宏观流动性影响微观流动性研究的有益探索——评魏刚《货币政策与公司营运资本政策研究》

汪 平

(首都经济贸易大学 会计学院，北京 100070)

营运资本是以短期形态存在的企业资金，而营运资本政策是关于营运资本管理的基本思路和方法。在公司财务中，营运资本政策与投资政策、融资政策和股利分配政策一起构成现代公司的四大财务政策，是董事会对于公司未来财务活动的科学规划与引导。上述财务政策中，投资政策、融资政策和股利分配政策的决策过程均受到资本成本的严格约束，直接关系到投资者尤其是股东利益的增减变化。因此，学者们对于这三个财务政策进行了长时期的、深入的学术研究，并以此推动了公司财务理论的发展。投融资政策是资本性的、长期的财务政策，决定着企业未来的发展质量与发展方向，属于战略性的、根本性的财务政策。营运资本政策的做出不会受到资本成本的约束，没有科学、严谨的决策依据，甚至有时候会被排除在重大财务政策之外。通过营运资本政策，一方面把企业的供产销等每个环节和每个过程的运营纳入完整的资金链上；另一方面通过制定和执行现金持有政策、短期资金来源政策和财务风险管控政策等内部流动性管理政策对资金链管理进行合理控制，最大程度地提升资金运营效率，为实现股东财富最大化的理财目标提供基础。只有高效的营运资本管理，投资政策、融资政策、企业战略规划等重大决策的实现才有依托。魏刚博士的专著《货币政策与公司营运资本政策研究》即是对企业营运资本研究做了进一步探索，本文尝试对其写作背景和主要内容及其研究特色做出以下评述。

一、写作背景和主要内容

营运资本政策作为公司内部的“货币政策”，其主要内容包括流动资产管理和流动负债管理，两者分别构成营运资本投资政策和融资政策，与营运资本动态管理政策一起组成企业的流动性管理内容。这一企业内部的流动性管理政策不可避免地受到宏观流动性管理政策——货币政策的影响，进而对企业价值创造活动产生影响，是公司财务研究中不可或缺的内容。近年来，伴随着中国经济发展和改革深化，中国利率市场化改革不断推进，至2015年末已基本完成(周小川，2016)[1]。货币政策调整对微观企业主体理财行为的影响是研究货币政策效果和货币政策传导机制的重要内容。同时，货币政策是企业理财的重要环境之一，对公司理财行为的研究需要纳入包括货币政策在内的宏观经济变量，构建嵌入宏观经济变量的公司财务理论研究框架是公司财务研究的应有拓展(李心合，2015)[2]。长期以来，宏观经济学研究与微观企业行为研究之间出现割裂，对这一问题的弥补成为近年来公司财务、会计学者积极探索的新领域(姜国华和饶品贵，2011)[3]。正是基于以上三个背景，魏刚博士在《货币政策与公司营运资本政策研究》一书中，围绕货币政策与营运资本问题开展了广泛而深入的研究。该书将营运资本投资政策和融资政策作为静态的流动性管理内容，将营运资本管理效率作为动态的流动性管理内容。从动态和静态两个方面构建企业流动性管理框架和内容，研究宏观流动性对微观企业流动性的影响。全书逻辑严谨、结构清晰，对营运资本理论问题进行了详细的研究和分析，使用多种实证研究方法对货币政策影响营运资本政策的过程进行研究。

二、宏观经济政策与微观企业行为研究的有益探索

货币政策作为主要的宏观经济变量，对微观企业财务管理活动和财务决策产生重要影响。本书选择受货币政策影响最直接的企业营运资本政策为视角，运用定性研究方法和定量研究方法研究了货币政策对企业营运资本政策影响的机理和结果。

在理论研究部分，作者以流动性风险理论为基础，分析了不同层次流动性、微观企业流动性风险的来源。认为营运资本是微观企业流动性管理的主要手段和内容，也是形成和解决企业流动性风险的关键。在受到宏观流动性——货币政策调整时，企业需要通过营运资本政策的调整应对宏观流动性的冲击，降低企业流动性风险。这是形成本书基于流动性角度研究货币政策对企业营运资本影响的逻辑，将宏观经济政策调整与微观企业行为的变化有机地结合在了一起，并通过理论分析论证了宏观流动性对微观企业流动性的影响。在微观企业的财务决策中纳入宏观经济政策变量，对公司财务学研究进行了拓展，是嵌入宏观经济变量的公司财务学理论的有益探索。

在实证研究部分，作者基于货币政策理论和中国的货币政策环境，认为广义货币供应量是度量货币政策的合理变量，并且在实证模型中分别使用了连续变量和分类变量。对于企业营运资本政策的决策行为则是从营运资本投资、营运资本融资和营运资本管理效率三个方面构建相应变量进行描述。实证研究过程，作者尝试了多种研究方法。其中，使用面板向量自回归模型估计的冲击函数和绘制的脉冲反应图可以非常直观地表述研究的结果；多元回归方法中模型的构建和选择、变量的设计和变换增加了研究结果的稳健性。面对货币政策的变化影响，企业对营运资本投资、融资和运营效率的调整应该体现在对营运资本不同项目的调整。在实证研究部分，作者首先证明了货币政策对某一项整体政策的影响，然后把构成营运资本某一整体政策的指标进行拆分，运用合理方法实证检验了货币政策对具体项目的影响。

三、构建了基于营运资本管理的流动性分析框架

流动性管理在企业日常管理中具有十分重要的意义，是决定企业生存和发展的关键。企业生存需要健康的资金链，维持健康的资金链则构成企业营运资本政策的主要内容。维持健康的企业流动性水平需要企业把更多资源配置在营运资本投资项目上，这便形成了与资本性投资的资源竞争效应(鞠晓生等，2013;徐晨阳,2018)[4][5]，如何很好地权衡营运资本投资的流动性功能与资本性投资的价值创造功能也是企业营运资本决策的主要内容。

基于流动性的视角研究营运资本管理的文献众多，大多只关注营运资本管理的某一个方面的流动性管理价值，缺乏合理的框架全面研究以营运资本管理为主要内容的企业流动性管理。埃里克·班克斯(2011)[6]认为企业流动性不仅是指企业拥有的资产转化为流动性的能力，还包括企业能否以合理的成本从外部顺利获得短期资金的能力。在该研究中，作者把营运资本投资政策和融资政策作为静态的流动性管理内容，把营运资本管理效率作为动态的流动性管理内容，三者一起构成企业完整的流动性分析框架。这一框架系统地、有机地勾连了营运资本管理的全部内容，有助于更加全面和清晰地认识营运资本作为企业流动性管理工具的思路和机制。以此为基础研究宏观流动性对企业流动性的影响也更加全面和合理。

作者以流动性为视角和出发点探讨货币政策对营运资本的影响主要包括三个部分：首先是基于企业资源配置理论探讨货币政策如何通过影响企业的价值创造与财务风险的权衡，进而使得企业形成了不同的营运资本投资管理政策；其次是基于流动性风险理论，把货币政策作为重要的融资环境，通过影响企业的融资风险与融资成本的权衡形成不同的营运资本融资政策；最后分析了货币政策调整对企业融资环境和企业产品的需求环境产生影响，进而影响企业营运资本周转效率。整个理论分析过程严谨，从流动性视角对货币政策与营运资本管理的关系进行论证，尤其是深入和全面地探讨了两者关系的逻辑和影响路径。

四、中国公司营运资本政策的全面调查分析和比较研究

对企业实际理财行为的调查分析是财务管理研究的重要方法。通过调查分析一方面了解企业实际的理财行为并判断其执行的理财政策；另一方面通过大样本的财务数据分析和研究，发现实际财务政策与公司财务理论的一致性和差异性。多年来，公司财务的研究者使用调查分析方法对企业财务管理实践行为进行了大量、深入的分析和总结，成为制定更加科学与合理的公司财务政策的重要实践基础。

此研究选择的样本期是2000年—2015年，时间跨度较长。这一时期正是中国市场经济改革不断深化，政策调整相对频繁的时期，叠加世界经济危机，对企业经营管理产生复杂影响。选择这一时期的企业营运资本管理行为作为分析对象，有助于更加全面地认识企业短期理财行为的现状，以及受到宏观经济政策影响的调整行为。

在此书中，作者通过整理和分析21世纪以来十六年中中国A股主板上市公司的财务报表数据，以及美国和欧盟地区的企业同期数据，构建反映公司营运资本管理的指标体系；全面和深入地分析了中国上市公司营运资本投资管理、营运资本融资管理和营运资本运营效率的基本情况和发展变化情况；按照行业分类，分析了企业营运资本管理在不同行业间的差异；采用比较分析方法，分析中国企业营运资本管理行为与美国和欧盟地区企业存在的差别，这一研究能够帮助我们更清楚地理解和认识中国企业营运资本政策的主要特征。这一部分内容的研究为我们认识中国企业的营运资本管理行为提供了全景式的扫描，使我们对近年来企业营运资本管理的现状有了非常全面和清晰的认识。

在指标设计上，作者在传统分析方法和指标的基础上做了一些探索和补充。譬如在对企业营运资本投资政策和营运资本融资政策的分析中，作者根据传统指标使用分类方法将营运资本投资政策分为激进型、适中型和稳健型，同时又进一步地按照各年度分析执行不同营运资本投资政策的样本公司的情况，有助于我们更加细致和深入地认识企业营运资本政策的调整和变化；在分析企业营运资本融资行为时，作者基于此研究构建流动性管理框架设计和使用了能够更好地反映企业短期融资风险的指标(流动负债/流动资产)，通过该指标来衡量企业配置的短期资产有多少比例是来自于短期渠道的资金。这一指标能够很好地反映企业资金的来源与去向的配比，更能反映资金使用的风险。

营运资本研究的文献可谓“汗牛充栋”，如何在所谓的简单问题中写出新意是一件不容易的事情。魏刚博士从流动性视角将营运资本管理内容纳入统一的研究框架，探讨基于营运资本管理内容的企业流动性管理，有助于补充营运资本管理理论研究。同时，从流动性管理的视角，结合不同层次的流动性管理，对宏观经济政策与微观企业行为的研究进行了有益探索。因此，该成果既有基本问题分析，又有理论升华和总结，是一本很好的研究和学习营运资本管理的参考书。