钢贸企业如何利用期货管控现货经营风险

□ 俞燕强

2001年以后，我国经济腾飞，钢铁行业步入快速扩张时期，钢贸企业搭乘经济发展的东风经历了“黄金十年”。然而，受钢铁产能的过度发展及宏观经济下行影响，基建投资下降、消费减弱，钢材价格从2011年开始持续大幅下跌，到2012年已出现部分钢贸企业资金链断裂的情况，并演化成大面积的集中信贷违约和贸易违约，不断出现钢贸企业破产、被连带追诉等情况，暴露出钢贸企业在经营风险管理方面的严重不足。该冲击持续至2015年，有一半左右的钢铁贸易商退出了市场，现存的钢贸企业如履薄冰，深刻体验了不堪回首的5年“钢贸危机”。近年来，随着供给侧结构性改革的进行，钢铁行业再次享受了政策的丰厚红利，但刚习惯了以严格内部风控管理应对市场下行风险的钢贸企业却并未能从中获取理想的利润，错失了良好的发展机会。因此，无论市场如何变化钢贸企业都面临着经营风险。

一、钢贸企业利用期货管理现货经营风险的必要性和可行性

回顾钢贸行业的发展历程，钢贸企业因前期固步于现货的经营，而未能充分利用期货等金融衍生品工具的双向交易和对冲机制对现货贸易进行风险管理，是其未能有效应对市场的重要原因。实际上，相关研究表明了利用钢材期货对冲现货的可行性，如隋晓影（2012）提出多数钢材现货可以通过螺纹钢期货进行交叉套利，锁定经营风险；张凯（2015）、李静晶（2016）研究指出螺纹钢期货和现货价格间存在长期均衡关系，张凯还发现期货价格和现货价格之间也存在着阶段性背离现象；成月（2016）通过实证研究也发现当期期货价格波动与当期现货价格呈正向关系，现货市场对于期货市场价格具有一定的引导作用。

随着我国钢铁生产能力总体步入过剩阶段，产销弱平衡随时面临被打破，因此市场的价格波动也将随着产销平衡而频繁发生变化，钢贸企业利用期货管控好现货经营风险变得越来越必要。同时，我国期货业的发展也正是从钢贸企业需要对冲市场下行风险的历史时期产生，如螺纹期货于2009年3月27日在上海期货交易所开始交易，随后铁矿石期货、热轧卷板期货、焦炭期货、焦煤期货、废钢期货等钢铁上下游品种期货陆续上市交易。钢铁相关期货品种的逐步丰富，使得钢贸企业利用期货管控经营风险的可操作性增强。

二、钢贸企业的现货经营特征

钢贸企业的传统经营方式主要包括自营模式和托盘模式，2种经营模式在不同的市场阶段各有优劣。

1.钢贸企业的自营模式

自营模式是指现货贸易企业基于自己对未来一段时间市场行情的判断做出的买卖决策。例如，钢贸企业看好后市价格，则决定从市场或钢厂采购产品，待价格上升再卖出。这种自营模式的盈亏取决于经营者对后市的预判，优势在于买卖时间点可根据经营者决策灵活调整，若预判准确则可能获得丰厚的利润；但其劣势也很明显，由于未来市场价格的不确定性，若预判失误，则可能造成重大损失。同时，大部分的现货自营业务须在销售价格高于采购成本时才能形成利润。在2011—2015年单边下滑的行情中，许多钢贸商因为这种纯现货经营的情况亏损惨重甚至倒闭。

钢贸企业采用自营模式时面临的主要经营风险如下：购买钢材产品阶段面临价格上升而导致的成本上升风险；因价格上升，供应商惜售或违约而导致无法满足采购要求甚至无货可购的风险；在产品销售阶段，面临的风险是产品价格降低时由于产品无法顺利卖出而带来库存积压并最终导致库存贬值的风险；钢贸企业为了维护客户关系和行业的地位，通常会保持一定数量的库存，这部分库存始终存在跌价风险或库存贬值损失风险。

2.钢贸企业的托盘模式

托盘模式是指以终端客户的需求为出发点，从客户处获得需求订单后，向市场或钢厂询价比价，为客户提供最优决策的代理经营模式。钢贸企业扮演的是渠道的角色，作为钢厂和终端的纽带，以为客户提供增值服务作为主要经营目标。托盘模式的核心是寻找钢厂、终端和自身三者之间的利益平衡点，其优点在于将市场风险转移给客户，经营风险小；但其弊端为盈利微薄，仅收取较低的代理服务费，利润空间相对有限。

在托盘经营模式下面临的风险有：利润率较低，即使市场上涨也无法获得超额利润；若市场下跌，则面临下游客户违约风险；大笔资金被占用产生的机会成本风险。

综上，钢贸企业无论从事现货自营模式还是托盘模式，面临的风险主要是价格波动带来的风险，能否管控好这种风险，将对钢贸企业的经营产生深远影响。

三、钢贸企业利用期货管控现货经营风险实践

1.制约钢贸企业利用期货管控现货风险的因素

钢贸企业大范围使用期货套保是在经历“钢贸危机”后逐步开始的。钢贸企业（特别是国有钢贸企业）利用期货工具起步晚、发展相对较慢的主要原因有3点。一是受传统实物贸易经验的影响，在观念上接受新兴的虚拟金融工具作为对冲风险的方式需要时间。据反馈，从新的期货产品上市到开始大规模使用需要2～4年的时间，但随着对工具的不断熟悉，时间会逐步缩短。如螺纹钢期货2009年3月上市，到2012年9月份才形成稳定的高成交量；热卷期货2014年3月上市，到2016年3月份成交量开始活跃。二是国有钢贸企业受国资委合规管控的制约，担心解释不清期货端亏损的现象，不敢轻易从事期货操作。三是人才队伍建设滞后，钢贸企业期货专业人才储备和培养不足，因未具备专业能力而不敢仓促介入期货操作。截至2019年，仍有相当部分的钢贸企业没有建立起专门从事期货研究的专业人才团队，而是以现货市场趋势预判期货价格走势为主。

2.钢贸企业利用期货管控现货经营风险的主要方式

（1）利用期货管理现货头寸

钢贸企业刚开始根据经典的套期保值理论——正常交割延期费理论——从事期货操作，该理论将期货视为一种保险方式，认为套期保值者在期货市场发生的亏损只不过是规避风险缴纳的保险费。钢贸商实际执行时，根据各自的风险承受能力，设置一定的风险敞口或头寸，其余部分全部利用期货进行反向操作并严格执行，试图将非敞口部分的风险锁定，通过增加现货贸易量、扩大销售规模，获取规模效应。实际操作时，由于存在期货与现货走势的背离，期现的基差始终处于波动状态，当期现走势背离或者基差的走势与预期相反时，该策略不仅达不到锁定风险的效果，反而将扩大风险，导致现货与期货两头亏损的情况出现。

（2）利用期货对冲现货风险

有的钢贸企业不是以头寸管理为目标，而是立足于对市场的研判来确定是否进行套保及套保的比例，采取预期性套期保值策略。当预期后期市场上涨时，根据现货经营中确定的销售订单数量，通过买入一定比例的期货头寸，暂时替代将来在现货市场上的头寸，以规避今后可能面临的价格风险，即建立虚拟库存，通过期货操作实现套期保值、防范风险的目的。当预期后期市场价格下跌时，为对冲现有的库存贬值风险或持有的采购订单价格下跌风险，在期货市场上卖出一定数量的合约对现货头寸进行套期保值，相当于提前锁定利润。执行该策略的原理来自于现货的价格走势对期货价格产生引导，但是否成功取决于对现货市场的准确判断及现货对期货的价格同向引导。实践中，由于对现货市场的非准确预判和现货期货价格走势背离等情况，可能导致套保策略未能按预期发展。

（3）利用期现基差进行套保操作

随着套期保值业务的开展，钢贸商发现期货与现货的价差总是在不断扩大或缩小，即基差变化频繁，但一直在一定的范围内正反向波动，催生出利用期现价差回归或扩大执行相应的操作策略。执行该策略的钢贸商关心的是基差变化趋势和幅度，即在对今后基差变化趋势分析的基础上，决定是否进行套期保值，而交易的目的是为了获得无风险收益，即期望通过对基差的低买高卖获取无风险报酬。如当前螺纹钢现货价格高于期货价格100元/t，当预期价格差将进一步扩大时，则买现货卖期货，当价差扩大达到预期时双头平仓获利；反之则通过卖现货买期货操作，同样能够实现获利的目的。然而，该策略也需要准确把握基差走势，否则仍会导致亏损。

随着钢贸商对期货的熟悉程度不断提升，同一期货品种不同合约期或关联期货品种合约之间的基差变动也成为开展套保操作的依据。

（4）利用期货进行点价贸易

期货与现货的长期均衡性使得期货定价成为现实，特别是有色金属板块，如铝锭等产品，现货价格完全根据期货定价，只是由于交货地的不同导致定价中的升贴水不一。钢铁产品方面，如螺纹钢期货交易量大、市场透明度高，已经基本具备了点价功能。实践中，部分单位也开始了通过期货点价+约定基差（或升贴水）的方式来确定现货贸易价格，操作原理仍然是根据现货与期货的基差定价。当预期基差扩大时，通过期货合约价格约定基差采购现货，收货后如基差确实扩大，则采购价格始终会低于现货价格，不仅能规避价格风险，而且可获得基差扩大的收益。

上述几种钢贸商利用期货管控现货经营风险的策略，从套保的理论上来说都有一定的风险对冲功能，但并非绝对的保值，要实现保值或增值归根结底还是需要准确的预判，一旦预判错误，都将产生负面的影响。

四、钢贸企业利用期货管控现货经营风险仍需注意的问题

随着钢贸企业利用期货管控现货经营风险的实践经验越来越丰富，利用期货锁定价格、减少市场敞口风险的效果也逐年提高，确保企业能够在大幅波动的市场条件下实现既定的经营利润目标，促进企业平稳持续发展。但在实际操作中，要合规利用好期货工具也很不容易，不当的期货操作不仅不能对冲经营风险反而有可能放大风险，其中需要关注的问题主要有3点：第一，目前仍有相当部分的企业未执行套期会计准则，仍以期货端的盈亏独立考核，容易引起合规风险；第二，在使用期货进行套期操作的过