2019年全球市场的此消彼长

李嘉 许谏

2018年，全球经济步履踟蹰且分化明显，金融危机后的中速复苏巅峰已过，经济和金融周期双双走入下山阶段;未来道阻且长，但断崖式衰退的概率不大。

短期来看，美国国债收益率曲线的持续平坦化，反映出经济增长见顶回落的市场预期。随着减税效果渐弱，企业盈利水平预计下行，叠加整体偏紧的金融环境（尽管边际可能放松），企业部门的加杠杆和投资周期面临压力。但美国劳动力市场仍然活跃，居民部门的杠杆水平健康，保障消费稳定增长，维持经济运行在2%的潜在增速以上。

對欧洲经济而言，2018年全球贸易环境恶化、民粹主义和英国脱欧的影响是显著的，产出和消费双双下行，预计2019年将继续承压。

亚太经济可能存在分化：一方面，东亚压力重重，汽车、半导体行业走弱直接影响日韩;中国经济稳中有降，外部贸易风险深化，新经济目前还不足以带动经济全面增长。另一方面，受益于区域人口红利和中美贸易博弈等因素，东亚及欧美对印度、东南亚等新兴市场的投资热情进一步提升，有望成为亮点。

长期来看，全球经济处于历史大周期的变局拐点时期。一是全球化红利的阶段性减少，2008年金融危机后围绕贸易规则和技术引领的国家博弈明显激化，中美贸易摩擦的长期性和常态性将深刻影响全球化进程。二是发达经济的人口老龄化和贫富差距问题更加凸显，民粹主义发酵，特朗普“美国优先”的核心战略、英国脱欧等引发了国际社会、经济、政治和外交的不稳定，也是未来两年的重大风险点。三是全球债务周期已近尾声，传统的财政和货币腾挪空间都已经不大，政策托底的边际能力有限。四是全球工业化的人口红利处于迁移调整中，亚洲和非洲新兴市场的潜力巨大，但诸多基础性问题需要解决。五是技术还在加速进步，但与之相匹配的生产意识还没到位。长期来看，主要经济体都在寻找新的方向，全球正处于康波周期的孕育期，变革、风险和机遇并存。

现代社会由于经济、政策、技术、信息体系越来越庞大而复杂，很难看到全貌，不同领域、不同时期、不同信息的互相影响，导致局势越来越像“薛定谔的猫”，使政策分析和决策的难度加大。

随着经济和金融周期双双下行，叠加地缘政治和贸易摩擦等“黑天鹅”和灰犀牛对市场预期的干扰，以及企业盈利能力下滑与债务负担上行的背离，市场高波动将难以避免。尽管1月以来全球市场普涨，但主要受益于美联储和中国央行的政策立场边际放松，基本面问题尚未解决，短期投资相对活跃，中长期投资保守。在这种基本面风险和有限的政策空间中，投资者的整体策略应谨慎平衡风险与回报，在抵御风险的前提下配置回报率和确定性较高的资产。

2018年，美国和新兴市场的分化是最为突出的特征，甚至让人感觉有些极端，正所谓物极必反，我们认为，2019年无论是资产配置的国别还是类别，都可能面临势能切换、此消彼长的过程。从增长、风险和估值角度来比较，2019年发达市场的盈利能力减弱，贸易和政治风险上行，估值水平下行;而新兴市场相对稳定，前期资产价格的调整已反映出相应的风险，估值水平有所回升。随着美联储加息进程放缓，新兴市场的汇率贬值压力将会下降，货币政策有进一步宽松的空间，相对看多亚洲新兴市场受益于中国制造和投资溢出的机会。

权益市场方面，预计美国中性偏弱，日本中性，低配欧洲，超配亚洲新兴市场。中国股票市场无论是从历史的估值角度考虑，还是从和债券的对比考虑，估值都已经明显偏低，2018年年底上证50的股息率已经高于国债收益率，意味着股市已经具备了配置价值，另外海外资金的流入也为市场带来新的动力，如果后期利率水平继续下降，企业流动性开始好转，股市可能迎来估值修复行情，而且如果中国经济未来进入产能周期的新阶段，那么股票市场将比房地产市场更有吸引力，主要风险是中美贸易问题等不确定性。

固定收益方面，美国国债收益率曲线平坦，中短期债券吸引力较大，加息放缓预期下适合作为防御性资产。受制于英国脱欧、民粹主义以及意大利银行业风险，欧债压力较大。亚洲新兴市场债市中性偏好，但信用债的风险仍需要警惕，信用利差可能还会维持高位。中国债市在社融没有明显改善之前，无风险利率有可能进一步下降，长期利率债仍有交易机会，但一致性预期较强，博弈难度在加大。

汇率方面，受经济和金融周期、美联储政策、贸易摩擦、地缘政治风险等多重因素影响，美元中性偏弱，欧元中性，日元中性偏强，新兴市场货币压力有所降低，美元兑人民币汇率继续在6.5-7之间双向波动。

大宗商品方面，全球经济下行周期中，大宗商品尤其工业品的需求也会跟随下降，整体上难有机会。主要关注黄金机会，一是美国经济已经见顶，美股的波动率正在加大，房地产也开始下滑，黄金的避险作用显现;二是美联储的加息进程可能暂停，美元可能进入下行阶段，黄金也将受益。

作者就职于中国工商银行投资银行部，荣获2018年“远见杯”全球市场预测第一名