A股市场企业参与扶贫对融资约束的影响

◇陈岱川

一、引言

习近平总书记在十八届四中全会上强调，要实现建成全面小康社会的目标，应动员全社会参与扶贫。企业在扶贫开发工作中能发挥特有的可持续发展与包容性优势，是扶贫中重要的社会力量之一。企业融资约束是指企业出现投资项目资金需求时，由于信用不足而不能通过向银行贷款、发行股票等途径及时筹措充足资金，大量研究表明企业受融资约束的影响程度极大。企业参与扶贫，一方面可以获得与融资相关的政策支持、传递出财务稳健的信号，增强公众信心，从而缓解融资约束。另一方面，企业对扶贫资金的投入在一定程度上减少了企业的现金流，当企业出现资金需求时，需要通过发行股票或债券募集的资金变多，从而加深了企业的融资约束。企业参与扶贫对融资约束到底是缓解还是加强？本文从这一角度出发探讨两者之间的关系，研究结果将为企业实践提供指引。

当前有关企业扶贫这一问题，国内外的相关研究并不多，且研究的重点主要是参与扶贫的动力、方式及专业性和效率等方面。在动力机制上，Bock认为企业扶贫的动力是利润最大化。张兆国等[1]认为企业扶贫行为是企业在承担股东责任之外，对社区、客户及政府等应尽的责任。张敏、马黎珺等[2]认为企业参与扶贫的政企纽带效应明显，该效应也是强化政府和企业关系的重要纽带。张琦发现企业参与扶贫在很大程度上受到企业家精神因素的驱动。在企业帮扶方式的选择上，温铁军认为贫困人群通过参加工作能够有效减少。王林等提出企业应从参与、传递、瞄准、项目管理和监督等几个方面参与扶贫工作。钟宏伟等[3]提出目前我国企业扶贫应重点关注企业创新扶贫方式、增强企业扶贫的组织和计划。在专业性和效率上，刘冬梅[4]认为政府反贫困中的非营利领域应积极与NGO合作，而在营利性领域应与企业进行合作。赵昌文等认为企业使用扶贫贷款资金进行扶贫开发工作，具有天然优越性。

融资约束从本质上讲是由于企业的融资渠道存在摩擦导致的，根据无税的MM理论，在无摩擦的市场当中，公司的价值与其资本结构无关；在此情况下，公司的投资决策独立于其融资决策，内部与外部融资成本无差异。然而，由于现实市场中存在“信息不对称”和契约问题导致的代理冲突，使内外部的融资成本产生差异，限制了公司投资可盈利项目的机会，从而产生了融资约束问题。目前学术界对于公司融资约束程度的度量方法，主要可分为单一指标分组法和构造综合指数这两种思路。在对我国企业融资约束影响因素的研究中，学者们大多采用公司资产规模和运营时间这两个指标，是由于相对于上市时间较长的大公司，时间较短的公司能向银行或资本市场提供的营运、信誉等信息有限，因此进行再融资时成本通常较高。此外，企业自身的盈利能力、资本结构等传统财务指标也被很多研究纳入考量当中。

总体而言，关于企业扶贫和融资约束领域，国内针对两者已分别做了一些研究，但作为社会责任重要组成部分之一的扶贫指标会如何影响企业的融资能力，目前还没有发现相关研究证据，本文试就企业扶贫与融资约束的关系展开实证研究。

二、理论分析与假设提出

新古典经济学的MM理论指出，在完美市场中，由于各种融资方式能被完全替代，故企业不存在融资约束问题。现实中市场并不完美，交易成本和信息不对称的存在，不同融资方式间的成本不尽相同，内部融资要远低于外部融资。有些公司可能难以融资或外部融资成本过高，导致融资受限。在现实中，由于信息不对称，利益相关者只能通过企业进行各种社会行为所传递的信号来区分企业。参与扶贫是当代企业社会责任的重要组成部分，其对融资约束的影响途径可能如下：第一，公司履行扶贫工作的前提是，满足日常经营需要的同时保证充足的现金流，向外部传递出财务状况稳健的信息，使外部对企业的经营和发展有更准确的认识和预测，从而增强投资者对公司的信任，缓解融资约束。第二，在中国的国民经济中，政府和国有企业占据着主导地位。企业通过履行社会责任与政府交换资源，获得政府的融资政策支持。2016年万企帮万村政策文件指出，“万企帮万村”有关部门应主动提供相关服务，为参与扶贫的企业提供政策、信息、融资及其他支持；公司也可通过交易所债券市场发行扶贫专项公司债券（简称“扶贫债券”），这些举措从债券融资和股权融资的途径上给予扶贫企业一定的融资便利。因此，企业通过扶贫获得银行和政府的政策支持，以缓解融资约束问题。第三，制度理论认为，制度文化对企业的社会责任行为有着深刻的影响。儒家的“仁义”“达者兼济天下”等思想影响着社会，左右着人们的价值观。帮助贫困地区的企业将会被视为正义，获得社会的认可。从这个角度出发，投资者会更认可参与扶贫的企业。由此，本文提出以下假设：

假设1：企业参与扶贫能缓解企业的融资约束。

考虑到中国的具体国情，与民营企业相比，国有企业在政企关系、产权保护及融资等方面具有明显的优势。国有银行、政府和国有企业隶属于同一系统。政府无须进行资源交换就可以直接影响国有企业，即便国有企业未能履行社会责任，政府仍将提供财政与政策支持。因此，国有企业参与扶贫影响融资约束的边际效用是不如非国有企业的。与国有企业相比，非国有企业的融资渠道在其发展过程中并不那么通畅，资本结构弹性不足。由此，本文提出如下假设：

假设2：相对于国有企业来说，非国有企业更容易通过参与扶贫缓解自身面临的融资约束。

三、研究设计

1.主要变量的选取和度量

（1）企业扶贫：该变量数据取自上市公司披露的年报及相关社会责任报告。该变量设置是否参与扶贫的哑变量HTP、扶贫水平的代理变量lnHTP衡量。其中，参与扶贫，HTP取1，否则取0；lnHTP为捐赠金额的对数。

（2）融资约束：该变量是指企业有融资需求时受到的阻碍程度，具体数值无法直接得到。对企业融资约束量化，本文选取的是现金—现金流敏感度模型，模型的含义是，为了保证未来的投资活动，当企业面临的融资约束较严重时，企业将保持较高的现金流动性和持有量，此时现金—现金流敏感度比较高。

基本公式为：

其中，β1即现金—现金流敏感度，β1为正，说明企业较大程度上依赖内部资金，即企业存在融资约束。

2.研究模型

为了检验假设1，本文参考冯丽艳的研究，在现金—现金流敏感度模型的基础上构建模型（2）（3）。其中，被解释变量ΔCash为现金持有量，等于本期现金及现金等价物净增加额除以期初总资产；CF为经营现金流量，等于经营活动产生的现金流量净额除以期初总资产；HTP代表是否参与扶贫，参与取1，否则为0；lnHTP为扶贫水平，是扶贫金额的自然对数；TobinQ代表公司成长性；Size为期末总资产的自然对数；ΔSTD为短期流动负债的变动，等于流动负债增加额除以期末总资产；ΔNWC为营运资本的变动，等于净营运资本增加额除以期末总资产。

上述模型中，CF的系数α1仍然是现金—现金流敏感度，交互项的系数α3是我们关注的重点，若该系数显著小于0，表示参与扶贫能缓解企业的融资约束，即假设1成立；反之假设1不成立。

为了检验假设2，企业产权性质对融资约束的影响，本文继续使用上述模型，选用分组数据实证分析：以是否国有企业分为两组，是为 1，否则为0，比较两组数据的α3。

3.样本选取及数据来源

本文以2016～2017年度财报中披露扶贫具体情况的沪深两市上市企业为研究样本。选择这两年数据的主要原因是2015年年底十八届五中全会明确提出2020年农村贫困人口全部脱贫的目标后，各地都开始把精准扶贫作为一项重大的任务，各企业也自2016年开始在年报中披露企业参与扶贫的具体数据。考虑到数据的可获得性和真实性，本文就2016～2017年数据进行研究。为避免异常值可能对结论的准确性和有效性造成影响，本文对样本数据进行如下处理：剔除金融行业的公司；剔除ST、PT类公司；剔除回归中变量值缺失的公司。整理后得到2752个样本，文中用到的财务数据从CSMAR数据库中导出，企业扶贫数据手工从年报和社会责任报告中收集，回归选用的统计软件为stata15。

四、实证检验：过程与结果

1.描述性统计分析

对样本进行描述性统计，显示全样本中现金持有变动额ΔCash的均值为0.014，标准差为0.0956，极大值和极小值分别为0.8603和-1.028，极值间差距较大但波动不明显。扶贫样本中ΔCash的标准差和均值都低于全样本，表明融资约束程度在两组样本间存在差异，即全样本高于扶贫样本。CF的均值为0.0458，表明经营活动中的现金流量总体为正，企业的财务状况较好。由于篇幅限制，该描述性统计的具体结果本文予以省略。

2.回归结果与分析

（1）企业参与扶贫对融资约束影响的总体回归

下页表1的列①显示，CF的系数β1显著为正，可以看出我国的上市企业普遍存在融资约束问题。从列②可以看出，CF的系数α1仍然显著为正，交叉项系数α3显著为负，说明企业进行扶贫工作时，其现金—现金流敏感度降低，缓解了其融资约束。列③对扶贫样本进行回归，考察融资约束受扶贫水平的影响程度，其中CF的系数小于全样本，交叉项系数显著为负，且扶贫水平每提高一个单位，现金—现金流敏感度下降0.0363个单位。从上述分析可以看出，企业参与扶贫能缓解其融资约束，假设1得到验证。

表1 企业扶贫对融资约束的影响效应

（2）产权属性对企业参与扶贫与融资约束间关系的影响

表2报告了国有和非国有企业参与扶贫对融资约束的影响，非国有企业样本中，列③HTP*CF的系数α3在1%的水平上显著为负，而在列①中，交叉项系数并不显著，通过比较列④中交叉项的系数也可得出一致结论。这说明企业扶贫会对融资约束产生负面影响，扶贫企业的融资约束水平低于不参与扶贫的企业，进一步发现，缓解作用主要存在于非国有企业中，在国有企业中并不显著。上述检验结果基本验证了假设2。

表2 产权属性对二者关系的影响效应

五、实证结论

中国农村地区约5575万贫困人口的脱贫工作是全面建成小康社会的重要议题。当前中国的农村扶贫开发工作更加注重扶贫多元主体的培养，引导企业加入精准扶贫中。在扶贫新环境下，研究企业参与扶贫给自身带来的经济成效具有重大意义。本文研究参与扶贫是否会为企业缓解融资约束带来价值，以期为企业发展提供一些参考。

本文以2016～2017年度我国A股上市公司为样本，实证分析了企业扶贫与融资约束之间的关系，研究发现：企业参与扶贫有助于缓解融资约束；相对于国有企业来说，非国有企业更容易通过参与扶贫减少自身面临的融资约束。

本文对企业扶贫经济结果做出了研究补充，并有一定的启示作用。在前文理论分析和实证研究结论之下，结合我国经济制度和企业扶贫现状，从政府和企业层面提出合理的政策建议。企业应该认识到参与扶贫不是完全的公益行为，通过扶贫，企业能提高知名度和融资能力，实现规模扩张。从国家层面来看，我国目前精准扶贫事业飞速发展但财政力量不足，政府要营造积极的舆论环境，监管扶贫资金的使用。

与现有文献相比本文的主要贡献如下：现有的关于企业扶贫的研究，主要通过理论或案例研究分析企业参与农村精准扶贫面临的困境与挑战以及提出相应的政策建议，很少结合企业扶贫考虑对企业自身的影响。本文从企业角度出发，以实证研究为企业发展提供指引。区分国有与非国有两种所有制进行研究，弥补了以往相关研究不考虑产权性质差异及特殊国情的不足，加大了相关研究的深度。

本文的不足之处在于：首先，企业参与扶贫数据的选取和收集主要来源于年报和社会责任报告，企业可能通过除这两种以外的其他渠道披露了扶贫信息，本文对这类信息未加考虑。其次，本文以现金—现金流敏感度指标来表示企业的融资约束。而当前关于融资约束的度量，学术界仍存在较大的争议，这使本文结论的精准性受到影响。对此也希望更多的学者对这一问题进行研究，以期不断加深我们的认识和理解。