谋划下一程

王海蕴

观察当前中国经济，资本市场被高度关注。前不久召开的中央经济工作会议更对资本市场给予5年来最多的“着墨”和最高的定位。如何打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，决定了中国经济的未来。在1月12日举办的“第二十三届（2019年度）中国资本市场论坛”上，多位业内人士积极探讨了我国资本市场长久发展的制度基石与现代金融体系的构建。

回顾过去40年，我国从计划经济到中国特色社会主义市场经济，从计划性金融转变成市场化金融，经济货币化率大幅上升，证券化金融资产规模较快增长，基于市场机制的证券化金融资产的影响日益明显，金融体系从纯银行架构到银行与非银行金融机构并存，再到货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场协同发展。中国金融无论在规模、结构、业态，还是在功能、竞争力和国际影响力等方面都发生了深刻地变革，开始具有大国金融的特征。

业内人士认为，大国金融的构建，资本市场发展是基石。发展以多层次资本市场为基础的现代金融体系，才能逐步改变银行为主导的金融体系风险特征;只有发展好资本市场，才能发挥好股权和债权金融工具的组合作用，支持制造业的技术升级，支持服务业在国民经济中占据更重要的地位，促进经济金融协调发展。

如何构建大国现代金融体系？

在刚刚发布的中央经济工作会议公报中强调了加快经济体制改革，而资本市场占了这部分篇幅的1/3，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入。

“资本市场是中国经济动力，也是企业腾飞的翅膀。”中国人民大学校长刘伟表示，刚刚过去的2018年，是我国改革开放40周年，40年来中国经济发生了翻天覆地的变化，中国资本市场从无到有，从小到大，今天发展成为第二大规模的资本市场。上市公司从无到有，从弱到强，数量稳步增长，业绩持续改进，成为中国经济火车头，市值、总资产指标处于世界前列，上市公司营业总收入相当于同期全国GDP的一半，利润总额相当于同期全国规模以上工业总数的四成以上。

刘伟认为，这一机遇实现离不开现代的金融体系，正确把握金融体系构建规律，深入剖析改革动因，对未来中国资本市场深化改革扩大开放和建设金融强国无疑具有极其重要的意义。应积极响应十九大提出深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。

“透明富有活力的资本市场，也是现代金融体系的基石。”中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长吴晓求认为，中国是一个大国，一定要构建与这个大国相匹配的现代金融体系。而如何在中国构建现代金融体系，包括推动金融市场化改革，核心就是推动资本市场发展，完成中国金融功能转型。

吴晓求还提出，要推动中国金融开放国际化。“现代金融一定是開放型的金融，是国际金融中心，人民币一定是国际上重要的货币，这是大国金融的两个核心元素，因此要推动中国金融的国际化，到2030年有理由相信中国金融体系中的资本市场可以成为全球新的经济中心。”

应加强基础性制度建设

股权回购能让市场自己正向循环，减少股权质押的压力

去年下半年以来，基础性制度是我国资本市场的一个关键词。中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆认为，证监会和有关方面加强基础性制度建设具有战略性，对中国资本市场长远发展会起重要的作用，并就此提出六大建议。

第一，最近半年多时间资本市场经常讨论的退市和注册制度。黄奇帆表示，“退市制度到位，注册制度自然健全，如果只有注册没有退市制度会不平衡，最后整个市场的优胜劣汰系统就会出问题。相信我国真正的退市制度往后十年会非常良好的展开。随着退市制度的完善，注册制应运而生就会健康发展。”

第二，中国资本市场一直被大家垢病为一个散户市场、缺少中长期资金的市场。“在各种中长期投资中，国家主权基金、养老基金的投资是中长期的。我们真正的短板是社会养老保险三大支柱中的最大支柱，就是年金。”黄奇帆说。

第三，公募、私募基金投资需要进一步发展和完善。基金既是一级市场上市前的企业培育的股权投资力量，也是二级市场资金收购兼并投资运作的关键，所以基金是资本市场发展的杀手锏。

第四，设立科创板并试点注册制。黄奇帆建议，要从改革的角度把基础制度相关联的机制建设到位，明确产权制度。

第五，回购注销与减持抵押。证监会去年推动修法完善了回购注销、库存股等制度。这本身是了不起的大事，但对于上市公司股东等把自己持有的股票高位套现甚至高位抵押，这样确确实实要有严格的法制，这种高位减持规模大了，影响公司法人治理结构的稳定，这种高位套现还会影响股市稳定。

第六，建议恢复证券公司在资本市场对各种投资者提供资本中介的能力和功能。“这方面可以搞试点，比如对前10名的最优秀的质量高的券商赋予资本中介功能的试点。”黄奇帆认为，这个制度一旦形成，对我国股市有长期向上推动的功能。

股权回购将推动市场正循环

近年来，中小企业、民营企业融资难是资本市场的主要问题，90%以上的上市公司都进行了股权质押，市场系统性风险加大，如何减少股权质押带来的市场风险？北京大学光华管理学院教授刘玉珍认为，股权回购或许能给出解决方案。

“股权回购能让市场自己正向循环，减少股权质押的压力。”刘玉珍介绍说，美国曾面临大量的股权质押问题，通过股权回购进行市场自救，能够对股权质押风险进行有效的控管。当前，从公司治理的角度对股东进行股权质押进行规范，也能有效减少市场上的股权质押。2011年我国台湾就通过规范上市公司的董事来设置股权质押的数量，在这种制度规范下，台湾的上市公司大量减少利用质押来获取额外资金。”

此外，还可以采用事先预报、开拓新三板等渠道加强股东对股权质押风险的关注。刘玉珍表示：“大家现在对科创板有很多期许，尤其是采用注册制以后，长期资金能被吸引进来，但新三板这个孩子其实已经成长很久了，强化新三板的创新层、基础层两元结构，也能优化市场分层，对上市公司起到良好的作用。通过特别模型加以估算，新三板创新层能够提供良好的流动性和估值，随着资金收集的集合变小，信息收集成本在新三板里面对资讯的提供将更加多元。”

中国是世界上最大的散户市场，其价格发现能力和流动性受到国际市场的广泛关注。刘玉珍相信，在未来市场交易制度的设计上，出台更符合法人和散户双方期待的机制，是科创板和注册制的发展方向。

市场谋划不能顾此失彼

在中国目前谋求经济高质量发展的前提下，需要经济学界对经济形势进行精准的分析，不能用传统思维分析和解释当前问题。在中国社会科学院副院长、学部委员高培勇看来，这同样适用于对资本市场的谋划。

中国经济当前的发展阶段，正处于高质量发展，高质量发展涵盖演进的过程和演进的脉络。高培勇表示，回顾过去的6年，2012年党的十八大召开，中国经济形势出现转折性变化，决策层一直围绕经济形势变化做出新的判断。

2013年提出“三期疊加”，把当时中国经济形势和面临的问题，集中概括为经济增速的换档期，经济结构阵痛期，前期政策消化期;2014年提出的是经济发展新常态;2015年提出是五大新发展理念，继而提出了供给侧结构性改革;2016年提出要进一步深化供给侧结构性改革，2017年提出了高质量发展建设现代化经济体系。

基于此，高培勇认为对2019年资本市场进行讨论和发展方向谋划，不能退回2012年，以及2012年之前的思想和战略。不能用传统思维分析和解释当前问题，这是宏观经济分析和资本市场分析遇到的挑战。

但“这一挑战很难跨越，在面对新问题，新形势，新挑战的时候，不少人会不由自主的滑入到传统思维轨道上去”。高培勇因此提出，在进行当前形势分析的时候，需要时时告诫，新时代不同于旧时代，高质量发展阶段不同于高速度增长阶段;经济发展的新常态不同于经济发展的旧常态，新发展理念不同于旧发展理念，供给侧结构性改革不同于需求管理政策。

而从强化逆周期调节角度对资本市场进行进一步讨论来看，逆周期调节的基本思想是站在需求侧，紧盯需求总量，围绕经济短期结构变化进行逆周期的对冲调节。但是在当前经济形势条件下，当需要强化逆周期调节的时候，要注意不能顾此失彼。即需要在在高质量发展阶段，在供给侧结构性改革的条件背景下谈论逆周期调节。

高培勇表示，目前真正要做的事情是要解决中国结构问题，是面对社会主要矛盾，地区发展不平衡、不充分发展的问题。“值得注意的是，目前，在沿着供给侧结构性改革这条道路向前，发生了短期冲击，使得我们不得不分出一部分精力面对短期冲击，为供给侧结构性改革推进需要而强化逆周期调节。”

总结来说，“我们要进行强逆周期调节，要强化逆周期调节，但是这种逆周期调节之路要和以往我们曾经延续过多年，并且有过多次实践的那样一条路子有所不同。”高培勇强调，目前经济运行中主要矛盾仍然是供给侧结构性的，中央经济工作会议也提出，坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇。因此，经济学界也需要抓主要矛盾、主要政策进行资本市场和经济形势分析。

中国人民银行研究局局长徐忠也认为，在当前宏观经济情况下，低利润伴随着结构性改革才能真正去杠杆;去杠杆的关键是提高全要素生产率增长和资本回报率;应该关注要注重投资的质量和投资的效率，投资的增量和投资效率;平衡好短期需求目标和中长期结构性改革之间的纽带。

中国普惠金融研究院理事会联席主席兼院长贝多广则提出，资本市场应在普惠金融方面发挥非常重大的作用。“我们的金融体系是包容的，不光是银行，证券、保险、信托，所有的金融机构都可以来做普惠金融。但是每一种类型的金融机构都应该定位自己的特定的服务领域，必须要建立专门为普惠金融对象服务的、为中小微服务的非银行机构。”

在推动普惠金融方面，吴晓求提出要注意新技术的渗透和广泛应用。“新技术的脱媒会推动中国金融的巨大进步，推动中国金融数字金融全面展开为普惠金融奠定良好的基础，但需要技术的广泛应用和渗透，技术革命会克服成本的约束，也可以克服时空约束。”