居民杠杆率对经济拖滞效应研究

文/甄明佳

一、研究的背景与意义

当前我国居民住房贷款快速增长，很多家庭为此负债累累，尤其是房价高企的一、二线城市的 “80后”“90后”家庭。加之近年网络消费和互联网金融的兴起，消费和贷款渠道日趋多元化，各种形式的消费贷，如蚂蚁花呗、京东白条，还有现金贷、 P2P等出现，负债消费越来越普遍，居民债务负担越来越重，居民杠杆率快速攀升，为经济增长和金融安全带来了潜在风险。

经济的拖滞效应是经济发展过程中一个必经过程，有其发挥作用的一面，即可作为我国新常态下经济转型发展的推动器和缓冲垫。也有危害的一面，一旦操之过急，则极有可能会引发系统性金融风险。目前学术界对于发达国家居民杠杆率的系统性金融风险及如何防范的研究已经相对完善，但远未成熟，对于发展中国家特别是未发生危机国家经济指标相关内容的研究还比较缺乏。2018年全国银行业监督管理工作会议首次明确提出“努力抑制居民杠杆率，重点是控制居民杠杆率的过快增长”，表明了国家层面对居民杠杆率调控方式将出现重大调整。本文通过对上海地区居民杠杆率与经济效应关系进行研究，并对如何确保我国不发生系统性金融风险提出政策建议。结合当前的转型需要，本文得出的研究结论对居民杠杆的调控具有实践价值，将为我国供给侧和宏观调控改革提供参考。

二、我国居民杠杆率对经济的影响效应概述

（一）居民杠杆的定义

杠杆类型一方面是杠杆周期，另一方面是资产负债表和杠杆。本文对居民杠杆率的度量采用“债务余额/GDP"表示，是衡量居民部门债务水平的重要指标。由于借贷是我国居民部门主要的债务融资渠道，住户部门的银行贷款基本涵盖了居民家庭的所有债务。此类度量具有三个优点：一是“债务余额/GDP"便于计算，减少了对各部门资产负债表预先编制的麻烦；二是“债务余额/GDP"更具有国际可比性，相关实证研究的阂值也是基于该度量得出的；三是“债务余额/GDP"指标可以根据各类债务的余额及其债务成本直接计算，具有其优越性。

（二）我国居民杠杆率现状及其与经济增长的相互影响

1、我国居民杠杆率现状

2008年全球性金融危机后我国杠杆率不断攀升，系统性金融风险正在不断积累。纵观我国杠杆率具有两个特点：一是总杠杆率水平不高，但以较快的趋势上升；二是结构失衡，各部门杠杆率分布不均衡，其中居民杠杆率较低。然而从国内居民杠杆率的变化趋势看，我国居民杠杆率在最近10年呈逐年攀升趋势，我国居民杠杆率在2006年为18%，到了2017年达到42%，增长了近3倍。从国际比较来看，截止2016年6月，我国居民杠杆率是41.14%，还低于发达国家79.7%平均水平。但从居民负债与劳动报酬的比值来看，中国2008年的比值不到50%，到了2016年达到90%；美国这一比值2008年是140% 2016年降到118%。由此可见，这个阶段美国居民正在降低杠杆率，与此同时我国居民却在增加杠杆率。

2、我国居民杠杆率和经济增长相互影响

事实上，随着居民杠杆率的快速攀升，快速增长的居民债务对经济发展和金融安全的不利影响已有所显现。首先，快速增长的住房贷款对消费和投资的挤出效应，不利于经济稳定发展。中国人民银行和国家统计局数据显示，2014-2017年居民住房贷款同比上年分别增长 17.78%、23.58%、37.4%、 21.67%，其他消费性贷款同比上年分别增长19.94%、 22.73%、20.42%、36.43%，经营性贷款同比上年分别增长 13.04%、3.79%、3.03%、8.07%；在居民住房贷款快速增长的同时，同期我国消费品零售总额（1997年起不含居民购买住房）增长速度却呈连续下降态势，2014-2017年同比上年分别增长12%、10.7%、10.4%、10.2%，2018年增长可能低于10%。从数据看，居民住房贷款增速与其他消费性贷款和经营性贷款增速基本呈此消彼长的关系；居民杠杆率不断攀升，居民住房贷款不断快速增长，消费品零售总额增速却一直呈下降态势。住房贷款的快速增长对消费和投资的挤出效应由此可见一斑。具体说来，居民债务中房贷比重不断增长，虽然在短期内会增大住房及相关消费支出，拉动经济增长，但与此同时，居民部门为偿付住房贷款会相应减少对投资（经营性贷款）和其他消费的有效需求，对投资和消费产生挤出效应，而消费减少进一步引致投资减少，拉低消费和投资对经济增长的贡献，影响经济稳定健康发展。

其次，居民债务房地产化不利于金融安全。我国居民债务住房贷款占比过大，且不断增长，其中不乏大量高杠杆的一、二线城市刚需贷款和加杠杆的投资投机性贷款，这些贷款人金融脆弱性最强。一旦房价大幅下跌，资本市场发生动荡，住房贷款债务违约风险就容易骤然扩大，进而影响金融安全。

最后，居民“现金贷”、P2P等借贷风险增大，不利于金融发展和金融安全。近年，居民通过现金贷，P2P等渠道借贷，逐渐增多，但现金贷日益暴露出利率过高，催债手段恶劣，恶意借贷等问题，近来P2P也因信息不对称，平台风险监督不力等问题引发大量问题，这些无疑都会增大居民债务风险，不利于我国金融发展和经济安全。

三、研究结果与分析

样本选择为上海市从2002年到2017年这16年的数据，被解释变量是克强经济指标，解释变量包括居民杠杆率、本地居民存款、本地居民总收入、本地居民贷款总额、贷存比率、本地生产总值和人均本地生产总值，运用SPSS进行普通最小二乘法多元回归分析。

在稳健性检验和无多重共线性之后，发现居民杠杆率、本地居民存款、本地居民总收入、本地居民贷款总额、贷存比率都对经济效应产生不同程度的影响。居民杠杆率，本地居民存款、本地居民贷款总额、贷存比率对经济产生负效应，本地居民总收入对经济产生正效应。

由此说明，居民杠杆率不断攀升过程中，影响了居民生活成本和企业的经营成本，影响了消费并带来了风险，最终拖累了各经济主体消费、投资和贸易，经济增长的速度也因此变慢，使得经济效应减弱。房价越高，则房贷也越高，由于实验显示，贷款额与经济增长率负相关，因此此时经济增长速度也会变慢。他们对经济产生拖滞作用的原因如下。

居民杠杆率上升意味着居民债务不断增加，尤其在“去杠杆”和美国加息的背景下，居民贷款利率呈上升趋势。目前随着社会经济发展、收入水平提高，居民消费观念正在发生改变，由过去习惯存钱、担心欠债、谨慎消费的生活方式向少存款、敢借贷、超前消费转变。消费贷款的快速增长，也带来违约风险的增加。因此一旦经济环境发生不利变化时，居民个人收入不足以弥补债务成本，将造成银行贷款逾期乃至于形成不良贷款，从而增大金融风险。另外居民杠杆率上升降低了居民储蓄率，影响投资和经济增长。这不仅加大偿债压力、挤占消费，还会降低居民储蓄率，导致投资率下降和经济增长放缓。最后是债务过度扩张带来经济虚假繁荣，引起居民非理性负债。一旦债务难以持续、资产价格大幅下降，容易引发经济金融市场的动荡调整。因此对于上海的经济增长一年比一年乏力的情况，需要找到新经济的增长点应对现状。

四、美国居民杠杆率对经济影响的借鉴

（一）美国居民杠杆率对经济的影响

从美国居民部门的债务构成看，信贷巿场工具组成的负债是最主要的内容，占总负债的比重年平均值为95%。根据美联储数据，1960～2013 年，美国居民部门债务年均增速约7.9%，高于同期名义GDP年均增速（6.6%），居民债务与GDP 比例由1960 年的41.3%上升至2013年的82.3%。美国居民部门宏观杠杆率在 1960～1984 年基本稳定在 40%～50%的水平，1985 年以后出现一轮快速攀升，并之后达到历史最高值99.4%。国际金融危机爆发后，美国居民部门持续“去杠杆”，宏观杠杆率持续回落，2013 年较2007 年的历史高点累计回落17.18 个百分点。美国居民部门债务水平自20 世纪80 年代以来普遍出现快速上升，各发达工业化国家居民部门债务收入比率具有趋同倾向。2008 年国际金融危机爆发后，美国居民部门债务增长情况出现分化。经济增长与居民举债消费两者相互影响和促进，存在正反馈效应。家庭债务规模的扩大总是伴随着GDP 的增长，两者之间表现出显著的正相关关系。1961～2013 年美国不变价GDP 增速与同期家庭债务规模扩张速度（年度）两者间相关系数为0.66，而且两者存在双向格兰杰因果关系。

（二）借鉴美国经验提高我国金融体系的抗风险能力

美国的情况表明，居民部门“加杠杆”对经济发展与稳定运行是柄“双刃剑”。政府积极鼓励和推动家庭举债消费在拉动短期经济增长的同时，也容易导致居民部门负债过快上升，埋下了居民债务风险隐患，阻碍经济可持续增长和威胁金融稳定。为此，必须合理设计、谨慎推行鼓励居民部门“加杠杆”的政策，防止过于积极的政策刺激和推动造成拔苗助长和过犹不及。同时，也要做好金融监管和风险防范工作，监管视野不仅要覆盖正规银行体系中商业银行、消费金融公司，也要扩展到影子银行体系中典当担保、融资租赁、小额贷款公司、互联网金融等。统计、征信、监管等政府部门应加强协调和信息共享，尽早建立符合我国实际的家庭债务信息管理和风险监测系统，为宏观调控和金融监管提供完备的信息支持。

借鉴国际经验，应积极发挥消费金融在我国经济转型发展中的重要作用。“互联网+”的时代，电商和厂商纷纷进入消费金融领域，形成了商业银行、消费金融公司等非银行金融机构以及电商三足鼎立的市场格局。目前我国住房政策性金融相当薄弱，还没有真正意义上的住房政策性金融机构，由于设计缺陷，公积金制度作为住房政策性金融的主体无法发挥住房政策性金融的作用，住房抵押贷款风险分担和转移机制也尚未建立。

为此，应加快构建我国住房政策性金融体系，积极推动住房公积金制度改革，建立住房抵押贷款的政策性担保及证券化机构，实现政策性住房金融与商业性住房金融有机结合。作为消费金融的配套措施，未来应加快推动相关法律建设和个人征信体系建设。目前央行建设的个人征信系统覆盖范围和信息量都有限，民营个人征信体系建设还刚刚起步，未来应加快构建和完善全国性个人征信系统。

五、结论与建议

（一）结论

根据上面的经济方面结论，本文归纳出长三角一体化为什么能够有利于经济发展。当前，长江三角洲地区合作与发展是中国工业化、现代化、外向化和城市化过程中非常重要的部分，在多方面均存在着区域经济一体化的利益趋同性基础。长三角区域内经济均质化程度提高，区域合作的稳定性强。长三角城市水平较高，城市体系完备。许多城市的郊区已经逐步连成一片，形成都市连绵区。这种城市体系结构，有利于控制核心城市人口的盲目膨胀，实现各级城市之间的合理分工，发挥城市带的整体优势。长三角的交通网络基本形成，基础设施相对完善，为开展新一轮合作与发展创造了良好的环境条件。随着政府体制、金融体制和企业改革的深化，以及国内统一市场逐步形成，将对长三角区域经济一体化形成强有力的推动。同时，金融体制的不断完善，国有经济战略性调整逐步到位，行政条块的障碍将趋于消除，将促进市场力量的壮大和各地市场发育程度及均衡状态，形成全国统一市场。在市场配置资源作用进一步加强的基础上，地区经济合作关系将日益强化，为长江三角洲区域合作与一体化发展提供良好的制度环境和更为广阔的空间，促进区域经济向一体化协调发展。

国家沿江开放战略和西部大开发战略的实施，加快了长江流域基础设施现代化建设，延伸和拓展了沿海的对外开放，使长江中下游在新的基础上构成一个优势互补的整体。长江三角洲处于中国沿海地区和长江流域两条经济局长带的交汇点，可以通过这两大经济发展带发挥对全国的集聚和扩散效应，使长江三角洲的经济腹地扩展至全国更大范围。同时沿海和沿江两大经济发展带具有动态比较利益高和市场容量大的优势，使长江三角洲能够与两大经济发展带共同实现优势互补，从整体上提高区域的产业结构层次和经济综合实力。

由此说来，长三角一体化对经济的促进作用是方方面面的，而通过这样的宏观调控能够带动克强经济指标影响因素的良性发展，也可以使得上海等城市的发展更为繁荣。在长三角一体化中控制债务增速，确保稳健增长也十分关键。主要是金融机构尤其是银行要抑制住当前快速增长的势头，控制好居民贷款增速，综合考虑国民经济发展水平、经济增长速度、居民可支配收入水平、居民可支配收入增速、社会保障水平、居民储蓄状况等具体国情，确定一个合理的增长范围，确保债务稳健增长。

（二）建议

1、债务结构优化与审查机制建立

怎样在上海房价不跌的情况下能让新增的经济主体或个体在上海经营或创业是一个对于上海市经济发展的关键问题，而在这里减少居民负债总额将起到决定性的作用。

因此本文建议是要优化债务结构，提升债务质量；严格审查制度，根据住房贷款、其他消费性贷款、经营性贷款不同贷款类型实行不同的审查制度，严格审查贷款人真实收入、债务收入比、债务资产比等状况；严格限制高杠杆投资投机性住房贷款，同时，加强对其他消费性贷款和经营性贷款用途监管，严格禁止通过其他消费性贷款和经营性贷款名目将贷款资金投入楼市。

2、房屋供给调整与政策改进

与此同时，增加房价高企的城市住房用地供给，增加社会保障房供给，推进共有产杈房建设，从供给侧平抑住房价格，减少刚需住房贷款人债务，降低居民部门住房贷款占比。通过以上措施，可以增加低杠杆率贷款人贷款支出，降低高杠杆率贷款人贷款支出，降低高杠杆投资投机性住房贷款支出，优化居民债务结构，提升居民债务质量，而使用公租房，部分产权房等形式多样的租赁和售房的政策将会是一个好的政策方向。这样能够提高收入水平，增强偿债能力。

3、提高居民收入比例

此外，也可以保持经济持续健康发展，合理提升以劳动报酬为主的居民收入在国民收入的比例；缩小城乡和地区发展不均衡，提高乡村和经济相对落后地区居民可支配收入水平，缩小行业间工资收入差距；增加低收入家庭可支配收入，减少因贫而贷现象。随着居民收入水平的提高，尤其是中低收入居民家庭可支配收入水平的提高，居民偿债能力就会增强，居民债务违约风险就会降低。