验中，通过一系列稳健性检验发现主要结论依然成立;机制性检验表明放松卖空约束通过抑制公司过度投资行为增加了现金持有及其市场价值。结果表明：放松卖空约束作为一项重要的金融创新工具，可以通过外部治理监督作用缓解公司内部代理问题，从而影响上市公司现金持有行为。

关键词： 卖空约束;现金持有水平;现金市场价值

中图分类号：F831文献标识码：A文章编号：1003-7217（2019）01-0059-11

一、引言

中国于2010年3月31日正式推出融资融券业务，标志着融资融券交易正式进入市场操作阶段。这是中国资本市场的一次重大创新，意味着中国股票市场上“单边市”的局面宣告结束。融资融券交易又称为 “保证金交易”或者“信用交易”，可以分为融资交易和融券交易。融资交易是指借入资金买入证券，融券交易是指借入证券卖出的行为。通过引入卖空机制，悲观投资者和乐观投资者的观点都能够及时反映在股价当中（Miller，1977）[1]，这有助于提高资产的定价效率，促进中国资本市场的稳步健康发展。本文以这一里程碑性事件作为准自然实验，来研究该金融市场的创新对微观企业行为产生的影响，这将对于融资融券制度的完善和市场资源配置效率的提高具有重要的理论指导意义和现实价值。那么融资融券制度中的放松卖空约束将如何影响公司现金持有行为及其产生的经济后果是一个非常值得研究的话题，本文将结合中国特殊的制度背景对此问题进行深入探讨。

现金作为公司的一项重要流动性资产，直接影响到公司的投资活动、融资活动和经营活动（韩立岩和刘博研，2011）[2]。近年来，关于现金持有方面的研究已经取得丰硕的成果，学者们基于现金持有的交易性动机、预防性动机和投机动机，提出了解释公司现金持有行为的相关理论，如静态权衡理论、融资优序理论和代理成本理论。本文从代理角度出发，研究公司現金持有量将如何受到公司管理层自利行为的影响，具体表现为两个方面：一方面，管理层偏好公司产生的额外现金流，不会将资金用于投资，而用于现金积累;另一方面，管理层偏好于滥用现金（在职消费、帝国建设等），倾向于花掉额外产生现金流和当前资金，使得公司产生的现金余额低于最优水平。而放松卖空约束可以从制度层面上允许外部投资者“用脚投票”，激励卖空投资者提前识别公司的各种违规行为（Kapoff and Lou，2010）[3]，对公司起到一个很好的外部治理监督作用。因为卖空交易及其向市场传递的负面信号会导致股价下跌，这会损害大股东和管理层的利益，从而抑制他们的机会主义行为，一定程度上缓解外部投资者和公司内部人之间的代理冲突。因此，有必要就放松卖空约束对于上市公司现金持有行为及其产生的经济后果进行深入研究。

由于中国融资融券制度的推出经历了先试点后推广，标的股票分布扩容的推进过程，这为本文的研究提供了天然的实验组和对照组。基于此，本文以中国A股20072015年非金融类上市公司的年度数据为研究样本，融资融券制度的实施作为准自然实验，采用双重差分模型（DID）系统地研究放松卖空约束对公司现金持有行为影响及其产生的经济后果。研究发现：从全样本来看，放松卖空约束增加了上市公司的现金持有水平，同时增加了现金持有的边际市场价值。放松卖空约束的治理效果可能受到内部环境的影响，因此，根据公司内部代理成本大小分样本来看，代理成本较高的公司，放松卖空约束使得现金持有水平和现金的边际市场价值增加的幅度更大，即放松卖空约束对代理成本较高的公司治理效果更加明显。最后本文通过进一步检验：采用卖空交易数据衡量卖空的影响、删除公司进入卖空标的名单当年的样本和基于PSM（倾向性评分匹配法）配对样本分别进行稳健性检验，发现本文结论依然成立;通过研究放松卖空约束对异常投资的影响进行机制性检验，发现放松卖空约束通过抑制上市公司过度投资行为，减少了对现金资产的滥用，缓解了公司内部的代理问题，增加了现金持有及其边际市场价值。

本文的研究贡献主要有：（1）本文丰富了现金持有方面的研究。与以往研究不同的是，本文以中国推出融资融券制度这一资本市场改革为契机，利用双重差分法模型（DID）研究放松卖空约束对现金持有行为的影响及其产生的经济后果，能够很大程度上缓解之前研究可能存在的内生性问题;（2）本文丰富了融资融券政策与上市公司微观行为之间关系的研究。目前国内有关融资融券的研究主要集中于融资融券对资产定价效率、公司盈余管理、会计稳健型等方面的影响，而本文创新性的研究放松卖空约束政策对公司现金持有行为的影响及其产生的经济后果，也从侧面验证了融资融券政策实施的治理效果;（3）本文的研究发现对监管层当局和实务界具有一定的参考价值。研究结论表明融资融券制度作为改善二级市场一项金融创新工具，可以提高市场效率和对微观企业的经营发展产生实质性影响。

本文接下来的结构安排如下：第二部分为文献回顾与研究假设;第三部分为样本构成与变量定义;第四部分为研究设计与实证分析结果;第五部分为进一步检验;第六部分为结论。

二、文献回顾及研究假设

（一）文献回顾

1.卖空约束相关研究。

在欧美等发达国家，经过多年的发展，卖空机制已经非常成熟，成为交易制度的一个重要组成部分，相关学术研究成果也相当丰富。而中国融资融券制度起步时间相对比较晚，于2010年3月31日才正式启动。融资融券业务的推出，是中国资本市场的一次重大改革与创新，结束了中国资本市场长久以来的“单边市场”的局面。其中融券业务的推出，即文中所说的放松卖空约束，为允许卖空交易者借入证券卖出的行为。在放松卖空约束的条件下，卖空交易者是资本市场的重要知情者，当股票的价格由于某些原因被高估而偏离其真实价值时，卖空交易者可以通过借入这些股票卖空进行套利，抑制股票价格上涨的泡沫。当高估的股票价格泡沫破灭而下降时，卖空交易者再买入这些股票归还给出借方。

（1）卖空约束与股票定价效率

Miller（1977）[1]提出了“股价高估理论假说”，他认为当投资者对某项风险资产存在异质信念的时候，卖空约束的存在使得对该项风险资产持悲观态度的投资者离开市场，这些悲观投资者不能通过卖空进行套利，他们所持的负面信息无法充分反映到股价当中，因而市场上只剩下乐观投资者的观点，从而使得股票价格向上偏离，高于其内在价值，降低了市场的定价效率。Diamond and Verrecchia（1987）[4]建立了一个卖空约束排除部分信息交易者的模型，证明了卖空约束的存在降低了股价对私人信息（尤其是负面信息）的调整速度，损害了股票的定价效率。Bris et al.（2007）[5]运用46个国家（地区）19902001年证券市场的面板数据分析了卖空限制是否对市场效率产生影响，结果发现，在允许卖空的市场中，股价能够很快地吸收负面信息，表明放松卖空约束条件能够提高市场在个股层面上的定价效率。Chang et al.（2007）[6]通过研究中国香港资本市场上调入可卖空标的名单的股票，发现卖空约束的股票价格会被市场高估，并且对那些投资者之间存在较大异质信念的股票而言，这种高估效果更加明显。Saffi和Sigurdsson（2011）[7]运用26个国家20052008年的股票数据作为研究样本，发现卖空约束显著降低股价对市场和公司负面信息的吸收速度。

基于中国资本市场，李科和徐龙炳等（2014）[8]研究发现卖空约束会导致股价高估，放松卖空约束有助于矫正高估的股价，提高市场的定价效率。李志生和陈晨等（2015）[9]通过比较融资融券标的股票和非标的股票，以及股票加入和剔出融资融券标的前后的定价效率，发现融资融券制度的推出有效改善了中国股票市场的价格发现机制，提高了融资融券标的股票的定价效率。

（2）卖空约束与公司行为

现在已有研究已经从卖空交易对市场的影响延伸到卖空交易对公司行为的影响。

Karpoff和Lou（2010）[3]以因财务错报而被美国证券交易委员会处罚的公司为研究對象，这些公司在其错报被披露前股价通常都被高估，结果发现在财务错报被披露前十九个月起卖空交易量大增，并且卖空交易量与财务错报的严重性存在正相关性。这一结果表明卖空交易者可以在一般投资者之前发现公司的财务错报行为，而且卖空交易加速了财务错报被发现的时间，有利于股票恢复到其内在价值。Massa et al.（2015）[10]提出卖空机制的存在可以监督或约束公司管理层，从而减少其盈余管理行为，该文使用33个国家从20022009年公司层面的数据，发现卖空的威胁与盈余管理行为显著负相关。Fang et al.（2016）[11]以美国放松卖空约束作为自然实验，研究发现卖空机制对管理层的盈余管理行为起到外部监督或约束作用。Grullon et al.（2011）[12]也利用美国放松卖空约束作为自然实验去研究对公司投资的影响，研究结果发现放松卖空约束显著降低了公司的资本投资。

基于中国放松卖空约束的相关研究，陈晖丽和刘峰（2014）[13]研究发现放松卖空约束显著降低了公司的应计盈余管理和真实盈余管理，表明卖空机制在中国资本市场上可以抑制公司机会主义行为，发挥外部治理作用。靳庆鲁和候青川等（2015）[14]从实物期权价值理论出发，发现放松卖空约束有利于改善标的公司的投资效率。候青川和靳庆鲁等（2016）[15]研究发现放松卖空管制提高了公司现金价值。但该文未研究放松卖空约束对公司现金持有行为的影响，也没考虑放松卖空约束对管理层的制约作用。候青川和靳庆鲁等（2017）[16]研究发现放松卖空限制可以发挥外部监督作用，一定程度上约束了大股东“掏空”行为。权小峰和尹洪英（2017）[17]研究发现中国卖空机制具有显著的创新激励效应和价值提升效应。

2.现金持有相关研究。

根据MM理论，在完美的资本市场上，公司的市场价值与现金持有的多寡没有什么关系，但现实世界上市场是存在摩擦的，出于交易性动机和预防性动机，公司会保留一定量的现金（Keynes，1937）[18]，有利于其抓住好的投资机会，避免资金短缺，对企业价值具有正向作用。股东和管理层之间存在委托代理关系，管理层对现金持有量的关注往往是从自身利益出发，为了谋求个人私利，而不是使公司价值最大化，这就是我们日常所熟知的现金持有的代理动机，即反映公司治理特征因素对现金持有水平的影响。管理层出于私有收益考虑，经常表现出道德风险行为，要么积累大量现金，使得公司现金超额持有;要么滥用现金（在职消费、帝国建设等等），使得公司现金持有余额处于较低水平。公司现金资产的市场价值都会因此而降低。因此，良好的公司治理可以一定程度上缓解代理冲突，降低代理成本，提高公司现金持有的市场价值。Dittmar和MahrtSmith（2007）[19]研究发现良好的公司治理机制在于防止现金资产被滥用，提高了现金持有水平及其市场价值。Kalcheva和Williamson（2007）[20]通过研究跨国样本现金持有、内外部治理因素和公司价值之间的关系，发现投资者对现金持有水平高的公司折价较大，这表明管理层存在代理问题。Pinkowitz和Williamson（2007）[21]通过跨国研究发现，投资者对投资者保护较好的国家，单位现金的估值较高;对投资者保护较差的国家，单位现金的估值较低。Fresard和Salva（2010）[22]研究发现在美国交叉上市的公司的现金价值比只在本国上市的公司更高，表明交叉上市可以作为一种外部治理机制。Liu和Mauer（2011）[23]研究发现上市公司超额现金持有会使得经理层冒险动机增加，经理层冒险行为的增加会有损公司现金持有的市场价值。Harford et al.（2012）[24]研究发现公司治理差、投资者得不到很好保护的情况下，公司倾向于滥用现金，现金水平较低。

综上文献所述，放松卖空约束相关研究主要针对的是放松卖空约束对资产定价效率和公司行为方面的研究，其中公司行为方面研究主要有放松卖空约束对公司盈余管理行为、公司投资、大股东“掏空”等方面影响的研究。现金持有相关研究主要涉及到各项影响公司内外部治理因素（如经理层冒险行为、投资者保护情况、交叉上市等）对现金持有水平及其市场价值的影响。本文基于中国特殊背景，就放松卖空约束对中国上市公司现金持有行为及其产生的经济后果展开研究。

（二）研究假设

从代理角度分析来看，Jensen和Meckling（1976）[25]提出了契约框架内，股东和管理层存在委托代理关系，在实际经营决策中，管理层出于私人收益考虑，在公司经营和投资决策中经常会表现出道德风险行为。现金作为公司流动性比较强的资产，其管理的好坏涉及到公司的经营决策。现金可以作为公司的一项战略性资源，可以起到预防性作用，帮助公司应对未来环境的不确定性，降低公司面临流动性危机风险。与此同时，现金还会给公司带来代理成本问题，管理层在缺乏有效监督的情况，会出于自利的动机去决定现金持有水平，具体主要表现在以下两个方面：一方面，管理层偏好于保留公司产生的额外现金流，将资金不用于投资，而用于现金积累，使得公司现金余额处于较高水平;另一方面，管理层偏好于滥用现金（帝国建设、在职消费等），倾向于花掉额外产生现金流和当前资金，使得公司产生的现金余额低于最优水平（Harford et al.2012）[24]。

卖空机制最大的功能是价格发现，放松卖空约束以后，卖空交易者有动机和空间去挖掘公司经营过程中产生的负面信息，通过卖空标的股票进行套利，使得公司的负面信息及时反映到股价当中，股价下跌会导致股东财富缩水，股东的利益受损，这样会促使股东更加有效地对公司管理层行为进行监督和信息披露。一旦管理层的自利行为被曝光，管理层会面临相应的惩罚，如薪酬降低、职位变更、法律诉讼等风险。因而，放松卖空约束可以起到外部监督治理作用，能够在一定程度上抑制公司管理层在经营决策上的代理问题，使得股东和管理层的利益更加趋于一致。在现金持有行为方面的会相应减少过度积累或者滥用现金资产。因此，放松卖空约束对公司现金持有水平的影响是不确定的，是一个需要实证研究的问题。如果管理层代理问题偏好于积累现金，那么放松卖空约束的外部治理作用会减少可卖空标的公司的现金持有水平;如果管理层代理问题偏好于滥用现金，那么放松卖空约束的外部治理作用会增加可卖空标的公司的现金持有水平。为此，我们提出第一个假设H1。

假设H1：其他条件不变的情况下，放松卖空约束对公司现金持有水平影响不确定，可能为正向影响，也可能为负向影响。

既然放松卖空约束在公司治理方面可以起到外部监督作用，对管理层的自利动机和不当行为形成约束，包括现金持有行为。因此，有理由相信放松卖空约束会提升公司现金持有的边际市场价值。实际上，无论是放松卖空约束减弱了管理层积累现金动机，还是抑制了管理层滥用现金行为，都表明放松卖空约束发挥了积极作用，缓解了管理层与股东之间的代理问题。在放松卖空约束情况下，公司现金持有行为更加趋于合理，投资者将会给标的公司所持有的现金赋予更高的价值评估。基于以上分析，我们提出第二个假设H2。

假设H2：其他条件不变的情况下，放松卖空约束增加了现金持有的边际市场价值。

放松卖空约束作为改善二级市场的一项重要的金融创新工具，其治理效果可能受到内部环境的影响。目前中国市场总体上处于“新兴加转轨”阶段的特殊制度背景下，面临诸如国有股权所有者缺位、股权高度集中、企业高管持股偏低与激励不足等治理环境，形成了中国特色的两类代理问题，即“股东与管理层”和“大股东与小股东”之间。根据Dittmar et al.（2003）[26]、辛宇和徐莉萍（2006）[27]及彭桃英和周偉（2006）[28]等学者研究发现，当公司面临较差的公司治理环境或越大的代理成本时，公司管理层机会主义行为的动机越强。可见，公司面临越大的代理成本时，公司治理改进空间会更大，放松卖空约束对管理层约束作用的效果可能会更加明显。据此，我们提出第三个假设H3。

假设H3：内部代理成本越严重的公司，放松卖空约束的治理效果越好。

三、样本构成与变量定义

（一）样本构成

本文公司微观层面的数据主要来自国泰安数据库（CSMAR）和锐思数据库（RESSET）。考虑到放松卖空约束时间和模型中变量数据的限制，本文主要选取20072015年中国全部A股上市公司的样本作为研究对象。然后我们根据以下标准对数据进行进一步筛选：（1）考虑金融行业的特殊性，剔除金融保险类上市公司;（2）剔除实施了ST等非正常状态的上市公司;（3）剔除股权性质为外资和其他类型的公司;（4）剔除主要变量缺失和未连续两年以上有样本的公司。最后得到具有16601个观察值的非平衡面板数据库，包含2334家公司，时间跨度最短为2年，最长为9年。为了消除离群值对回归结果的影响，本文对所有相关连续变量样本进行上下1%的Winsorize缩尾处理。

中国证券市场可卖空标的股票从试点到分布扩容主要经历以下五次：（1）2010年3月31日，中国融资融券交易试点正式启动，首次试点公司为上证50指数成分股和深证成指成分股，共计90支股票;（2）2011年12月5日，上交所可卖空标的股票范围为上证180指数所有成分股，深交所为深证100指数中的98支成分股，共计278支股票，其中新加入的标的股票189支，被剔出标的股票1支;（3）2013年1月31日，可卖空标的股票数量增至500支;（4）2013年9月16日，可卖空标的股票数量增至700支;（5）2014年9月12日，可卖空标的股票数量增至900支。

（二）变量定义

MV为公司的市场价值，参照以往文献的做法，公司的市场价值为非流通股市值、流通股市值与公司负债的账面价值总和，再用非现金资产进行标准化。其中非流通股每股转让价格因为没有完全市场化数据，因此用每股净资产来代替。MV1和MV2为非流通股市值以流通股市值的20%或30%折价来计算公司的市场价值，再用非现金资产进行标准化。由于每股净资产的定价通常低于市价，以每股净资产代替非流通股价格可能会低估非流通股比例较高的国有控股公司的价值，因此，本文借鉴Bai et al.（2004）[29]、王鹏（2008）[30]和杨兴全和张照南（2008）[31]等学者的做法，将非流通股市值以流通股市值的20%或30%折价来计算公司的市场价值。Short为是否可卖空标的股票的虚拟变量，若某一公司在样本区间内某一年度可以卖空，该变量取值为1;否则取值为0。比如某公司在2013年可以卖空，则20132015年该变量取值为1，20072012年取值为0;对于不可卖空的公司而言，该变量均取值为0。投资机会TobinA直接选自CSMAR，指的是市场价值A与总资产的比例，根据CSMAR定义，市场价值A指的是人民币普通股×今收盘价当期值+境内上市的外资股B股×今收盘价当期值×当日汇率+（总股数人民币普通股境内上市的外资股B股）×所有者权益合计期末值/实收资本本期期末值+负债合计本期期末值。I为公司当年发生的利息支出，本文以财务费用来代替表示。

（三）主要变量描述性统计

表2提供了本文主要变量的描述性统计结果。从表2可以看出，现金持有量（Cash）的均值为0.298，中位数为0.155;现金持有量的对数值（Lncash）均值为0.226，中位数为0.144;公司市场价值MV的均值为2.853，中位数为2.126; MV1的均值为2.951，中位数为2.119;MV2的均值为3.150，中位数为2.249，这五个因变量均值均大于中位数，呈现出右偏特征，说明一半以上的公司现金持有量和市场价值没有达到平均水平，这与已有相关文献结果一致。可卖空标的股票的虚拟变量（Short）的均值为0.158，说明可卖空标的样本在本文研究的样本期间占15.8%。控制变量中经营活动产生的现金流净额（Cflow）、公司规模（Size）、投资机会（TobinA）、投资支出（Invt）和现金股利分红（D）均值均大于中位数，呈现出右偏特征。控制变量中财务杆杠（Tl）和利息支出（I）均值基本上和中位数相差不大。净营运资本（Nwc）均值为0.003，小于中位数（0.008），呈现出左偏特征。

表3为放松卖空约束与现金持有水平的回归结果，被解释变量分别为现金持有量（Cash）和现金持有量的对数值（Lncash）。模型（1）和（2）没有考虑其他控制变量，模型（3）和（4）控制了其他控制变量。从表3可以看出，四个回归模型中可卖空标的股票虚拟变量（Short）的回归系数均显著为正。回归结果表明放松卖空约束政策的实施增加了上市公司现金持有水平。在控制变量中，现金持有量与公司规模（Size）的回归系数显著为正，与现有国外文献研究（现有国外文献认为小规模公司外部融资成本更高，出于预防性动机，往往公司内部保留更多现金）相反，很大可能是因为中国大规模公司中国有企业居多，代理问题相对比较严重，从而导致规模越大的公司持有现金越多。现金持有量与财务杠杆（Tl）和净营运资本（Nwc）显著负相关。财务杠杆的提高，一方面要求公司增加现金持有水平，以降低发生财务困境的可能性;另一方面反映出公司外部融资能力较强，可以减少现金的持有水平，即负债在一定程度上替代了现金持有（John，1993）[36]。负的财务杆杠回归系数主要说明了负债对现金持有水平具有替代作用。净营运资本具有流动性强、变现成本低等特点，一般可以作为现金持有的替代物，与现金持有水平负相关，回归结果正好与此相吻合。现金持有量与经营活动产生的现金流净额（Cflow）、投资机会（TobinA）、投资支出（Invt）和现金股利（D）显著正相关。经营活动产生的现金流量净额越多，公司越持有更多现金，这与Dittmar et al.（2003）[26]文中研究结果一致，也符合权衡理论和融资优序理论。投资机会越多，现金持有越多，因为投资机会多的公司失去投资机会的机会成本更大，需要持有更多的现金来预防资金短缺。现金持有的静态权衡理论认为较高的投资支出意味着公司有比较好的投资机会，这会促使公司持有更多现金。与权衡理论相反，融资优序理论认为投资支出首先消耗公司内部积累的现金，使其与现金持有水平負相关，表3投资支出回归系数的结果符合权衡理论预期。现金股利D系数显著为正，这与Ozkan et al.（2004）[37]文中研究一致，表明支付现金股利越多的公司越需要持有更多现金以避免资金不足，符合权衡理论预期。

Jensen和Meckling（1976）[25]文中指出股东与经理人之间存在利益冲突，因而他们之间存在代理成本。Ang et al.（2000）[38]认为可以采用营业费用率、财务费用率和管理费用率等来表示股东和经理人之间的代理成本。由于管理费用与管理者个人利益关系最为密切，因此本文采用管理费用率（管理费用 /营业收入）来作为代理成本的替代变量。本文将代理成本按照公司年度中位数进行划分，大于中位数的为高代理成本组，低于中位数的为低代理成本组。表4为按照公司代理成本高低分组后放松卖空约束与现金持有水平的回归结果。模型（1）和（2）为高代理成本组：模型（1）中Short前的回归系数为0.0692，在1%水平上显著;模型（2）中Short前的回归系数为0.0388，在1%水平上显著。模型（3）和（4）为低代理成本组：模型（3）中Short前的回归系数为0.0057，但不显著;模型（4）中Short前的回归系数为0.0038，但也不显著。由此可以看出，代理成本高组Short前的回归系数要大于代理成本低组。

（三）小结

基于以上分析，从全样本回归结果来看：放松卖空约束，增加了上市公司现金持有水平，也增加了上市公司现金持有的边际市场价值（符合假设H2）。按照代理成本高低分组后回归来看：代理成本高组相对于代理成本低组，放松卖空约束增加了更多的上市公司现金持有水平，同时也增加了更多现金持有的边际市场价值（符合假设H3）。这表明放松卖空约束可以发挥外部监督治理作用，缓解了公司内部代理问题，通过较少现金资产的滥用增加了现金持有水平，同时也增加现金持有的边际市场价值，并且这种外部监督治理效果受到公司所处的内部市场环境好坏的影响，内部代理问题越严重，外部监督治理效果就会越好。

五、进一步检验

（一）稳健性检验

1.采用卖空交易数据衡量卖空的影响。

上文研究中我们利用放松卖空制度的推出作为准自然实验，采用双重差分法（DID）的设计，并没有从卖空的实际交易量角度考察放松卖空约束对上市公司现金持有行为的影响及其产生的经济后果。为此，本文借鉴褚剑和方军雄（2016）[42]的做法，将回归模型中的放松卖空约束的虚拟变量替换为融券卖空交易量。卖空交易量用Short1和Short2来表示，其中，Short1为融券卖出额与流通市值之比，Short2为融券余额与流通市值之比，回归结果见表7和表8。我们发现，回归结果依然成立。

2.删除公司进入卖空标的名单当年的样本。

本文进一步剔除进入卖空标的名单的当年观察值，由于卖空推出前市场可能由于预期做出提前反映，在推出后又可能因信息不对称等出现反应过度，为此，我们剔除进入卖空标的名单当年的观察值后进行上下文分析。回归结果如表9和表10所示，发现本文结论依然成立。

3.基于PSM（倾向性评分匹配法）配对样本进行检验。

由于进入融资融券标的名单的公司根据一定的选择标准产生的，并不具有随机性，因此进入融资融券之前实验组和对照组的现金持有水平及其市场价值在事前就可能存在明显的差异，这样以来会降低双重差分法模型（DID）估计的有效性。为了排除以上因素对回归结果的干扰，我们借鉴已有文献的做法，通过采用倾向性评分匹配法（PSM），根据融资融券标的名单的选择标准，选取流通市值占比、股东人数、公司年龄、换手率、波动率、中小板虚拟变量和创业板虚拟变量作为PSM的配对变量，匹配出与事前实验组最为接近的樣本作为新的对照组。基于PSM方法匹配的样本，再采用双重差分法（DID）重新进行估计。回归结果如表11和表12所示，我们发现研究结论依然保持不变。

六、结论

本文以中国A股20072015年非金融类上市公司年度数据为研究样本，基于融资融券政策的实施作为准自然实验，采用双重差分法（DID），系统地考察了放松卖空约束对上市公司现金持有行为的影响及其产生的经济后果。研究结果显示：放松卖空约束增加了中国上市公司现金持有水平，同时也提升了上市公司现金持有的边际市场价值。由于放松卖空约束的治理效果可能会受到内部环境的影响，因此分别按公司内部代理成本高低分组后进行研究，发现在公司内部代理成本较高组，放松卖空约束更大程度的增加现金持有量和现金持有的边际市场价值，这表明内部代理成本越高时，放松卖空约束的外部治理效果越明显。最后我们进一步进行检验：采用卖空交易数据衡量卖空的影响、删除公司进入卖空标的名单当年的样本和基于PSM（倾向性评分匹配法）配对样本进行稳健性检验，发现结论依然成立，本文的结论具有稳健性;机制性检验通过放松卖空约束与异常投资进行回归，发现放松卖空约束主要是降低了过度投资，抑制了管理层滥用现金资产行为，缓解了公司内部代理问题，从而增加了上市公司现金持有量及其边际市场价值。本文研究结论表明：放松卖空约束作为二级市场上一项重要金融创新工具，可以通过外部监督治理作用缓解公司内部代理问题，从而影响上市公司现金持有行为及其边际市场价值的变化。为此，中国政府需要继续推进卖空机制的制度建设和市场扩容等金融创新工作，积极探索卖空机制业务发展规律，这对促进中国上市公司和资本市场的长期健康稳定发展具有重要的战略意义。

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（责任编辑：钟瑶）