温氏股份猪疯狂背后的风险

姚利磊

2019年是猪周期效应凸显最为明显的一年，被市场称之为超级猪周期。

“风口的猪”继续疯狂。新牧网显示，全国生猪平均价格从2019年1月1日的13.4元/kg上涨到10月24日的41元/kg，涨幅高达206%，本次猪周期上升期中猪价上涨速度和幅度远高以往，畜禽养殖企业获益明显。

2019年1-9月，以肉猪和肉鸡养殖为主业的温氏股份（300498.SZ）实现营收483.1亿元，同比增长18.29%，实现扣非净利润51.36亿元，同比增长82.76%。业绩大幅增长助推股价上涨，2019年以来温氏股份股价涨幅超60%，市值超过2000亿元，成为A股畜牧业市值第一大公司。

本轮猪周期时间有多长、影响有多大，市场投资者给予畜禽养殖企业受益的期望就会有多高，2019年以来A股相关上市公司的股价暴涨就是投资者对于本轮猪周期影响力的高期望的佐证。

猪周期的下降期或许比前两次短得多，猪价下降速度或许会比本次上涨速度还要快。

事实上，本次疫情引发的猪肉价格极速上涨受到相关部门高度重视，调控力度超以往，疫情影响不可持续;既然是周期，上升期结束之后必然是下降期，上升期的幅度越大、速度越快，往往会导致下降期的幅度和速度更甚;温氏股份以“公司+农户”紧密性的轻资产养猪模式为主，合同锁定回购价格，下降期受到冲击会更大。

政策调控

在猪肉市场供不应球、猪肉价格急速上涨的背景下，国务院常务会议确定稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施，随后各部门相继出台生猪供给和生猪养殖产业支持政策。

多套政策从提高运输效率、规范畜禽养殖禁区、保障生猪养殖用地需求、加大金融政策支持、简化审批、积极带动中小养猪场发展、完善动物疫病防控体系等多方面加大对生猪养殖产业的扶持力度。

尤其是国务院办公厅印发的《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》，其从生猪养殖长期发展目标到具体落实向各地政府、各部门提出了全面要求。政策对生猪养殖产业全面支持，将在满足生猪生产规律基础之上加速市场供需平衡，猪周期影响时间或许会比市场预期的短一些。

另外，极限压力加速非洲猪瘟疫苗研发。本次非洲猪瘟引发的超级猪周期使得我国生猪产业的短板和问题暴露的更加凸显，各机构在相关部门压力下，研发速度将会提升，进一步减小投资者对猪周期影响的预期。

猪周期下降期推演

本轮猪周期引发于2018年8月的非瘟疫隋，疫情发生后生猪及能繁母猪存栏快速下降，2019年9月，能繁母猪存栏同比下降38.9%。可繁殖母猪从妊娠到生猪出栏需要大约10个月的时间，短时间内生猪市场供不应求，生猪出栏价格从2019年2月开始上涨，继而引来猪周期上行周期。

从历史猪周期来看，上行期持续时间在14-25个月之间。由于本次疫情严重、能繁母猪存栏量下降最大，市场预期的养殖户复产时间受到一定影响，上行周期时间或达历史最长。而上行周期越长，生猪价格维持高位的时间越长，生猪养殖企业受益时间就越长。

事实上，本次猪周期凸显出我国生猪养殖产业多方面弊端，引起政府高度重视。

因此从政策方面增强养殖户信心将加快养殖户复产，猪价在市场供需平衡之前就有可能回落，本次猪周期上行期时间或许要比市场预期的更短。

温氏股份在天时地利人和的条件下继续扩张产能，保持龙头地位或许是温氏家族非做不可的事情。

本次政策对生猪养殖产业支持力度较大，稳定增产保证自给率成了各省政策要求，规模以上生猪养殖企业和中小养殖户集中改扩建，各省产能同时扩大。

上涨周期结束必然引发更大规模的集中供应，猪周期的下降期或许比前两次短得多，猪价下降速度或许会比本次上涨速度还要陕。彼时规模越大的企业亏损或许更为严重。

轻资产模式的风险

温氏股份以“公司+农户”紧密性的轻资产养猪模式为主。公司与农户签署委托养殖合同，上市公司向农户销售仔猪、饲料、疫苗，只做记账处理，而不进行现金结算。农户负责农户建设或者租赁养殖场并进行养殖，生猪产权归属于公司。生猪达到一定要求时公司按合同价格进行回收，扣除仔猪、饲料、疫苗等费用结算农户利润。

轻资产模式一方面有助于公司增加养殖效率、控制養殖成本，另一方面有助于公司规模的快速扩张。

作为国内生猪养殖龙头企业，温氏股份2018年生猪出栏2229.7万头，仅占我国生猪总销售量的3.2%，排名第二的牧原股份1101万头，占总销量的1.58%。2018年我国生猪养殖行业CR20不到10%，竞争格局较为分散。

从规模化养殖程度来看，2018年我国出栏量500头以上养殖场总出栏量占比为49.10%，美国2012年5000头以上的养殖场的生猪销量占比达到90%以上，对比来看，我国的生猪养殖产能集中度提升空间很大。

作为知名龙头企业，温氏股份占有很大优势，尤其在疫情和政策支持的背景下更是有助于生猪养殖产业加速市场集中，市场投资者对温氏股份加速收割市场份额抱有较大的期待。

事实上，身处具备较强周期性产业的生猪养殖企业在扩张市场规模时需要循序渐进，很多企业在周期性上涨时大举扩张，而到了周期下降期面对巨额亏损又无能为力。

温氏股份在与农户签订的委托养殖合同往往会约定生猪回收价格，在猪肉价格大涨时会锁定成本，利润空间随着市价上涨而增加，但是在市场猪肉价格跌破合同回收价格时，并不能按照市场回收，亏损幅度相对重资产养殖模式企业更大。

温氏股份2019年三季度报告显示在建工程38.27亿元，主要是猪场建设工程。作为龙头企业，温氏股份在天时地利人和的条件下继续扩张产能，保持龙头地位或许是温氏家族非做不可的事情。

温氏家族选择怎样的速度收割市场份额投资者不必猜测，但需要明白的是，超级猪周期的后期大概率会急速下跌，扩张太激进是一个不小的风险点，以轻资产模式为主的温氏股份更是如此。