将科创板作为两融制度改革完善的新起点

曹卫东

沪深市场的两融业务始于2010年，学习的是日本、中国台湾地区等亚洲国家与地区的集中授信模式。

融券和融资买入的证券范围受交易所与证监会的限制，目前可供做空卖出的各类ETF与股票有994种，以流动性较好的蓝筹股为主。

同时，为防止在市场较差时，融券制度加剧跌势形成恶性循环，监管机构另要求融券的卖出价格必须要高于该证券的最近成交价。

从当前两融业务的发展情况来看，总量已初具规模，两融余额超过了7500亿元，最高一度达到万亿元，与香港等成熟资本市场相比，也不惶多让。

但结构上，两融业务严重失衡。7500多亿元的两融余额，融资单项便占了99%，融券余额极小，月均成交规模仅百亿元，與香港交易所千亿量级相比，差距甚远，原本意图建设的“双边市场”变成了“跛脚”的单边。

作为内地资本市场改革的先锋，科创板既然已经在IPO发行方式、上市标准、涨跌幅限制及退市制度等方面做了大胆的尝试，在两融制度设计上，也不应过分“瞻前顾后”。只要保证市场具备较好的融资、激励创新、服务实体等功能，就应该大胆尝试新鲜事物。以科创板作为内地两融制度改革完善的新起点可能正当时。

目前两融制度的设计缺陷

“跛脚”的原因众多，有投资者教育不足、个人投资者比例较高不适应专业要求较高的融券业务等问题，也有两融制度本身设计上的缺陷。

一是融券券源不足，供给受限。

融券业务仅靠证券公司独木难支，融券券源会十分有限。因为一方面，证券自营持有的A股市值较小，可供出借的证券规模有限;另一方面证券公司自身会倾向于储备具有较好涨势的股票，来保证自营的持仓估值与业绩。对有意卖空的客户来说，要在专业投资经理筛选后的持仓组合里找到确定性较大的做空券，难度极大。

因此，融券业务的发展十分需要外部力量的协助。但在沪深市场上，仅存的外部力量——证金公司，虽然可以向券商的机构客户借入证券，再转融通给证券公司，但考虑到内地资本市场可能有近50%的市值掌握在个人投资者和企业股东手中，证金公司可借入的证券规模上限实际上也偏低。

同时，证金公司本身是一个行政色彩较浓的半官方机构，有着较强的监管压力，会迎合监管机构的诉求。融券作为可能加大市场跌势的业务，其属性不利于“稳中有涨，涨跌适度”的监管目标。

二是两融费率过于刚性，卖空成本过高。

目前来看，对于沪深两市，证券公司的融资利率固化且高，基本集中在8.35%和8.60%两个档位;融券利率一般是在6个月贷款基准利率上浮3%，没有明确的分档定价，基本在10%以上，极大地制约了投资者利用融券工具卖空的意愿。

同时，考虑到贷款基准利率已经逐渐失去了政策利率的意义，调整次数较少，无法及时反映市场利率的变化，以此为基准加点制定融券利率的方式也有待商榷。

香港案例

在港股，融资融券的说法不多见，与其对应的更多是孖展和卖空。

孖展又称保证金融资，等同于内地的股票融资业务，都是指投资者以保证金和证券资产作为担保物向金融机构借款购买股票、ETF等证券的行为。以2017年港交所披露的数据来看，香港市场的孖展余额为2060亿港元，较2006年增长了9倍，发展较为迅速。

但与内地学习的亚洲模式不同，香港孖展业务的设计主要跟随的是欧美市场模式。

在金融机构与投资者准入门槛方面，香港证监会要求提供孖展服务的金融机构至少要满足两个条件：一是资本金维持在1000万港元以上;二是最低流动资金时刻维持在300万港元以上或高于等于负债总额的5%（以较高者为准）。具有较高的竞争性。

而对投资者，香港证监会没有特别的约束，允许个人投资者参加，最低资金只要求5000港元。但如果只满足该要求，只能开设现金账户，用自有资金买卖交易股票，不能进行融资借贷。如果要进一步参与孖展业务，还需满足信誉良好、有过买卖交易经验等额外要求，并提供资产证明、家庭地址、工作情况等相关文件提交业务部门审批。审批通过后，证券公司再给投资者开设专门用于孖展交易的保证金融资账户（俗称“孖展账户”），或直接将此前开设的现金账户升级转为孖展账户。

开户时，证券公司会让投资者签署孖展贷款协议，允许证券公司将投资者账户里的股票或其他证券作为抵押品向银行等金融机构借款，进而转贷给投资者。证券公司作为连接银行与投资者的中介，赚取其中的利差。如果交易需要速度，投资者需求较为紧张急切，证券公司也可用自有资金满足孖展客户的融资，过后再将股票抵押贷款用于补充自有资金。

获得孖展融资资金后，投资者可以和自有资金一起混合使用，随意购买资本市场上的大多数证券品种和股票，不受限制。这与内地融资所得资金购置股票只能在交易披露的名单里选择相比，更加自由。

在风险控制方面，香港证券公司相机抉择的特征比较明显。

一来香港交易所和证监会没有像内地一样，设定强制性的融资保证金比例，而是由各券商根据财务规制、自身对风险的判断等方面来自行决定;二来后期如果市场出现较大的波动变化，香港证券公司可酌情调整，要求投资者补充保证金或相关证券。

在证券与资金存托管制度方面，香港采取的是客户保证金混合存管制度。在混合存管制度下，投资者既可以把孖展账户中的保证金交给证券公司，由证券公司统一存入它们在持牌法人（主要是商业银行）处开设的信托账户（称经纪商存管）;也可以直接在证券公司约定的某个持牌法人处开设资金账户，保证金以客户名义存放（称第三方存管）。由于前者使证券公司可以直接决定客户保证金存款的归属，因此更受证券公司的欢迎，成为了香港市场的主流。

商业银行在这种证券公司主导的存管制度下，为获得客户保证金存款充实负债，可能会与证券公司在贷款端协商，给证券公司以相应的优惠，证券公司报给投资者的融资利率继而得到了降低。

同时，由于香港开展孖展业务的机构较多，竞争性较强，整体的融资利率更加市场化。具体来说，香港的证券公司会根据抵押股票的风险水平、流动性等因素来制定不同的融资利率，从不足4%到大于8%，各个点位的利率都存在。综合来看，投资者融资加杠杆的成本要低于内地A股市场。

卖空等同于内地沪深两市的融券，指投资者向持牌的金融机构先借入证券卖出，然后到期用自有证券或买入证券偿还的行为，在1994年1月份开始在港交所上线，发展至今，已经较为完善，日均成交量可达1800亿，占股票成交总额的13.38%。

由于卖空业务与孖展业务是同一枚硬币的正反两面，因此在投资者和金融机构持牌条件规定等方面具有较高的一致性。换言之，一般能够参与孖展业务的金融机构和投资者，也兼具卖空交易的资格。但由于卖空对投资者的风险管理能力和专业性要求较高，因此参与其中的主要是专业投资者，对冲基金等机构客户，个人投资者比例非常小。

在交易和风险控制层面，香港的卖空机制和内地融券存在较大的相似性，主要体现为：

1.均有限制可卖空证券范围，防止流动性风险。据港交所披露的信息，2019年1月，可卖空的ETF与股票共计930种，主要为金融业、信息科技产业等流动性较好的大蓝筹股票，成交额与市值总额占整个港股市场的90%以上。

2.均有“卖空提价规则”，防止股票下跌时投资者卖空进一步打压价格。在香港，投资者只能以不低于当时最佳卖盘价的价格进行卖空。

3.均禁止裸卖空。所谓“裸卖空”是指投资者手中并没有持有该证券，或已办理了卖空/融券业务，向证券公司借贷证券，但该证券并没有交收至投资者账户时，投资者就已经在市场上挂牌卖出。这种现象如果长期膨胀蔓延，会虚增市场上流通证券的供给，影响市场的稳定性。

4.均设有强制性的担保比例。这是与孖展融资业务的不同之处，在香港，卖出股票获得的款项不会交于投资者，投资者反而需要再额外交付5%以上股票市值的资金作为担保。

除这四点外，其他方面香港券商的证券卖空业务要比内地更为自由开放。

比如在券源上，证券公司在自身证券存量不够的情况下，可直接向银行、基金等金融机构借贷证券，也可在取得授权的情况下，将客户的证券转借给卖空的投资者，券源非常丰富。因此，尽管香港采取的是T+2的交收制度（即在提出卖空交易的两天后，才能正式获得所需证券），时效性不强，但仍然有着极高的卖空成交规模。

还有在卖空仓位限制上，香港没有明显的约束，而内地要求为单一客户融券规模不能超过证券公司净资本的5%，单一标的股票或融券余量不得超过该股上市可流通市值的25%。

最后差别尤其明显的是卖空业务费率的制定标准上。内地融券费率僵化且高，而香港的卖空费率由券商自主决定，根据借券难易程度、流动性、风险等多因子综合定价，一般而言热门券会有较高的费率，综合而言做空的成本要小于内地A股市场。

科创板的推出带来新机遇

通常来说，业内把香港孖展卖空的业务模式称为分散授信模式，与之相比，内地的集中授信模式虽然有利于监管机构掌控并调节投资者融资加杠杆的规模与幅度，防范股票市场出现过热泡沫化的风险，但其本质上是一种“计划经济”思维的产物，其效率与成本都要高于市场化运作的分散授信模式，长久来看不利于进一步扩大融资融券规模，提升资本市场的流动性与有效性。

但短期内，由于内地资本市场的成熟度不够、机构化程度较低、专业性与风险管控能力缺乏等原因，彻底改变传统的集中授信模式，完全模仿香港模式也不切实际。

因此，比较合理的方案是以点带面，以增量改革来攻坚存量，以科创板为试验田，逐步加入更多市场化的元素，来推动两融业务的发展与资本市场建设。

在1月30日推出科创板征求意见稿时，证监会发言人便提出要避免科创板成为“单边市场”，推行建设完善的个股做空机制，允许首日上市交易的股票作为融券标的，在融券标准的设计上与目前的主板A股市场进行区分。

具体而言，我们有以下几点建议：

第一，在科创板试行分散授信模式，与现有沪深两市融券制度形成融券“双轨制”。

允许证券公司直接向个人投资者、基金、保险公司及企业股东等市场参与者借入证券，扩大及保证融券业务券源供给，负责托管结算的中国结算公司做好监控、限制转融证券划转至证券公司自营证券账户与防止证券公司非法挪用的工作。

建议由监管部门制定以券商净资本一定例的转融券限额，确保券商能够偿付得起相应该转融券债务。

当涉及证券公司与股东的转融通业务时，证券公司在保障5%以上原有股东所有权不变的前提下，允许股东在与券商充分协商并签订相关协议后，将其所持有股份作为券商融券的标的，供符合条件的投资者融券使用，盘活了限售股份的同时更好地发挥了股票市场资源配置的功能。希望在科创板股票交易特别规定中规定限售股可出借给券商并专项专用于融券。

同时，为及时有效地发现并解决运作过程中可能出现的问题，中国结算公司与证券公司应每天或每周每月向证金公司与监管机构报送两融业务的数据。

第二，考虑在融资融券业务层面，将客户保证金第三方存管模式转为混合存管模式，做适当性激励。

实行混合存管模式的优势在于投资者可自由选择保证金存管方式，具有竞争性，同时也兼具可行性与激励性。

一方面，现在证券公司的客户保证金存管之所以采取的是第三方存管模式（即投资者以自身名义在商业银行开设账户，将资金直接存放在商业银行表内，不给证券公司插手的机会），主要是因为本世纪初时，市场上出现了较多券商私自挪用客户保证金做庄扰乱市场秩序，损害投资者利益的现象。

但是，随着证券公司综合治理的完成，内地的证券行业已经发生了翻天覆地的变化，证券公司经营管理已由外部约束逐渐转变为自我约束，合规意识和风控意识都显著增强，将客户保证金主导权交换给证券公司已经具备了一定的条件。

而且，因为可以自由选择资金存管模式，证券公司如果出现损害投资者利益的行为，那么其客户很有可能会用脚投票，转用其他资金存管模式与券商。因此，在这种模式下，证券公司有加强合规控制，保障客户账户资金安全的自我约束力。

另一方面，由于证券公司获得客户保证金存管主导权，既可以增加存款利息收入，也可增加与商业银行业务往来谈判的筹码，因此，证券公司事实上有较强的动力让更多客户选择非三方存管模式。

為实现这一目的，证券公司可能会在融资融券领域给予投资者费率或其他层面的优惠，进而有效促进两融业务的发展。

第三，融资融券费率市场化、灵活化。具体交由证券公司依据证券的流动性、风险等因素自行决定，或将现有在贷款基准利率上加点定价的模式转为在Shibor或其他市场利率基础上加点定价的模式，监管机构视市场环境，在必要时进行适当的干预。

作者为联讯证券副总裁