LPR改革猜想：国际不成功实验与中国抉择

郭于玮 鲁政委

目前中国贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR）与贷款基准利率变动基本一致，但与市场利率之间存在较大分歧。因此，实现利率并轨需要改革LPR形成机制。国际上存在三种主要的LPR形成机制：成本加成法、与政策利率挂钩和与市场利率挂钩。其中成本加成的LPR面临定价不透明、利率传导效率低的问题;与政策利率挂钩的LPR能够有效传导货币政策，但在政策利率和市场利率分歧较大的情况下，可能引发商业银行资产负债基准错配、息差过度波动，危及商业银行稳健经营。

实际上，LPR在国际上并非主流的定价基准。由于LPR变动相对迟缓，不能有效满足在直接融资渠道有优势的大企业的需求，LPR在个人和小企业贷款上的应用更为广泛。

2018年以来，随着银行间流动性的改善，资金利率显著下行，但贷款加权平均利率的下降相对迟缓。资金利率与贷款利率之间的分歧，映射出当前中国利率双轨并行的局面。虽然中国货币市场利率已经实现市场化，但许多存贷款依然根据存贷款基准利率定价，导致贷款利率对市场利率变动不敏感。利率“双轨制”在一定程度上削弱了货币政策的传导效力。在目前经济下行压力显现、需要降低实体经济融资成本、同时防范风险减少套利的背景下，推动利率并轨已是当务之急。

LPR改革的必要性

央行相关人士表示：“所谓（利率）并轨，是指基准利率向市场利率靠拢并入，这就意味着央行未来不一定要公布基准利率。……现有的参考性的利率指标也可以给银行存贷款定价提供辅助功能。例如，贷款基础利率（LPR）相当于贷款的参考利率，可以进一步发挥LPR的市场参考作用。当然，这一利率指标可以进一步优化，将LPR与政策利率进一步紧密联系起来，可以为市场提供更好的参考指标。”

在2013年央行就启动了贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR）集中报价和发布机制。《贷款基础利率集中报价和发布规则》指出：“贷款基础利率是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素，在贷款基础利率基础上加减点确定。”然而，自LPR发布以来，其走势就与贷款基准利率基本一致，对现存的贷款利率定价机制并没有起到显著的补充或者改进作用。

因此，实现利率并轨，如果LPR要继续存续，就需要转变LPR的形成机制，使LPR与市场利率而非贷款基准利率更紧密地联系起来。

寻找合意的LPR之“锚”

那么，LPR形成机制应当如何改革？国际上典型的LPR形成机制有三种：第一，LPR由商业银行依据成本加成的方法计算，对市场利率变动不敏感，如印度的PLR（Prime Lending Rate）与BLPR（Benchmark Prime Lending Rate）;第二，LPR与政策利率挂钩，如美国的LPR为联邦基金目标利率加300BP ;第三，LPR由商业银行自主决定，与市场利率挂钩，如日本的LPR与货币市场利率关系较为密切。上述LPR形成机制各有优劣。

自1994年放开贷款利率管制以来，印度央行展开了二十多年寻找贷款利率基准的漫长探索，可以分为四个阶段。在第一个阶段，即贷款利率放开的初期，印度央行尝试以最优惠贷款利率（PLR）作为新的利率基准，引导商业银行基于資金成本和交易成本发布PLR。然而，在实际操作中，不同银行发布的PLR及PLR基础上的加成差异很大，存在贷款定价不透明的问题，而且PLR对市场利率变动反应迟钝。

为此，2003年印度央行决定优化PLR，推出基准最优惠贷款利率（BPLR），标志着印度利率定价探索进入第二个阶段。与PLR相比，BPLR的构成更为复杂，综合考虑了资金成本、运营成本、满足监管需求所需的头寸成本和利润率。但贷款利率刚性和贷款利率定价不透明的问题仍然不能得到解决。

为了进一步改善利率定价，2010年印度央行开始了第三个阶段的探索，再次推出新的贷款利率基准——基础贷款利率（base rate）。基础贷款利率是所有贷款（除特定类别外）的最低利率，这一点与最优惠贷款利率的定义类似。基础贷款利率包含了资金成本、现金储备的成本、未分配间接费用和利润率。银行在计算资金成本时可以采用不同的方法，包括平均成本法、边际成本法或混合方法。但是，基础贷款利率计算方法的不唯一性导致贷款定价不透明，利率传导的效果难以评估，而且银行往往调整增量贷款的利率加成，存量贷款的利率更具刚性，使得政策利率难以影响存量贷款。

在利率定价探索的第四个阶段，即2016年以来，印度央行引入了基于边际资金成本的贷款利率（MCLR）。与基础贷款利率相比，MCLR进一步规定了资金成本的计算方法，要求计算边际资金成本。尽管MCLR一定程度上改善了利率定价的透明度，但利率传导效率依然较低。

回顾历史，我们不难发现印度央行推行过的这四种贷款利率基准均依据内部成本定价，只是包含的成本类型和计算方法有所不同。而基于内部成本定价的利率基准都难以克服两方面的缺陷：第一，利率定价不透明。以内部成本为基础计算的利率基准中可能包含运营成本、间接成本等难以从外部准确观测的成分，使得贷款利率有一定的操纵空间。

第二，政策利率传导效力低。例如，在BPLR推行期间，BPLR呈现出向下的刚性：在货币政策收紧期，商业银行通常快速提高贷款利率。但在货币政策宽松期，商业银行降低贷款利率的步调偏慢。2004年3月至2008年9月，回购利率提高300BP，公共部门银行和私人银行的BPLR也上行300BP左右;但2008年9月至2009年5月，回购利率下降425BP，公共部门银行的BPLR下降幅度不超过275BP，私人银行的BPLR下降幅度不足125BP。

在基础贷款利率推行期间，贷款利率传导效率也没有显著提高。2010年7月至2012年3月的货币紧缩期，印度央行回购利率对存量贷款利率的传导效率在60%左右。而在2012年4月至2013年6月的货币政策放松期，这一传导效率不足40%（RBI，2017）。

负债端成本具有刚性是导致成本定价法下利率传导不畅的重要原因。印度商业银行负债以存款为主，而存款利率多为固定利率且期限较长。例如，2016年印度商业银行25.8%的存款期限在3年以上。这使得银行负债端成本对政策利率变动的反应十分滞后。

1959年日本推出了LPR，并规定LPR与央行政策利率挂钩，变动幅度与央行政策利率相当。这种定价方法的优势在于，政策利率的调整能够100%传递至贷款利率。因此，当时日本LPR利率走势与央行贴现率的走势十分接近。

然而，由于政策利率与商业银行负债成本之间可能出现分歧，在一定条件下这种LPR定价方法可能引发商业银行息差过度收窄的风险。为应对广场协议对日本经济的负面影响，1986年至1987年间，日本央行将贴现率累计大幅调降250BP。而此时的日本正处于利率市场化进程之中。到1988年，商业银行资金来源中50%以上都是以市场利率定价的存款。由于政策利率下降较快，降幅超过市场利率，商业银行息差被动收窄。因此，1988年，日本六大商业银行提议将短期LPR改为与短期市场利率挂钩：每当短期市场利率变动超过50BP时，就对LPR进行相应的调整。1989年1月起，日央行允许商业银行依据资金成本等因素自主决定LPR。此后，日本短期LPR与市场利率变动高度相关。

值得注意的是，中国的政策利率与市场利率之间也存在明显的分歧。2017年DR007平均较7天逆回购利率高出39BP，而截至2019年2月20日，2019年DR007平均较7天逆回购利率低10BP。这意味着如果政策利率与市场利率之间的分歧没有得到弥合，以政策利率为LPR之锚可能使商业银行息差波动过大，由此构成商业银行稳健经营不可控的政策风险。

LPR的应用

事实上，LPR在国际上并非主流的定价基准。在LPR的发源地美国，工商业贷款中以LPR为定价基准的比例已经从1997年4月55.8%下降至2017年1月的10.0%。根据印度央行2009年发布的一项调查，在美国、俄罗斯、新加坡等经济体中，仅10%到25%的贷款依据LPR定价。

此外，LPR在零售市场上的运用似乎更为广泛。Borio和Fritz（1995）指出，在美国LPR更多地运用在零售贷款细分市场之中。根据FSB（Financial Stability Board）2014年的统计，美元贷款中银团贷款97%依据Libor定价，商业贷款和商业按揭贷款中30%到50%以Libor定价。日本的LPR也更多地运用于住房贷款和小公司。

造成这种现象的原因可能在于，LPR的调整不如市场利率灵敏，而大型企业能够在以市场利率定价的债券市场或商业票据市场中直接融资。因此，对于大企业而言，以市场利率定价的贷款更具吸引力。一个典型的例子发生在20世纪70年代至80年代初的美国。当时受滞胀和反滞胀货币政策的影响，美国货币市場利率波动急剧加大。由于LPR的调整相对滞后，难以适应货币市场利率高波动的局面，每当LPR与联邦基金利率之差扩大时，企业更倾向于通过商业票据融资，企业的商业票据负债增速往往出现提高。

20世纪90年代中期，美联储与银行达成协议，将LPR利率固定为联邦基金目标利率加300BP。这种改变大大提高了LPR对市场利率变动的灵敏性，使LPR能够随联邦基金目标利率的变化迅速做出调整。由此，政策利率的变动能够及时、100%地反映在以LPR为定价基准的贷款利率上，提高了政策利率的传导效率。然而，在这种情况下，商业银行实际上失去了调整LPR的自主权，LPR报价机制名存实亡。

美联储对工商业贷款的调查数据显示，1997年4月美国工商业贷款中55.8%以LPR为定价基准。而到了2017年1月，这一比例仅为10.0%。而根据FSB（Financial Stability Board）2014年的统计，美元贷款中银团贷款97%依据Libor定价，商业贷款和商业按揭贷款中30%到50%以Libor定价。当然，Libor自身目前也前途难测。

因此，即使改革LPR形成机制，我们或许还需要更为灵敏的贷款利率锚，以满足在直接融资市场有优势的大型企业的贷款融资需求。