创始人社会资本、家族超额控制与企业过度负债*

□ 辛金国 张 梅

内容提要 近年来，民营企业过度负债已呈普遍现象，制约了企业的可持续发展。本文研究了创始人社会资本与家族超额控制对企业过度负债的影响。结果表明，家族股东会超额控制的强化会提升企业过度负债水平， 家族董事会超额控制和经理层超额控制均有助于缓解企业过度负债程度；创始人社会资本越广，企业过度负债水平越高，并且创始人社会资本对家族超额控制与企业过度负债之间的影响关系具有一定的调节作用。进一步的研究表明，企业过度负债水平的提高会导致企业绩效下降，并且家族超额控制与过度负债交互也将影响企业绩效。本文不仅丰富了民营企业过度负债的理论研究，也为家族企业优化超额控制权结构、合理运用创始人社会资本等提供了启示意义。

一、 引言

我国民营企业数量近年来不断增长， 截至2017年底， 已逾2700 万家， 其生产总值占我国GDP 的份额也已高于60%，而在这其中90%的企业均为家族企业。但在过去的三年间，民营企业的债务扩张规模不断增加，总负债由2014年底的8万亿涨到2017年底的16 万亿， 三年时间总负债涨了一倍。同期，民营企业的债券存量也由0.5 万亿涨到2 万亿，足足增加了三倍，增长速度远超国有企业。山东天信集团、浙江盾安集团、南通涤诺集团等企业陷入债务危机以及特色小镇地产开发商过度举债的不断曝出， 反映出现阶段我国家族企业普遍存在的短债长投、 盲目扩张以致资金消耗过快而过度举债等不良现象。家族企业这种一直维持在高水平的杠杆率会引发一系列问题，诸如提高企业负债成本和企业破产风险、 弱化企业投资能力， 甚至会进一步诱发债务风险传递的多米诺效应。

现有文献对过度负债的成因和缓解方式进行了一定程度的探究， 其中大多集中于资本结构层面（彭方平和展凯，2018；吕炜等，2016；张小茜和孙璐佳，2017；郑曼妮等，2018），研究结论侧重于阐述：相对于非国有企业，大多数国有企业过度负债的可能性更高（赵自强和吴敏茹，2018；Roberts、Zurawski，2016；钟宁桦等，2016；陆正飞等，2015；李世辉等，2018）。但是，近几年来，民营企业扩张速度明显加快，债务违约事件频频曝出，而从民营企业自身角度出发， 过度负债成因的理论研究屈指可数。由于现代企业所有权与经营权普遍分离，导致企业权力逐渐掌握在与企业管理和发展有着紧密关系的人员（股东会、董事会、经理层）手中（瞿宝忠，2003），并且控制权配置方式对家族企业的各项行为都具有重要影响。由于社会情感财富与家族管理的涉入， 家族企业对于控制权有着更为独特的偏好，具体表现为通过金字塔结构、家族成员参与管理或者交叉持股等方式获得股东会、董事会以及经理层这三个不同维度的超额控制。此外，创始人作为企业最关键的元老人物，其社会资本影响着企业获取外界资源、 交易成本以及市场认可度等， 对家族企业发展也有着举足轻重的作用。因此，家族企业在迅速发展中，如何对超额控制权进行合理配置、 发挥创始人的社会资本作用，是防范企业过度负债、保持绩效稳定增长的重要因素。有鉴于此， 本文系统研究创始人社会资本、家族超额控制与企业过度负债的关系，希冀揭示家族企业过度负债的部分原因。

本文的贡献主要体现在以下几个方面。第一，本文将控制权结构细化为股东会、 董事会以及经理层这三个不同维度的家族超额控制权配置，分别研究其对企业过度负债水平的影响， 以使研究结论更为全面。现有研究对公司控制权配置的分析多是从股东层面切入， 更多地关注家族企业在股东会层次的超额控制。然而除了股东会层面，家族超额控制权配置还包括董事会层面和经理层面。本文综合探讨以上三个层面的超额控制权配置与企业过度负债的关系， 丰富了控制权理论的研究，同时，提高管理者对家族企业超额控制权合理配置重要性的认识， 为家族企业寻求合理的治理结构提供有效帮助。第二，本文丰富和发展了社会资本对企业过度负债影响作用的研究。诸多研究也证实了在家族企业的发展阶段， 创始人能够通过构建、运用个人社会资本，缓解融资约束，有利于提升企业绩效， 但关于创始人社会资本是否真的只给企业带来益处，仍然值得商榷。本文立足于创始人社会资本的视角， 研究其对企业过度负债水平的影响，发展并完善了社会资本理论，有利于家族企业更加全面地认识创始人社会资本对过度负债的影响， 提高企业合理运用创始人社会资本的意识。第三，本文通过研究家族企业过度负债与绩效之间的关系， 有助于企业从提升绩效的角度，进一步注重保持合理的资本结构，维持企业健康稳定发展。

余文结构安排如下： 第二部分是理论分析与假设提出。第三部分是研究设计，第四部分是实证结果及分析，第五部分是研究结论及政策启示。

二、理论分析与假设提出

（一）家族企业超额控制与过度负债的研究假设

1.股东会超额控制与企业过度负债

随着控制权与现金流权偏离程度加大， 终极控制人考虑到其能够以较少的所有权比例在项目投资失败后只承担少部分损失， 因而会企图使用掌握的控制权对企业投资行为和战略选择施加影响，以寻求部分私人收益。相较于非家族股东，控股家族在获取信息资源上具有独特的主动性，也掌握着更高的话语权。控股家族拥有更强的能力通过金字塔结构、 交叉持股以及利用上市公司名义担保或恶意融资等机制实现私人收益导向配置（Villalonga 和Amit，2009； 宋小保，2014； 董梅生等，2017；洪昀等，2018 等）。控股股东为了寻求激进的发展战略对资金的需求也愈加明显， 而股票融资可能会造成大股东控制权的稀释， 控股股东会试图通过增加负债融资比例以寻求更多的控制权私有收益（Filatotchev 和Mickiewicz，2001；冉茂盛和李文洲，2015）。同时，邹萍和厉国威（2016）通过研究表明控股股东控制权和所有权分离程度越高，资本结构调整速度也相对放缓，进而企业的实际资本结构会愈加偏离最优资本结构。因此，两权分离下的股东会超额控制越严重， 越容易引起家族企业过度负债。故本文提出假设H1：

H1：家族股东会超额控制越强，企业过度负债水平越高， 即家族股东会超额控制的强化会提升企业过度负债水平。

2.家族董事会超额控制与企业过度负债

家族成员在董事会中就职， 从而获得董事会层面超额控制权， 这无疑是家族权威在企业中的重要体现， 由此也会影响家族企业发展和融资行为。一方面，家族成员参与企业经营可以降低企业的代理成本， 增强家族董事会的信托责任关系（Maury，2006）；另一方面，随着更多家族成员任职于董事会， 整个家族对董事会的控制力和影响力显著增强。控制家族利用对董事会席位的掌控有助于形成利益趋同效果，大大减少短期行为，合理平衡企业经济利益追求与社会情感财富维护之间的关系。同时，在董事会超额控制下，家族声誉与企业声誉也密切联系在一起。此时会进一步促进控制家族与债权人之间利益的一致性，因此，家族企业偏好于将企业经营风险维持在合理的范围内，减少对债权人利益的侵占。因此，家族董事会超额控制越强， 越能够缓解企业过度负债水平的上升。故本文提出假设H2：

H2：家族董事会超额控制越强，企业过度负债水平越低， 即家族董事会超额控制的强化能够缓解企业过度负债水平。

3.家族经理层超额控制与企业过度负债

随着家族企业规模的不断壮大， 可能需要引入部分职业经理人参与管理。职业经理人作为企业的代理人，有着与企业不尽相同的目标追求，容易引发代理冲突。经理人一般会凭借其信息优势寻求更多的私人利益， 进而采取过度投资等高风险行为。此时，如若所有者与经理人之间的利益趋于一致，二者之间的代理成本就会大大降低。而家族成员进入企业参与管理，形成经理层超额控制，能够在一定范围内缓解代理冲突，提升管理者的长期导向（王昊和陈凌，2013）。部分优秀的家族成员担任经理层职位， 尤其是家族成员担任企业总经理，信息资源也会得到更加充分地利用，降低企业发展战略决策和执行过程中的冲突。而这也会促使经理层更加谨慎地权衡项目投资与债务筹资之间的成本收益关系，有效制约其为了发展而盲目大规模举债的行为发生。同时，家族经理层超额控制实质上可以表现出家族成员与企业双方之间相互嵌入的程度。随着企业的发展，家族成员会在企业中形成归属感和亲密感，维护家族社会情感财富与顺利传承的意愿会促进经理层具备强烈的使命感，约束职业经理人的机会主义行为。经理层出于保护社会情感财富的考虑，不愿意承担负债过高所潜伏的企业破产风险。因此，家族经理层超额控制有助于抑制过度负债的发生。故本文提出假设H3：

H3：家族经理层超额控制越强，企业过度负债水平越低， 即家族经理层超额控制的强化能够缓解企业过度负债水平。

（二）创始人社会资本与企业过度负债的研究假设

在家族企业治理过程中， 创始人无疑担当了至关重要的角色（惠男男和许永斌，2016）。Coleman（1988）从功能角度出发，认为个体在社会结构中的资源可以作为重要的资本资产，即社会资本。所以社会资本可以理解个体通过某些特定社会关系获取资源的一种能力（Burt，1992）。一方面，有政治联系的创始人一般会更加注重企业的迅速扩张和多元化发展， 因而在进行项目评价时容易表现得盲目乐观，造成过度投资等行为（Shleifer 和Vishny，1994）。企业寻求迅速发展的战略目标会对融资额度提出更高的要求。另一方面，企业家通过构建企业与金融机构之间长期而稳定的联系，可以提升贷款额度、延长贷款期限等（乐菲菲和张金涛，2018；杨德明和赵璨，2015）。基于创始人丰厚的社会资本的考量， 企业在投资失败时会得到来自政府等各方的隐性担保和财务支持， 导致自身的财务危机感较低， 因此控制负债水平以避免未来债务违约的动机相对较低， 由此更可能过度消费政府、银行和行业协会的信用，造成短期内负债水平过高甚至超过其目标负债率水平。故本文提出假设H4，即创始人社会资本会提升家族企业过度负债水平。创始人社会资本的高低直接影响到企业发展战略的资源支持效应， 所以创始人社会资本可能也会对家族超额控制与过度负债之间的关系产生一定程度的影响。考虑到创始人丰厚的社会资本所带来的融资便利、税收优惠等效益，控制家族试图通过股东会超额控制来寻求控制权私利的动机会增强， 因而可能进一步导致过度负债水平提升，故本文提出假设H4a，即创始人社会资本会增强家族股东会超额控制对企业过度负债的加剧作用。同时，在面临创始人社会资本为企业带来的直接正面效益下， 家族董事与经理层人员促使企业选择保守发展战略以保持合理的负债水平的意愿可能会降低， 从而使得董事会超额控制与经理层超额控制对过度负债的缓解作用会有所减弱，故本文提出假设H4b、H4c。

H4：创始人社会资本越丰富，家族企业过度负债水平越高， 即创始人社会资本会加剧企业过度负债水平的提升；

H4a：创始人社会资本会增强家族股东会超额控制对企业过度负债的加剧作用；

H4b： 创始人社会资本会减弱家族董事会超额控制对企业过度负债的缓解作用；

H4c：创始人社会资本会减弱家族经理层超额控制对企业过度负债的缓解作用。

另一方面，在各种社会网络关系中，声誉作为一种相对隐性的激励机制， 对于企业发展有着重要作用。Kreps 等（1982）研究发现声誉作为利益相关者对某组织的认知会影响其行为决策。声誉还具有维持效应， 具体来说， 与经营较差的企业相比，经营较好的企业出于获得长期利益的考虑，更加倾向于维持企业的良好声誉（Tadeils，1999）。因此， 创始人丰富的社会资本会使得其更加关注和维持企业声誉，尽量减少高风险的投资行为，避免企业不合理的负债融资而导致实际负债水平大幅度偏离目标负债率，引发债务违约风险。故本文提出假设H5：创始人社会资本有助于降低企业过度负债水平。由于创始人社会资本关系到其对企业投资成败引起的声誉变化， 故创始人社会资本也可能会影响家族超额控制与过度负债水平之间的关系。在面对创始人社会资本为企业树立起的良好声誉时，控制家族出于保护企业声誉的考虑，通过股东会超额控制寻求控制权私利的动机会减弱， 进而减少通过大面积负债融资来支持其发展战略的行为，故本文提出假设H5a，即创始人社会资本可能会减弱家族股东会超额控制对企业过度负债的加剧作用。同时，良好的企业声誉也会促进家族董事与经理层人员更加注重维护企业情感财富， 进一步减少企业采取激进的发展战略行为以降低企业过度负债水平， 从而使得家族董事会超额控制与经理层超额控制对企业过度负债的缓解作用有所增强，故本文提出假设H5b、H5c。

H5：创始人社会资本越丰富，家族企业过度负债水平越低， 即创始人社会资本有助于降低家族企业过度负债水平；

H5a：创始人社会资本可以减弱家族股东会超额控制对企业过度负债的加剧作用；

H5b： 创始人社会资本可以增强家族董事会超额控制对企业过度负债的缓解作用；

H5c：创始人社会资本可以增强家族经理层超额控制对企业过度负债的缓解作用。

（三）过度负债与企业绩效的研究假设

关于负债经营与企业绩效之间的影响关系，学者们众说纷纭，并在其二者之间的正向、负向以及倒U 型等关系方面存在着争议 （Jensen 和Meckling，1976； 张如山和师栋楷，2017；Simely 和Li，2000；周雪峰和兰艳泽，2011；Hart 和Moore，1994；Margaritis 和Psillaki，2010；马力和陈珊，2013）。本文聚焦于过度负债这一特殊状态下的资本结构，试图得出过度负债与企业绩效之间较为明确的关系。一方面， 由于债务形成的利息可以在税前抵扣，从而使得企业税后的现金流量得以增加。但债务必须还本付息，当公司的偿债能力不足时，严重的情况可能会引发企业破产的危机。企业实际上存在一个最佳资本结构（Kraus、Litzenberger，1973；Jensen、Meckling，1976）。因此，当企业处于过度负债状态下时，财务风险的加剧将极大地抵消甚至超越抵税效应。另一方面，如果大规模通过负债方式筹集资金，会致使企业承受较高的负债利息，这样便会向市场传达该企业存在较高风险的信号，从而有损于企业价值（Baxter，1967）。而债权人与企业股东之间也面临着代理问题，企业股东会倾向于利用负债筹集的资金投向风险更高的项目。因此，债权人基于自身利益的维护，要求提高资本成本，进一步引起企业绩效下降。故本文提出假设H6：

H6：过度负债越严重，家族企业绩效越低，即过度负债水平的提升会造成家族企业绩效下降。

进一步地，家族超额控制对企业过度负债的影响，也会引起企业绩效变化。由于股东超额控制能激发控股股东实现私有收益的动机， 增强其风险偏好，导致过度负债水平过高，由此也会对绩效产生不利影响，故本文提出假设H6a。董事会超额控制会使得整个家族对董事会的控制力显著增强，促进家族情感财富累积， 出于维护情感财富和保护家族声誉， 企业倾向于降低债务违约风险而保持合理的债务水平， 从而也有利于企业绩效，由此，本文提出假设H6b。家族成员任职于企业经理层参与经营能够在一定范围内降低代理冲突、减少短视行为， 经理层会合理通过融资支持企业发展。因此，经理层超额控制给过度负债带来的缓解作用也将有利于企业绩效，故本文提出假设H6c：

H6a：家族股东会超额控制和过度负债交互影响与企业绩效呈负相关关系；

图1 创始人社会资本、家族超额控制、过度负债与绩效之间的影响路径

H6b： 家族董事会超额控制和过度负债交互影响与企业绩效呈正相关关系；

H6c：家族经理层超额控制和过度负债交互影响与企业绩效呈正相关关系。

综上， 本文提出的所有假设的概念模型如图1 所示。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2014-2017年四年间我国深交所中小板上市家族企业为研究样本。为研究需要，本文对样本进行如下筛选：（1）在国泰安数据库中获取家族企业数据库。鉴于本文要研究家族超额控制，因此选择家族企业类型为多人家族企业；（2）剔除ST 类公司；（3） 剔除在2014-2017年四年间创始人社会资本和家族成员任职信息等数据严重缺失的样本。最终得到2014-2017年226 家家族企业作为研究样本， 再将四年间存在明显异常的数据删除，最后得到645 个有效观测值。

本文使用的数据主要来源于CSMAR 和Wind数据库， 并参考上市公司的招股说明书、2014-2017年四年的年报、新浪财经等网站进一步对其中的亲属关系加以确认。结合百度、新浪财经人物中披露的个人简历以及企业年报中关于创始人的背景介绍，手工补充和验证创始人社会资本信息。实证分析使用SPSS 22.0 和Stata 14.0 软件。

（二）变量选择

1.过度负债

关于过度负债的衡量， 本文参考陆正飞等（2015）、李世辉等（2018）的做法，用上期的样本数据对当期资产负债率进行回归， 预测企业的目标负债率，回归模型如式（1）：

企业当期实际负债率减去模型（1）预测的目标负债率即为过度负债率，用Exdebt 表示，该指标越大， 表明企业过度负债水平越高。其中，Growth、ROA、Fata、Inlev、Lnsize、First 分别表示总资产增长率、总资产收益率、固定资产占比、行业负债率的中位数、企业规模以及第一大股东持股比例。

2.家族超额控制

采用陈德球等 （2013）、 严若森和叶云龙（2016）等学者的衡量方法，本文以股东会、董事会以及经理层这三个维度的超额控制来具体衡量家族超额控制权配置情况。

（1）家族股东会超额控制

本文参考La Porta（1999）、Claessens（2000）的方法分别计算出控制权及现金流权， 控制权即为实际控制人在企业控制链上不同环节持股比例最小值或者最小值之和， 现金流权则为实际控制人在企业股权关系链上每层持股比例相乘或者持股比例相乘的总和。再将控制权与现金流权之差衡量家族股东会超额控制，用Soc 表示。

（2）家族董事会超额控制

家族成员在董事会中任职是家族对整个企业保持控制权的一个重要条件。因此， 参考角雪岭（2007）的做法，本文用董事会中家族成员董事人数占董事会总规模的比重与实际控制人的控制权之间的差额来衡量家族董事会层面超额控制，用Boc 表示。

（3）家族经理层超额控制

本文以Moc 表示家族经理层超额控制。鉴于总经理与经理层其它职位的权责差异较大， 本文参考严若森和叶云龙（2016）的做法，在计算过程中纳入职位系数。具体而言，“Moc=家族高管人数占高管总人数的比例×系数-控制权”。其中，如果家族成员在企业中担任的是总经理一职， 那么系数取值为1.5，除此之外的职位系数均取值为1。

3.创始人社会资本

关于创始人社会资本的衡量， 本文参考边燕杰等（2000）、沈逸君（2015）的做法，对创始人的政治关联、 金融关系和业缘关系这三个方面的任职背景进行赋值加总来衡量其社会资本， 用SC 表示。具体赋值情况见表1。

4.企业绩效

本文选取反映企业获利能力、发展能力、偿债能力、现金流质量以及营运能力5 个维度的15 项基本指标， 采用因子分析法计算出企业绩效综合得分， 以期为过度负债引起的企业绩效变化提供更为全面的解释，企业综合绩效用F 表示。

5.控制变量

为保证本文设计模型的有效性，本文借鉴研究该领域的国内外学者的一贯做法， 加入相关的控制变量。具体而言，在研究过度负债时，本文加入固定资产占比（Fata）、总资产增长率（Growth）、管理费用率（Exp）、非债务税盾（Ndts）、所得税税率（Etr）以及行业负债率的中位数（Inlev）作为控制变量；在研究过度负债引起的企业绩效变化时，本文加入企业规模（Lnsize）、股权集中度（Jzd）、董事长与总经理是否两职兼任 （Fm） 以及企业年龄（Age）作为控制变量。

各变量的具体定义和计算方法如表2 所示。

表1 创始人社会资本衡量维度

表2 因变量、自变量以及控制变量的定义及计算方法

（三）模型构建

根据以上思路分析，本文设计了如下五个模型

检验家族超额控制对企业过度负债影响的模型如式（2）所示：

检验创始人社会资本对企业过度负债影响的模型如式（3）所示：

检验创始人社会资本对家族超额控制与过度负债关系的调节作用的模型如式（4）所示：

检验过度负债对企业绩效影响的模型如式（5）所示：

检验家族超额控制与过度负债的交互作用对企业绩效影响的模型如式（6）所示：

四、实证结果及分析

（一）主要变量的描述性统计结果

本文主要变量的描述性统计结果见表3。由表3可知，过度负债（Exdebt）程度最大值达到0.88，最小值为-0.08，平均值为0.38，标准差为0.10，波动较小，说明家族企业过度负债已经呈普遍现象，且整体上过度负债水平比较高。家族股东会超额控制（Soc）的最大值为0.35，平均值为0.04，标准差为0.07，表明大部分家族企业都通过两权分离实现了股东会超额控制。董事会超额控制（Boc）的最大值为0.44，平均值为-0.19，标准差为0.17，家族董事会超额控制的现象并不是十分常见，大部分家族企业可能并没有通过引入过多的家族成员进入企业董事会实现董事会超额控制。经理层超额控制（Moc）的最大值为 0.75，最小值为-0.70，平均值为-0.07，标准差为0.23，波动较大，说明家族企业在经理层超额控制方面存在较大差异。创始人社会资本（SC）的最大值为8.00，最小值为0，平均值为2.60，标准差为1.78，说明各个家族企业的创始人社会资本分布不均匀，存在较大差异。其它变量的分布均在合理范围内。

表3 主要变量的描述性统计结果

（二）创始人社会资本与家族超额控制对企业过度负债影响的回归分析

为研究创始人社会资本与家族超额控制对家族企业过度负债影响的具体影响，本文进行了回归分析，具体结果见表4。

1.家族超额控制对企业过度负债影响的回归分析

家族超额控制对企业过度负债影响的回归结果见表4中第2列。由该列数据可知，股东会超额控制与企业过度负债的回归系数为0.187，在1%的显著性水平上显著正相关，假设H1得到验证。这意味控股家族利用现金流权优势增加其通过过度投资等高风险项目而盲目举债的动机导致企业负债水平大幅度上升，造成过度负债的局面。董事会超额控制与企业过度负债显著负相关，假设H2得到验证。这表明实现家族董事会超额控制后，家族董事出于维护社会情感财富的考虑，倾向于使企业处于较低的风险承担水平，因而会降低企业过度负债水平。经理层超额控制与企业过度负债显著负相关，假设H3得到验证。说明适当增加部分家族成员任职于经理层，形成经理层的超额控制，可以产生利益趋同效果，从而抑制职业经理人为了提升自己的薪酬而选择激进的发展策略导致企业不得不大幅度进行负债融资行为，降低企业过度负债水平。

表4 创始人社会资本与家族超额控制对企业过度负债影响的回归结果

2.创始人社会资本对企业过度负债影响的回归分析

创始人社会资本对企业过度负债影响的回归结果见表4中第3列。由该列数据可知，创始人社会资本与过度负债在1%的显著性水平上正相关，假设H4得到验证，假设H5没有通过验证。这说明创始人建立起政治联系后，可能更加注重企业的扩张和快速发展。同时，考虑到与政府、金融和行业协会建立的紧密联系能够有效缓解融资约束，使得企业扩张或者过度投资战略得到资金支持。出于政府的隐性支持，债务危机成本较低，可能会助长其大幅通过负债融资发展的动机，导致企业负债水平明显偏离目标资产负债率，即过度负债水平显著提升。从另一方面也验证了在权衡迅速扩张带来的收益与出于保护企业声誉而选择稳健的发展模式来看，企业更倾向于充分利用社会资本带来的融资便利等直接效益。

3.创始人社会资本调节家族超额控制与企业过度负债的回归分析

创始人社会资本调节家族超额控制与企业过度负债关系回归结果见表4中第4列。由该列数据可知：创始人社会资本与股东会超额控制的交乘项（SC*Soc）和企业过度负债在5%的显著性水平上正相关，这表明创始人社会资本可能通过对企业扩张提供资源支持效应，会进一步增强家族股东会超额控制对企业过度的加剧作用，H4a得到验证，H5a没有通过验证。创始人社会资本与家族董事会超额控制的交乘项（SC*Boc）和企业过度负债在10%的显著性水平上正相关，这表明创始人社会资本会减弱董事会超额控制对企业过度负债的缓解作用，假设H4b得到验证，H5b没有通过验证。创始人社会资本与经理层超额控制的交乘项（SC*Moc）的系数为正，但不显著，假设H4c和H5c均没有通过验证，表明创始人社会资本会在一定程度上减弱经理层超额控制对企业过度的缓解作用，但作用效果不明显。这可能是由于在我国家族企业中， 普遍存在让更多的家族成员进入企业经理层，外部职业经理人所占比例还比较小，所以经理层形成的超额控制对于企业过度负债的影响作用比较显著， 以致于创始人社会资本难以削弱其对过度负债的抑制作用。

（三）进一步研究

考虑到学术上关于企业负债率与绩效之间的关系研究还存在较大的分歧， 本文着眼于企业过度负债这一特殊状态下的资本结构， 进一步研究企业过度负债水平与绩效之间的关系。

1.基于因子分析法的企业绩效综合指标的计算

考虑到原始的15 个基本指标间的量纲不同可能会对本文的研究产生误差，故在进行因子分析之前，先对所有基本指标数据统一做无量纲化处理。

（1）KMO 和Bartlett 检验

表5 KMO 和Bartlett 的检验

首先采用KMO 检验和Bartlett 球形检验对本文选取的15 个绩效指标是否具有相关性进行分析。由表5 可知：KMO 检验值为0.729（大于0.5），同时Bartlett 检验的Sig 值为0， 表明变量之间的相关性很显著。因此，本文所选取衡量绩效的15个基本指标可以适用于因子分析法。

（2）提取主成分

表6 列示了采用主成分分析法对15 个指标提取公共因子的结果。从表6 可以看出，依据旋转后的特征值应大于1 的准则选取公共因子， 可以选取5 个因子，累计方差贡献率在68.077%，说明这5 个因子提取样本信息的效果较好。

（3）旋转后的因子载荷矩阵

表7 是对15 个原始指标在5 个公共因子上旋转后的成分载荷矩阵。由表7 中的因子载荷值可以清晰地看出，因子1 上的总资产增长率、净利润增长率以及营业收入增长率载荷值较高， 这些指标能够体现出企业经营状况增长的能力，因此，本文将因子1 定义为成长能力因子。类似的，因子2、3、4、5 分别可定义为盈利能力因子、 偿债能力因子、营运能力因子、现金流质量因子。

在确定五个主要因子之后， 即可得到旋转得分系数矩阵，具体结果见表8。

表6 解释的总方差

表7 旋转成份矩阵

表8 成份得分系数矩阵

（4）计算因子值

根据表8 的成分得分系数矩阵， 能够分别算出5 个因子得分，具体计算公式为：

（5）计算企业绩效综合得分

根据上面计算出的五组因子值，将各个方差贡献率分别作为各因子的权重进行加权平均，再除以累计方差贡献率，即可算出家族企业2014-2017年的综合绩效得分值F。具体计算过程见式（12）：

2.家族超额控制、 过度负债对企业绩效影响的回归分析

为进一步研究过度负债对企业绩效、 家族超额控制与过度负债交乘项对企业绩效的影响，本文针对上述内容分别展开了多元回归分析， 具体结果见表9。

表9 家族超额控制、过度负债对企业绩效影响的回归结果

（1）过度负债对企业绩效影响的回归分析

过度负债对企业绩效影响的回归结果见表9中第2 列。由该列数据可知，企业过度负债与绩效的回归系数为-0.081，在1%的显著性水平上显著负相关，假设H6 得到验证。这表明过度负债一方面可能会引发企业的各项经营风险。另一方面，随着债务的不断上升， 企业更加偏好于投资高风险项目。债权人基于对自身利益的保护，会相应要求提高资本成本， 从而导致企业股东与债权人之间的代理冲突加剧，企业价值下降。

（2）家族超额控制与过度负债交互作用对企业绩效影响的回归分析

为进一步研究家族超额控制与过度负债的交互作用对企业绩效的影响，本文对该部分内容展开多元回归分析， 具体结果见表9 中第3 列。由该列数据可知，股东会超额控制与过度负债的交互作用在5%的显著性水平上与企业绩效呈负相关关系，假设H6a 得到验证。这说明在股东会超额控制下，控股股东考虑到自己承担的风险较小，倾向于选择过度投资等高风险项目来获取私利，由此会造成过度负债，引起绩效下降。董事会超额控制与过度负债的交互作用在1%的显著性水平上与企业绩效呈正相关关系，假设H6b 得到验证。意味着在董事会超额控制下，家族董事出于保护企业的情感财富，投资等发展策略较为保守以避免企业过度负债，过度负债水平的降低缓解了企业还本付息的压力以及企业股东与债权人之间的代理成本， 从而有助于提升企业绩效。经理层超额控制与过度负债的交互作用和企业绩效的回归系数为正，但不显著，假设H6c 没有通过验证。这可能是由于股东会超额控制对过度负债的加剧作用比较明显，弱化了经理层超额控制对过度负债的降低作用，进而无法显著地缓解过度负债引起的绩效下降，即不能明显提升家族企业绩效。

（四）稳健性检验

为确保研究更加稳健，本文用实际负债率减去行业负债率的平均值代替实际负债率减去拟合的目标负债率来计算过度负债，对模型（2）、（3）、（4）的回归分析做稳健性检验，稳健性结果见表10。采用Tobin's q 替换用因子分析法计算出的企业综合绩效，并以此对模型（5）与模型（6）的回归分析做稳健性检验，稳健性结果见表11。由表10 和表11 可知， 稳健性分析结果与前文基本一致，再次验证了前文的相关结论。

表10 模型（2）、（3）、（4）的稳健性检验结果

表11 模型（5）、（6）的稳健性检验

五、研究结论及政策启示

（一）研究结论

本文以2014-2017年间在深交所上市的中小板家族企业为样本，研究得出以下几个重要结论：

第一， 家族股东会超额控制的强化会提升企业过度负债水平。家族控股股东通过两权分离实现股东会超额控制后， 考虑到仅就其所拥有的所有权比例承担项目投资失败的风险， 继而会具有强烈的动机通过从事高风险的投资项目来获得控制权私利而盲目举债发展， 造成家族企业过度负债水平明显上升。家族董事会超额控制的强化有助于降低企业过度负债水平。控制性家族通常会让一部分家族成员涉入董事会任职， 从而实现董事会超额控制。这样会显著提升整个家族维护企业情感财富的意愿，因此倾向于保守的投资策略、避免大规模举债来寻求快速发展， 有助于降低企业过度负债水平。此外，经理层超额控制越强，家族企业过度负债水平越低。通过让部分家族成员任职高管形成经理层超额控制，可以有效地缓解代理问题，产生利益趋同效果，减少外部职业经理人激进的投资偏好而要求的充足资金支持。因此，经理层超额控制有利于降低家族企业过度负债水平。

第二，创始人在建立其政治联系、金融联系以及业缘联系后，可能更加注重企业迅速扩张，同时，这些丰富的社会资本缓解了融资约束， 容易导致企业过度负债水平上升。并且创始人社会资本会进一步增强股东会超额控制对企业过度负债的加剧效应， 削弱董事会超额控制对企业过度负债的缓解作用， 但创始人社会资本对经理层超额控制与企业过度负债之间的关系影响不显著。这可能是由于家族企业的外部职业经理人较少， 家族企业经理层超额控制比较明显， 此时创始人社会资本无法明显地改变经理层超额控制引起的过度负债水平的降低。

第三，家族企业过度负债水平的提升会造成绩效下降。并且股东会超额控制和过度负债交互与企业绩效呈负相关关系；家族董事会超额控制和企业过度负债交互与绩效呈正相关关系。这意味着控股股东在通过让一部分家族成员进入董事会实现董事会超额控制后，基于家族情感财富的考虑倾向于避免激进的投资策略。这种相对保守的发展战略会降低企业过度负债水平，进而缓解过度负债对家族企业绩效增长的抑制效应；家族经理层超额控制和过度负债交互与企业绩效呈正相关关系， 但不显著。原因可能在于家族股东会超额控制引起的企业发展战略较为激进， 大大加剧了企业过度负债水平，从而弱化了经理层超额控制的治理作用。

（二）政策启示

1.优化家族超额控制权配置

家族企业必须充分意识到家族超额控制与企业过度负债水平之间存在的相应联系， 合理配置股东会、 董事会以及经理层这三个维度的超额控制权，以保持适当的负债水平、维持企业健康持续发展。通过保持适当的两权分离度，将企业风险承担水平控制在合理范围内（辛金国等，2017），从而减少控股股东对企业的“掏空”行为，在一定程度上弱化股东会超额控制对过度负债的加剧作用。同时， 有必要推荐部分优秀的家族成员任职董事会和经理层，参与经营管理，从而强化董事会和经理层的超额控制。此举有利于形成利益趋同效果，降低代理成本并保护家族情感财富， 避免激进战略带来的过高的资金需求， 保持家族企业合理的负债水平，以此促进其稳定发展。

2.合理运用企业社会资本

创始人作为一个企业对外联系的最关键的人物，其丰富的社会资本扮演着积极的角色，对企业融资、信息等资源的获取有着举足轻重的作用。但紧密的政治关联往往使企业更容易趋向于政府和相应领导人的政治目标， 这在一定程度上是对企业扩张的一种激励。同时创始人建立起的金融联系和业缘联系越多， 无疑为迅速扩张的发展目标提供了充分的融资便利和信息资源优势， 这可能会进一步增加企业以负债形式融资的倾向， 进而引发企业杠杆治理失效。首先，从政府角度来说，政府应适当减少对企业的干预， 降低对具有政治联系的企业施加的经济压力。其次，从企业自身角度出发， 家族企业应该合理运用创始人建立起的社会资本， 避免滥用社会资本导致企业过度负债水平大幅升高、偏离正常运营轨道，努力通过这些社会资本所带来的税收优惠、 融资便利为企业发展提供必要支持， 充分发挥创始人社会资本给企业带来的正面溢出效应。

3.保持合理的负债水平，优化企业资本结构

家族企业应该合理预期项目投资收益与风险，重新审视内部资本结构、自身产能结构合理性以及人员知识结构和经验技能的匹配性， 避免盲目乐观地进军不太熟悉的领域， 并适时放弃给企业带来过高负债预期的经营项目。例如，对于一些经营效益不太好的项目，企业可以通过出售资产来减少企业负债，或者通过吸引部分资产管理公司进行企业内部债权与股权置换，实行债转股。考虑到企业与债权人之间信息不对称问题会造成较高的资本成本，企业有必要强化其经营、投资等信息披露状况，以改善企业与债权人之间的信息不对称状况，从而有效地降低其资本成本。此外，企业应主动在一定程度上增加股权融资渠道，发展资本市场直接融资。同时，政府应该建立多元化的融资平台，或者与金融机构合作开发更多的金融工具，打造公平规范的金融环境，拓宽企业融资渠道，以使企业降低对负债融资的依赖，进一步降低过度负债水平。