我国创业投资发展存在的问题、原因及对策研究

彭 琳，杨世秘

(1.山东广播电视大学，济南 250014；2.山东省蓬莱市大柳行镇财政经管站，山东 烟台 255600)

创业投资(VC)最早起源于英国，是指通过向不成熟的创业企业提供股权资本，并为其提供一定的后续服务，期望在企业发展到相对成熟后，通过股权转让获取高额中长期收益的投资及其行为的总称。

目前，国内许多学者在我国的创业投资方面进行了一系列研究，主要集中于以下几个方面：分析发展创业投资的必要性和重要性，如成思危主要从科技发展的角度论述我国发展创业投资对高新技术产业发展、高科技成果的转化等方面发挥的重要作用[1]；创业投资微观运行机制研究，这类研究大都在翻译国外创业投资实务论著的基础上，结合我国本土投资案例进行分析，如庄恩岳主编的《风险投资与案例评析》；创业投资市场的功能研究，路国庆认为高新技术企业筹措资金是风险资本市场的浅层次功能，但风险资本市场借此所获得的新功能对国民经济的影响和作用远远大于筹资本身。另外，学者张晓晖、尹海英 (2009) 通过实证研究指出，中国创业投资聚集现象明显, 但是技术聚集、市场规模对聚集现象的影响不显著, 而交易成本低、金融市场资源聚集、人力资本丰富的地区成为创业投资聚集的理想区域[2]；曹丽娟等通过逻辑分析法对文献资料进行分析,得出影响互联网项目投资决策的主要因素有创业者因素、市场因素、产品因素和技术因素等[3]。笔者从创业投资资本的筹集与投资情况，创业投资的退出与绩效等方面，结合数据进行实证分析，使内容尽可能完善，在对策方面，分别从不同的角度提出各有侧重的措施，使之整体相辅相成。

一、创业投资行业存在的问题

1985年，我国第一家创业投资公司———中国新技术创业投资公司成立, 该公司的创立，标志着我国已开始探索创业投资的发展之路。随后几年里, 我国扶持和引导创业投资的相关政策不断出台, 法律体系进一步完善, 对创业投资的监管力度也在不断加强，营造了良好的投资环境，使我国的创业投资业呈现出良好的增长态势。据统计, 2012年我国创业投资市场共募集完成266支基金, 募集金额达275.35亿美元，创业投资市场完成投资案例566起, 投资总额47.67亿美元，对推动经济发展发挥了独特的积极作用。但是，创业投资在运行过程中也暴露了很多问题，有些是很严重的问题，主要有以下几方面:

(一)募集资金困难

近年来，除了红杉资本、启明资本、国泰君安等大型创投机构的资金募集情况尚可外，创投行业整体的资金募集情况非常不理想。数据显示，2018年上半年，国内创投募集基金数量为425支，同比下降19.51%；国内创投行业募集基金规模341.2亿美元，同比下降74.59%，尤其是5月份，募资规模同比降幅竟高达90%，数量同比也大降76%。低迷的数据尤其反映在小型机构上，它们普遍的募资额度比去年减少超过七成。创投行业的资金减少、募资困难情况十分明显。

(二)投资获利困难

2013年创投行业支持企业境内外首次公开募股(IPO)的平均账面回报倍数是23.3倍，2017年是2.64倍，连续四年同比下滑，去掉通货膨胀以及时间价值等因素后，大部分投资是亏损的。以君悦资本投资博科网络为例，2008年年末投资6000万元，到2017年年末通过IPO以15900万元退出，在9年的时间里，君悦资本账面回报倍数为2.65，近年来的平均通货膨胀率为7%，银行同期贷款利率为5%[4]。不考虑其他风险，投资者要求的最低报酬率为12%。简单计算其净现值为：NPV=159000×(1+12%)-9-6000=266.14(万元)，净现值远远小于零，从净现值法的角度来说该投资是失败的。而且创投行业以IPO方式退出是取得回报倍数最高的方式之一。逐年下降的账面回报倍数，反映出目前创投行业投资难、获利难的不景气的市场现状。

(三)投资退出困难

2016年，我国创投市场共发生退出交易2001笔，2017年为1420笔，同比下降29.0%。而2018年上半年仅仅发生退出交易271笔，与2017年上半年的769笔相比，下降高达64.8%。近两年退出交易的持续走低，反映了创投行业不理想的退出现状。创投行业采取的是“投资—增值—退出—再投资”的循环运作模式，当大多数的资本都被套牢在项目中难以退出时，会严重影响资本的循环再投资，进而影响到创投行业的持续发展。

二、创业投资所面临问题的原因

导致出现上述问题的原因是多方面的，既有来自外部环境的影响，也有出自本身的内在，大体包括：

(一)投融资渠道单一

因为创投本身无担保、高风险，制度上又缺少对民间资本及外资的进入许可和鼓励，导致我国创投资金的来源主要是政府或国有企业。当然，以政府为主，也有其必要性。但是，随着市场的发展，仅靠单一性的投入，已经不能满足创投行业的资金需求。而且，因为得不到政府的明确支持，民间资本等也无法大量投入。因此导致资金来源渠道的狭窄，造成了创投行业的资金短缺。

另外，由于前期互联网投资的成功，吸引了大批的跟投者，造成了投资项目的同质化。以2018年第一季度为例，我国创投市场共发生1034起投资，但其中互联网(包括IT)投资就有445起，几乎占据了投资的半壁江山，投资项目的同质化程度可见一斑，这样，势必会出现“僧多粥少”的现象，加上互联网本身的下行影响，创投行业的效益不佳也就难以避免了。投资项目同质化严重，加剧了创投的行业竞争，增加了创投的投资难度。

(二)风险不断增加

创投行业的发展离不开互联网的助推，但是，互联网行业的不断发展也增加了创投市场的风险。随着互联网行业进入深水区、投资难度加大，创投的发展也就失去了一个强大动力。当互联网行业低迷时，创投行业也没有了明确的投资目标。再加上宏观环境去杠杆，经济转型升级，使得创投面临的不确定性陡然增加，形成了阻碍创投发展的一大原因[5]。另外，投资者和创业者之间，本质上是存在着“代理”关系的，也因此存在着信息的不对称。二者在信任与合作的基础上，使投资项目顺利开展。但创业者可能利用信息的不对称，进行“逆向选择”或“不作为”，进而形成一种“代理”风险。或者，创业者为了保有资金，在退出方面还会故意阻止投资者的资本撤离。这无疑是给陷入瓶颈的创投行业又增加了一层风险，让投资更加困难，获利更加不易。

(三)缺乏畅通平台

目前，我国还没有真正意义上的投融资平台，主要是创业板和新三板在一定程度上充当此类平台，可这二者存在着信息流通不畅的问题。以新三板为例，2017年底，挂牌企业数量还有11630家，但截止到2018年8月已降至11011家。企业数量连续多月环比下滑，也直接影响了与创投有关的交易。造成这一现象的原因，主要就是系统内的股权流通和信息交流不通畅。当然，创业板也同样面临着类似问题。另外，由于平台不通畅，社会上的虚假投融资平台趁虚而入，使投资者和创业者频频受骗，影响了投资和创业的积极性。使得一些筹资者不敢筹、无处筹，一些投资者不敢投、无处投。所以，缺乏畅通平台是导致创投市场低迷、投资困难的又一原因。

(四)投资者退出战略不足

造成我国创投退出困难的原因是多方面的，比如退出渠道比较单一，退出政策不健全，投资者退出战略不足等等。从投资者退出战略的角度说，造成退出困难的原因则主要在于：

缺乏退出的意识。许多投资者都是对投资关注有余，而对撤资关注不足。比如在投资协议的签订时，投资者往往与创业者在项目的投资和盈利上交涉颇多，而对于退出的方式和条款则少有提及，从意识上就缺乏对退出的全盘考虑。等到需要退出或者出现退出纠纷时，才发现缺乏事先的退出协议，徒增了退出的困难。退出方式的选择上不够合理。主要反映在投资者不顾客观情况，盲目追求IPO的退出方式，而这个方式较难实现。2018年上半年，创投行业在A股IPO的过会率只有49.2%。而申请IPO的前提还必须实现盈利，但创投项目本身盈利的可能性通常只有20%到30%。所以，现实中许多投资者盲目持股多年，最后却因IPO无法实现而错过了中途“下车”的有利时机。因此，投资者退出战略的不足，无疑加重了投资的风险，造成了退出的困难，影响了创投资本的循环扩张。

(五)行业法制不健全

目前，我国涉及创投的相关规章制度主要有：《创业投资企业暂行管理办法》、《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》；证监会2017年4月发布的《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见(征求意见稿)》；国家财政部、税务总局2017年5月发布的《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》。这些涉及创投的规章制度大都属于暂行规定或意见，尚未构建起完善的法律体系。因此，存在一定的分散性和变动性，不利于创投的健康发展。另外，创投周边法律建设也存在不足，尤其知识产权方面的法律建设滞后，一定程度上也制约着行业的发展。因为，创投看中的往往就是高新技术企业的知识产权，假如法律对此保护不足，无疑会严重影响创投的效益，阻碍创投的发展。

三、多角度应对我国创业投资发展问题

针对创业投资业内存在的问题，如不能及时有效的予以解决，不但迟滞本行业的发展，也将对我国经济的持续发展带来严重不利影响，对此，可考虑采取如下举措：

(一)进一步拓宽投融资渠道

1.拓宽资金来源渠道

要拓宽我国创投的资金来源渠道，首先应该放宽准入条件，从政策上允许养老金、外国资金等进入创业投资市场；其次是积极引导，政府引导商业银行加大对企业的资金投入，支持银行放宽对创业企业融资的条件以及创新融资金融产品[6]；再次，大力培育和发展公私合营的创投机构，将政府独资改为公私合营，保证政府主体地位的同时，引入民间资本或外国资金等其他资金，同时，有了政府主导，还可以增加投资者的信心和积极性；最后还要加大政策优惠，可以通过降低创业投资收入的税率以及直接设立政府扶持资金的方式等，以吸引更多的投资者，形成长效的激励机制。

2.采用异质化投资策略

避免同质化竞争，可以采取CVC(企业风险投资战略)。CVC的投资方向主要是与实体企业经营链条相关的上下游行业。由于各个实体企业所涉及的领域不尽相同，这样就可以提高创投行业整体的差异性。

表1 典型企业CVC投资项目类型汇总表

从表中可以看出，各大集团都依托于自己的主营业务，在自身产业链的上下游做主要布局，同时适当向外围延伸。这不仅可以发挥自己主营业务的专业优势，降低经营风险，减少对所投领域的进入风险，还可以避免与他人的同质化竞争。

(二)建立多策略风险管理体系

随着创投行业竞争的不断加剧，其面临的各类风险也不断加大，具体可以采取以下措施来规避风险。

1.投资者联合投资

对于一个创业投资者既要面对宏观环境以及行业周期调整的不利影响，自身的财力和专业能力都显得“捉襟见肘”，因此，联合多个投资者投资，就显得尤为必要[7]。首先，投资者之间的共同决策，可以提高对项目选择的正确性，也方便对投资的后续监管；其次，它能够增加投资资本，进而有更强的实力去竞争优质的大型项目；最后，也是最重要的，它可以平摊风险，把原本不确定的风险分解为若干个部分，进而减轻各自的风险压力。

2.多项目组合投资

分散投资也是一个原始而有效的规避风险的方法，即“不把所有鸡蛋放进一个篮子里”。将单个项目的金额设定为投资者募集资金总额的10%或20%。这样，投资者的资金就会投入多个不同的项目，降低了个别项目的资金比例。当其中一个项目失败时，投资者所承担的损失也会大大降低。

3.采用麦则恩投资方式

一般来说，技术风险和投资风险出现在创业的初期和中前期的可能性最大，而中后期风险值逐步减少。所以，在创业投资中，投资的时期越早，投资面临的风险越大。因此，可以选择“麦则恩”投资，麦则恩投资就是一种投资重心后移的投资方式，因为越到后期，企业的发展情况越明朗，不确定性越少，投资者做出正确抉择的可能性越大[9]。在国际上，麦则恩投资受到了许多投资者的青睐，一项针对美国84家最为活跃且成功的创业投资商的调查显示，有25%的投资商不会参加创业企业的第一轮融资，而是重心后移专注于后续投资阶段。在亚洲，如韩国、日本、新加坡的大部分创业投资公司，尤其是那些基金公司和金融机构的创业投资部门，从来就不会介入创业企业的初级阶段。我国也有麦则恩投资的成功事例。因此，尽管麦则恩投资在市场扩张阶段，可能使投资者错失许多良机，但在当下不确定性陡增的市场环境中，却是一种可取的投资策略。

4.降低代理风险

要降低代理风险，首先就要对创业者的信用风险进行评估。在评估时，由于付费模式下评级机构“以价定级、以级定价”的情况较为突出，导致国内信用评级总体上存在虚高和区分度不足的问题，所以建议采用“德尔菲法”进行评估。在充分认识创业者信用风险的基础上，建立监管机制以预防风险，具体可通过以下措施进行。首先，对创业企业实行岗位制约,保证财务变动在投资者监管之下。在人事上，设置专职董事，对管理层的财务决策进行监督和管理，在资本变动上，实行双签制度。通过这种岗位制约，来尽可能保证投资者对资本的合理掌控；其次，进行外部审计，邀请专业的注册会计师进行外部审计，以尽可能保证数据的真实有效；最后，成立风险管理部，专门把控风险。由风控部门对获得的数据进行处理，进行风险的衡量和评估，检测风险的动态变化，并及时向投资者汇报风险的最新情况，以便投资者做出相应决策。

(三)畅通投融资平台

目前，我国并无真正意义的投融资平台，而政府搭建平台需要一个长期的过程，难以解决当下的问题。因此，畅通创业板和新三板这些“平台”就显得尤为重要。首先，严格监管各挂牌企业的信息披露，为股权流动提供可信赖数据[8]。我国对企业的信息披露虽有严格的法律规定，但很多时候仍是流于形式，存在信息披露不及时、不准确、不完整的问题，造成投资者对企业的财务报告不信任，政府要加强监管，改变这种现状，让投资者能够放心的根据披露的信息做出合理的投资决策；其次，搭建便利的信息公示平台。目前，挂牌企业本着股东及时、便捷获得公司信息的原则，自主选择一种或多种信息披露平台，所以，企业披露信息平台的不统一，导致投资者不能及时方便地了解企业信息，而企业无法及时筹集到足够的资金，所以，需要建立一个规范统一的信息平台，来整合披露的信息并予以公示。另外，正规渠道畅通了，虚假平台的“市场”也会相应缩减，创投发展所面临的问题也迎刃而解。

(四)完善退出战略

1.提高退出意识

投资者要减少退出的困难，在资金注入时就要建立退出的战略意识，从资金的投入时就开始为有效退出做准备。具体来说，就是要求投资者将一项投资拆分为多次投入，并以协议的方式明确各次的投入条件。约定当创业企业达不到条件要求时，投资者有权不予追加投资或者撤资退出。投入的少，撤出就相对容易。既使不能及时撤资，损失也会降到最低。所以，有意识的协议约定分阶段投资，有利于投资者根据发展的实时情况，控制投入的资金量，降低投资风险，减少退出的困难。

2.合理退出方式

发展良好的项目，投资者为获取最高额的汇报可以首选IPO的退出方式。但是，若项目的发展前景不明了，阶段性撤资才是合理有效的退出方式。李嘉诚在投资宝洁(中国)公司之初，便与之签订了分阶段行使退股权和赎回权的协议。1997年和1998年李嘉诚见经营出现波动，便分两次行使了第一批退股权，减持11%股份，分获溢价1.86亿美元和4.34亿美元[10]。2004年因宝洁业务仍存在亏损迹象，于是李嘉诚行使了剩余全部退股权，获利137.59亿港元。综观这次投资，李嘉诚账面回报超过了50倍，而宝洁公司截至2018年3月的净利润，同比下降40%。可见，提高退出战略意识，合理选择退出方式，在很大程度上利于退出困难问题的解决，甚至能够获取高额收益。

(五)完善创业投资法律体系

在法律建设层面，应尽快制定创业投资的主体法，解决当前相关法律分散的现状。在此过程中，还有两点需要注意：一是要从行业本身出发，制定符合我国创投实际的法律。我国创投起步较晚，在机构设立条件等方面很多都是借鉴《公司法》、《合伙企业法》等规定的。但是，这些规定在许多方面都与创投实际相抵触。因此，要专门制定有针对性的法律；二是对周边相关法律进行完善。最重要的就是要将知识产权保护与创业投资相关法律结合起来。简化专利权的申请，适当降低专利费，充分保护创业企业的专利技术等知识产权，为创投发展营造一个良好环境，提高投资者的积极性和获取成功的信心。

结语： 创投的发展是一个复杂的过程，牵扯多方面的因素，问题之间相互影响，问题的原因又相互交错。我们要多维度理性地分析，结合实际，采取全方位的有效应对措施，才能有效度过创投的“寒冬”，进而回春走暖，促进行业的健康壮大，以助力“大众创业，万众创新”，助力中国经济的发展。