赢家的败局

谷永涛 李博喻

作为市场的比较基准，沪深300、上证50、中证500是最常用的指数，相关指数基金产品丰富，跟踪3只指数的基金产品超过3000亿元。3只股指均有相应的股指期货，上证50对应的ETF有期权产品。三个指数成分股均为固定数量，考虑到市场的波动，指数的成分股需要定期或不定期进行调整。

根据编制规则，指数定期调整半年进行一次，每次成分股调整数量均不高于10%，即上证50、沪深300、中证500指数每次调整的上限分别是5只、30只和50只。从统计结果看，中证500每次定期调整都是按照调整上限进行，而上证50也较多次数的达到5只，沪深300在28次定期调整中，仅有5次是顶额数量调整。由此可见，沪深300指数的成分股稳定性最高，根据相应的规则调整，碰触调整上限的次数最低。

被指数剔除的成分股长期表现更好

根据每期成分股调整的实际情况，我们将新纳入和被剔除的个股分别编制成等权重的“新纳入指数”和“剔除指数”，两类指数成分股根据原指数的调整而进行更新，统计新纳入指数和剔除指数的长期表现，并与原始指数表现进行对比。

市场朴素的认识是，指数成分股调整后，指数跟踪基金会被动买入，以指数作为基准的基金产品，也会更加关注纳入成分股，导致纳入指数表现较好，被调出的成分股则会受到资金抛售，收益率下降。

然而，根据Wind资讯提供的数据，我们计算了各指数从第一次开始调整成分股，至2019年2月13日的长期收益。相对原指数的超额收益，由高到低依次为沪深300剔除指数501%、中证500剔除指数155%、中证500新纳入指数46%、上证50剔除指数-50%、沪深300新纳入指数-79%、上证50新纳入指数-175%。由于上证50指数每次纳入和剔除的个数最多5只，因此组合的波动性较大，统计规律存在失效的概率，但上证50剔除指数的收益也一度超越上证50指数。值得注意的是，中证500指数会被动接受沪深300剔除的个股，其纳入指数的超额收益也不难理解了。

我们还测算了股票指数定期更新成分股时，调整个股对应的纳入指数、剔除指数在指数修改后第5、10、20、60个交易日的表现，并计算了绝对收益以及相对原指数的相对收益。

以统计数据的中值、均值代表纳入、剔除指数的长期表现，则在5个、10个交易日内，部分纳入指数部分表现好于剔除指数，但并未有明显的优势。但如果对比20日以上的表现，剔除指数均好于纳入指数。

短期内，成分股调整导致资金买入效应，带来纳入指数的增量配置资金。然而，对于指数基金而言，调仓一般不会集中在指数公布纳入、剔除个股之时，基金管理人可以根据指数的编制方法，提前测算出可能纳入和剔除的个股，进行部分调整。即便如此，在公布纳入、剔除个股之后，市场仍会有资金对指数纳入个股进行配置，导致短期内市场出现纳入指数表现相对较好的情况。

这种效应的持续性并不强，从数据来看，在20个交易日之后，已经很难出现纳入指数好于剔除指数的情况。

整体而言，纳入指数或在短期内因资金配置带来相对的超额收益，相对剔除指数呈现出较好的表现。但这种情况的持续时间不足一个月，随后的表现依然不敌剔除指数。

均值回归

这或许是一种均值回归的表现，即某些个股因为前期交易性原因导致了阶段性的高估或低估，被指数纳入或剔除，但长期估值回归的现象。

例如，两只股票按照指数编制规则进行打分，长期的均值表现分别是80分、70分，但是受到宏观市场或行业因素影响，产生了表现的波动。例如，A股票波动范围在90-70分，而B股票的波动范围是80-60分。若我们将指数的选取标准，设定为大于75分，则会出现某些时刻A被剔除出指数，而B被纳入指数，但随后又进行相反操作。

在统计指数调整名单中，某些个股经常出现在指数调入、剔除列表中，印证了我们上述的假设。例如，在上证50指数调整中，中国电建、光大证券、中信银行被调整次数达到最多的6次。在沪深300指数中，共有12只个股被调整次数超过5次，在中证500指数中，共有22只个股被调整次数超过5次。

还存在一种现象，即个股仅被纳入一次。这就像长期得分为60分的个股，也会在某一次达到80分，但随后就很难保持75分以上的水平。

上证50指数在过去30次调整中，上一期被纳入的个股仅有8次在下一次调整中被调出。沪深300指數在过去28次调整中，上一次被纳入的个股仅有10次在下一次调整中被保留。中证500指数在过去24次调整中，每次均有上一次被纳入的个股在下一次调整中被剔除。

投资组合中个股权重可以更灵活

常用的指数，多数以市值作为参考因素分配权重。首先，市值的大小体现了个股对市场的影响力，也体现了投资者对个股在市场中位置的认可，以市值为参考因素分配权重，可以更好地代表市场整体的动向，或者某一板块的走势。

其次，长期来看，市值越大，成交额也越大（虽然成交额与市值会阶段性不一致）。以市值作为权重因子，或再配合成交额，可以更好地作为指数产品的跟踪标的，个股权重与成交额更匹配。

还有很重要的一点，以市值为权重，其个股权重会跟随市场的变化自动调整权重因子。例如，在等权重配置中，每日股价波动都会导致权重的不相等，需要重新再分配权重，而市值权重会自动调整，导致交易量大为减少。更少的交易会降低跟踪成本，这也是指数基金收费更低的原因之一。

虽然市场基准指数经常用市值权重，但权重越大，价值认可度越高。市值越大，并不意味着投资价值越高。甚至，阶段性的高市值就是高估带来的结果，其投资价值反而因市值的增大而减弱。

因此，我们在“新纳入指数”和“剔除指数”中的等权重设置，意味着这些股票的价值并不能被有效区分，从而给予相同的价值认可度。当然，我们也可以采用市值权重，抑或是采用纳入、剔除时在指数中的相对权重，但这会使得规律更加复杂化，对实际应用不能有太高的提升。

我们还计算了各指数在最近一期调整中，纳入剔除个股在原指数中的权重占比。以2018年12月的数据统计来看，上证50剔除个股在剔除前的总权重为2.24%，纳入个股的总权重为3.12%。相应的权重在沪深300指数和中证500指数中，分别为2.36%和2.78%、9.72%和12.68%。中证500权重调整幅度稍大，其余二者在3%左右，整体而言，每次调整个股在原指数中的权重占比均较低，体现了指数的稳定性。

虽然调整个股在原来指数中的权重占比不高，但个股的绝对市值和成交金额并不低。针对最近一期成分股调整情况而言，上证50纳入和剔除个股的平均市值为4363.16亿元和572.83亿元，被调整日平均成交金额为3.38亿元和3.52亿元。沪深300纳入和剔除个股的平均市值为442.56亿元和202.46亿元，平均成交金额为1.9亿元和1.58亿元。由此可见，虽然个股被剔除或纳入指数，但在市场中仍然具备很高的市值和成交额，策略的市场容量仍然比较大。

此外，虽然“新纳入指数”和“剔除指数”在原指數中权重占比不高，但我们是将其组合成新的产品，与原来指数进行比较。例如，我们可以根据策略构建市值10亿的“沪深300剔除指数”产品，同时融券卖出原指数的ETF，或做空相应市值的股指期货，即可获得“剔除指数”相对于原指数的超额收益部分，而非仅用沪深300中不足3%的权重对比其余权重产品。

探寻战胜指数之路

针对沪深300以及中证500指数，利用上述研究规律和指数的编制规则，可以构建指数加强策略。

从指数的角度出发，虽然纳入指数的公司质地优良，但进入指数或许也意味着个股的估值不再便宜。指数的权重更多是代表市值占比，而不是对投资价值的标定，我们在构建投资组合时可以更加灵活，配置过程中可以给予低估值的好企业更多权重。正如乔尔·格林布拉特用他的神奇公式给个股配置权重，他用盈利回报率和资本回报率构成了价值加权指数，长期表现好于市场整体。

从指数的剔除和纳入个股看，可以将被市场和指数低估的个股作为组合，通过价值回归来赚取超额收益。实证的角度分析，稳定性较高的沪深300指数相应的剔除指数，长期回报率更高。相应的战胜指数的策略，就是大部分资金配置ETF，少部分配置指数前期剔除的成分股。

根据上述的统计规律，还可以构建绝对Alpha策略。例如，买入等权重的沪深300指数剔除成股，融券卖出相应的ETF产品，或卖出等市值的沪深300股指期货。这种策略未来的效果，有赖于这种规律是否能够持续。基于指数的编制规则，这种现象长期仍将存在。

这个研究结果还表明，我们不应盲目的选择指数成分股，尤其是当期新纳入指数的个股，同样，被剔除出指数也不意味着个股的投资价值下降。

作者任职于信达证券研究开发中心