资本流出管理的国际经验及我国的路径选择

张 艳，沈惟维，田 静

(1.铜陵学院，安徽 铜陵 244061；2.中国人民银行 铜陵市中心支行，安徽 铜陵 244061)

一、引 言

自2014年以来，随着各主要经济体货币政策走向的相异，国际金融形势日益复杂，我国跨境资本流动逐渐由流入转为流出，且呈高度不确定性。由于我国正处于资本账户自由化的进程中，资本管制逐步减少，资本流动的法律屏障正逐渐隐去，因此如何利用合适的工具防范资本流出引发的风险成为摆在我们面前的难题。

在2008年金融危机之前，理论界对于资本管制一直持反对态度。IMF在2011年首次表态支持资本管制，并于2011年与2012年分别提出了资本流入与流出管理框架。历史上，不少新兴市场国家与发达国家都遭遇过资本流出[1]，以及资本流出引发的金融危机。为了稳定金融市场，这些国家都采取过一定的管制措施。但由于各国流出情况的差异，政策执行效果也不尽相同。中国的资本流动规模大，由于资本项目尚未完全开放导致资本流动并不明显，有其特殊性。随着我国金融改革的进一步深入，借鉴其他国家的管理经验，根据自身资本流出情况选择合理的资本流出管理工具尤为重要。

二、流出管理理论

IMF在2011年提出了关于资本流动管理的政策框架，包括稳定汇率、积累外汇储备、货币与财政政策、资本流动管理工具。资本流动管理工具只是一国经济政策的补充，不应作为首要措施。

关于资本流出管理，IMF曾于2012年提出新兴国家的资本流出管理框架体系，提出以下几点：一是当一国实现了资本项目可兑换后，则面临资本流出危机时实施资本管制是必要的；二是资本管制有效性在一段时间后将消失；三是资本管制应临时被使用。当以下条件被满足时，应立即停止资本管制：宏观经济稳定(汇率与债务具有可持续性)；对国内资产有信心；可以进入国外资本市场；金融系统稳定；足够的外汇储备。当资本管制被证明无效时，也应立即解除。

关于资本流出管理的方法，IMF将管理工具分为两类：一是以居民地为基础，对居民境外投资与转移支付、非居民的撤资与利润汇回进行限制；二是以币种为基础的非歧视管理工具，即禁止本币资产的转换与转移，也包括一些歧视性的宏观审慎措施，例如对外币存款实施无息准备金制度。

关于资本流出管理工具效果的研究，IMF曾在2014年对37个新兴市场国家在1995～2010年的资本流出管理效果进行评价。Christian Saboroski[2]等通过面板自回归模型分析资本流出管理是否有助于减少资本流出。研究结果表明，收紧资本流出管理在一国的经济面表现强劲、政府制度环境有利或一国在收紧管制之前对资本流动已经实现了比较严格的资本项目管制这三个条件有一项满足的前提下，会达到预期的效果。

综上所述，IMF对资本外流进行管制的态度是谨慎的。出于对本币汇率贬值和外汇储备减少的担忧，即使资本外流的规模有所扩大，IMF建议可以通过宏观经济政策、结构性改革、宏观审慎管理等方式应对，并不主张直接进行管制。

三、各资本流出国管理的实践与启示

(一)各资本流出国管理的实践

考虑到各国可能综合采取了IMF所提出的两项工具，本文采取了以是否实行资本管制为标准的分类方式[3]。

1.临时资本管制

由于资本流入往往是逐利性的，虽然通过提高流入成本、减少境内外利差在一定程度上可以抑制资本流动，但在遇到大额并且资本流出速度较快时，这种方法收效甚微，而且往往可能伴随着经济危机的到来，因此很多国家在面临资本流出时直接采取了资本管制措施。如对居民的境外投资与非居民的撤资与利润汇回进行限制；或对本币与外币的转换或外币的提取做出限制。

2008年金融危机中，乌克兰遭遇出口崩溃，资本流出。资本流动自2008年3季度转为外流。政府对银行定期存款提前取出进行限制，限制外汇贷款提前偿还，禁止非居民银行进行本币交易，将汇率买入与卖出报价之间差距限制在5%以内；禁止远期交易，限制对外投资(5天等待期)。2008年全球性金融危机的影响使得冰岛政府面临破产[4]，资本大量外流，冰岛政府实施了严格的资本管制，资本流出、海外投资、个人购买外汇都被严格禁止。如此严格的资本管制使得冰岛经济稳步企稳，2017年3月，长达8年的资本管制终于全部解除。

1997年，受东南亚金融危机的影响，出于对金融体系脆弱性的担忧，国外投机者将马来西亚离岸林吉特汇率抬高，导致大量资本外流。为稳定金融市场，马来西亚政府宣布了一系列资本管制措施：限制离岸掉期交易，禁止卖空，禁止境外持有林吉特，进出口只能使用外币，国外证券投资者要转出利润需经过12个月的等待期。客观上，资本管制政策有利于马来西亚改善国际收支，给国内降息留下了空间，到1999年解禁期到来，并未出现大量的资本外流，反而国外资本开始流入。1999年，马来西亚的经济增速达到5.6%，失业率也恢复至危机前水平。

2.使用宏观审慎工具

历史上，跨境资金宏观审慎制度的建立主要为流入管理使用，在资金流出管理方面使用的并不多。马来西亚在危机后期将利润汇出改为征税可以视为提高流出成本的宏观审慎政策，2008年金融危机席卷全球时，韩国国内银行急需偿还外资银行226亿美元外汇资金，韩元贬值44%，资本流出管理迫在眉睫，为此韩国政府2010年10月份实施“期货外汇头寸额度政策”，规定外资银行可拥有的外汇头寸额度为上月的250%,本国银行为50%。2012年欧债危机过程中，虽然外资银行也收回了短期借贷，但规模并不大，对于国内流动性也未造成大的影响，因此此项宏观审慎政策对于韩国防范资金流出起到了积极作用。

3.其他途径

一些国家在遭遇资本大量外流时并不求助于资本流出管理工具，而是使用一些流动性注入、改变汇率形成机制的方法，但这种情况较少。如俄罗斯在1998年危机中，货币贬值压力加大，也放弃了原本的汇率波动限制，一次性贬值40%。而该国在2008年危机时也同样使用了非资本管理工具，主要是向银行注入流动性、大规模的汇率干预。

(二)启示

1.资本账户快速自由化、固定汇率制度与经济脱实向虚是资本外流的主要内因

纵观各资本外流国，大部分国家在很短时间内实现了资本账户自由化。资本账户自由化对新兴国家来说，可以带来大量的资金流入，但一旦国内经济风险加剧或国外有诱导因素，由于资本流动不受限制，原本流入的资本逆转流出也极其迅速，而固定汇率制度又阻止了汇率调节资本流动，从而对经济造成巨大打击，孟德尔不可能三角也证明了资金自由流动、汇率稳定与货币政策独立性三者不可兼得。如20世纪90年代的拉美危机很大一部分原因便是资本账户过快开放，阿根廷在1989年对外经济活动中实行了新自由主义，货币自由兑换，资本出入自由，且实施货币局制度，资本在20世纪90年代初过快流入，政府依靠外资流入弥补贸易逆差，最终导致1994年金融危机，资本加速流出。

金融行业发展超过实体经济也是资本流出的一大诱因。2008年美国次贷危机的一个重要原因为金融衍生品过度发达，缺乏监管。而新兴国家若过度涉足金融衍生品，导致经济脱实向虚，一旦受到外部冲击，衍生品导致的杠杆效应则会使得资本加速流出。如冰岛长久以来，渔业是其支柱产业，而2000年后金融业过度扩张，甚至虚拟经济规模超过实体经济。美国次贷危机之后，冰岛银行业由于无法承受极高的杠杆效应带来的损失，一夜之间崩溃，进而宣告政府破产，资本大幅流出。

2.资本流出原因与程度不同对应的管理工具也应不同

IMF提出，根据资本流出原因不同，对应的管理工具也应不同。具体到各国的实践，马来西亚在1998年危机中，投机者抬高离岸林吉特价格，导致资本流出，马来西亚政府随即将离岸与在岸汇率市场隔离。当危机影响减弱时，则改用征税方式减缓资本流出。阿根廷资本流出起因于债务危机，政府首先宣布停止一切债务支付；拉脱维亚在2008年由于银行系统高度依赖海外市场，在受到金融危机波及后，Panka Bank面临破产，政府立即收购了其51%的股份，稳定了市场信心。可见，虽然资本流出国表现都会呈现某种相似，如市场恐慌、汇率贬值压力巨大，但诱因不同，政府采取的措施也应不同，才能及时平抑资本流动。

3.资本管制在使用时需谨慎考虑

资本管制一般在资本流出已不可控且严重影响到金融安全时才被使用。如冰岛在2008年实施资本管制前，商业银行倒闭，有巨大的对外短期债务(相当于GDP的600%)，汇率超调，克朗在2007年12月到2008年3月份贬值了30%，净国外资产头寸大幅缩水，不得不采取严厉的资本管制措施。

此外，资本管制会影响资源配置效率，降低生产效率，进而影响经济增长，更严重的情况是会加剧市场恐慌情绪。目前看来，冰岛(2008)与马来西亚(1998)资本管制较为有效，而冰岛的资本管制催生了本地资产泡沫，且各养老基金出现了投资同质化趋势，风险聚集。马来西亚也在实施资本管制1年后立即停止。近年典型的资本流出案例是在2015年，乌克兰经济形势持续恶化，乌克兰货币格里夫纳大幅贬值，在这种形势下，乌克兰央行宣布降低汇率，严格管理资本外流，实施资本管制，但是效果不明显，外汇储备仍持续减少。

四、我国资本流出现状、管理政策及路径选择

(一)我国资本流出现状

自2008年美国实施量化宽松政策之后，新兴国家包括中国资本流动一直呈现净流入状态，2012年欧债危机的影响使得资本出现短暂流出，2014年之后随着美国加息预期升温直至最终开启，资本开始出现持续流出。具体就中国而言，2008年末之后，资本开始持续流入我国，2012年我国非储备性质的金融资产首现逆差，逆差额为360亿美元，接下来2013年转顺差，2014年为逆差，逆差额在2015年达到最高峰4350亿美元，2016年与2017年流出额有所下降，2016年、2017年流出额分别占GDP的3.9%与3.7%。储备资产连续多年增长，但自2012年开始增加额减少，2015年、2016年出现了负增长，2016年交易形成的外汇储备资产减少4487亿美元。2017年又出现顺差，全年顺差1649亿美元。本轮资本流出与美联储的加息周期同步，但国内经济增长并未明显失速。可见，外部冲击为我国此次资本流出主因[5]。

细化到非储备性质的金融项目，我们可以看出，2014年之后，我国金融项目资金流动发生了趋势性的变化，反映在直接投资顺差逐年缩小，直至变为负数，直接投资中对外直接投资即资产方增幅较大，2016年直接投资资产方为2 172亿美元，为2008年的4倍，证明我国居民随着收入的提升对全球配置资产的积极性也随之增加。证券投资由于并未完全放开，因此流动额不及其他子项，且由于其短期性，波动较大；其他投资成为子项中最为瞩目的项目，2014年2季度开始，其他投资流出额超过直接投资与证券投资流动总额，且持续呈现流出状态，季平均流出额达998.63亿美元，为非储备性质的金融项目流出平均额的约300%。但至2016年其他投资逆差较2015年下降30%，2017年其他投资呈现顺差，为744亿美元，对外负债压力持续缓和。

细化到其他投资的资产与负债项，无论是资产还是负债项，贷款与贸易信贷流出均为近年来其他投资流出的主要子项，主要可能为贷款人提前偿还贷款以及减少贷款额，以减少汇率波动风险，贸易信贷也是如此。货币和存款资产与负债方在2014～2015年也存在较大的外流现象，反映了中国家庭向海外转移资产的行为。但2016年后其他投资细项流出均已有所缓和。

综上，我国近年来跨境资金外流呈现以下特点：一是2014年之后跨境资金出现了持续外流的现象，但流出额并不大；二是资金外流以其他投资、对外投资为主，但其他投资流出已显著缓和，证券投资等短期资金外流较少；三是其他投资中贷款、货币与存款占据主要比例，说明我国居民提前偿还外汇贷款与居民外汇存款转移至境外为其他投资变动的主因。

(二)我国近年实施的资本流出管理政策

基于2014年以来出现的非居民贷款以及居民存款的外流现象，我国国家外汇管理局一方面放松资本流入的管制，在借入外债方面实施全口径宏观审慎跨境融资政策，放开了之前外资企业投注差管理以及中资企业外债额度管制的政策，鼓励资金流入。在流出方面，则一方面加强违规虚假贸易背景流出的审查，加强对外投资企业等的审核，对于银行远期售汇收取20%的外汇准备金，以价格杠杆调节售汇行为；在汇率制度改革方面，进一步完善人民币中间价形成机制，人民币汇率市场化进程进一步加快，使汇率成为调节跨境资金流动的天然工具。总体而言，我国目前实施的资本流动管理主要为放松资本流入的管制，另一方面，在保证合规流出不受影响的基础上，对违规投机流出行为进行打击，并加入价格调节机制。

(三)我国资本外流管理路径选择

1.审慎渐进放开资本项目可兑换

根据历史经验，资本项目过快开放对于新兴市场国家往往是危机的导火索。我国1996年完全放开经常项目，目前正处在资本项目开放的关键阶段，从IMF的《汇兑安排与汇兑限制年报》中可以看出，不可兑换项目主要体现在短期资金流动与带有杠杆性质的衍生工具上。实际上，在发达国家短期资金流动也是受到一定限制的，这类资金风险较大，需审慎推进开放。可继续放开资本流入限制，但资金流出现状也并不意味着资本项目可兑换进程应该停滞或倒退，政策开放的延续性反而会增强市场主体信心，从而稳定跨境资金流动。

2.着重使用宏观审慎跨境资金流动管理

由于中国经济体量大，跨境资金流动量也位居世界前列，这与一些历史上发生过资本流出的新兴市场国家有着很大区别。这些国家往往经济外向度高、但国内经济总量较小，受到国际金融市场影响更大，资金流出也更为迅速。当前，我国跨境资金流出规模并不大，且更多体现在外债的提前偿还与居民在境外配置资产方面，货币贬值幅度并不大，且外汇储备充足，可以适当构建宏观审慎管理体系温和控制资本流出，同时监测跨境资金流动风险，打击违规流出行为。

宏观审慎体系侧重于控制宏观整体风险，而非微观个体风险，侧重逆周期，更多利用价格杠杆等市场调节手段控制跨境资金流出额，具有灵活性，在当前资本项目开放已成定局且资金流出规模并非不可控的背景下更具有可操作性与实际意义。但宏观审慎工具可参考经验少，需选用的工具应具有透明性、对经济副作用较小、成本较低几个特点。

一是可采取类似托宾税的做法对无实际用途的个人用汇、居民存款转移与明确的外资撤资等收取一定比例的交易税，用价格杠杆调节市场行为，平抑跨境资金波动；二是在对资金流入继续放开的基础上，对资本项目流入进行整体风险评估，根据市场主体风险系数确定流入限额；三是鉴于目前流出细项中其他投资已明显缓和，大部分为对外投资，且外部冲击为主要因素，应就对外投资进行规范，鼓励理性投资，而对盲目投资予以约束，对借道对外投资转移资金的予以打击；最后，要加强日常事后非现场监测，及时发现趋势性、苗头性的倾向，以便对跨境资金流动的潜在风险进行提前识别。

当然，资本流动具有不可预测性，应探索大规模流出的应急预案。一旦国内外形势发生骤变，产生巨大且不可控的资本流出，将资本管制作为最后一道防线，对资本流出进行急刹车也是必要与可行的。

3.防止经济脱实向虚倾向

近年来，受经济下行、实体经济回报率偏低、房地产价格上涨过快等因素影响，我国虚拟经济发展迅速，涉足银行、保险、证券等金融业的实体企业越来越多，上市企业收入也开始更多依赖于金融投资而非其主营业务，实体经济与虚拟经济发展不匹配度上升。长此以往，跨境资金抗风险能力将弱化。因此建议从金融与实体经济两方面入手，一方面通过补贴与窗口指导等方式正确引导实体经济健康发展；另一方面对虚拟经济加大监管力度，防止虚拟经济过度膨胀，对于国企参与金融行业应予以严格控制；此外，对于金融资金，应引导其流向实体经济，对于金融创新也应加强监管，严控风险。