2019年旧钱不去，新钱不来

相纪宏

2019年钱从哪里来？这个问题对股市，那就是影子银行何时能结束收缩，重新开始向资本市场提供援军;对实体经济，那就是财政是否能大干快上增加支出，银行和影子银行系统能否提供滚滚而来的信贷。

答案不太乐观。当前的金融系统改革可能是上世纪90年代末以来最深入的一次。以《资管新规》及其配套细则为例，改革并不只是纠正某些违规提供刚性兑付的做法，而是对2005年以后非银侵蚀银行、银行陶醉于非银提供的幸福、金融体系以资产泡沫挟持实体经济等思维的全面整顿，隔绝金融风险传递。资管改革如果顺利完成，以抵押、优先级等方式串起来的资金流动，以及类似2015年场外融资平仓和2018年股权质押爆仓等奇异波动，可能都会成为过去时。届时，金融体系可能会简单得神清气爽，理财投资流向可能就是简单的股、债、货币市场等产品。

但是这个转向难度会非常大。虽然许多银行已经按照《资管新规》的要求，划分了公募和私募，并且成立了可以投资直接投资股市的理财子公司，但是投资者的偏好仍需要时间来改变。类货币型理财在《资管新规》得到较多的绿灯，是比较容易改革的产品，11月份影子银行的企稳或受益于此。然而类货币的市场毕竟不是无穷无尽的，2019年且不说信用扩张只考虑维持现有融资，还是要面对如下问题：地方政府平台非标融资到期后如何续接？已在水下、面临抵押品不足风险的股权质押融资即使不平仓，到期后还能按原金额续做吗？自身资质不过关、依靠配资发行债券的企业和城投，债券到期后如何再融资？

这些还只是存量资产处置的麻烦，新的资产管理运营问题更多。其一是标准化资产的发行门槛太高，可投资资产可能严重不足;其二，即使合格資产足够，银行理财子公司、信托等旧影子银行机构能否顺利转型并且承担起新影子银行运作功能，也是一个大问号。须知从审查非标项目转到股票研究，难度跟转行也没差多少。考虑到这些问题，加上资本市场援军遥遥无期，2019年影子银行预计还是要经历一段青黄不接的时间。

宏观经济短期还是应该做好经济继续筑底的准备。通过政府专项债为地方政府项目进行融资使得基建浑水摸鱼的可能性较低。“新型基建”的空间固然巨大，但其投入、建设到最终带动需求肯定不如房地产那样迅猛。以正规银行信贷吸收影子银行信贷，必然要牺牲资金的效率，央行必然预先放水，令大量资金停留在银行间市场。但这不意味着杠杆资金泛滥。在限制了担保、资金池错配等表外资金流动方法后，资金摩擦成本将升高，非银行金融机构与银行的鸿沟将进一步拉开。更重要的是，宏观调控部门引导资金的倾向非常强烈。

另一个潜在的灰犀牛是那些自以为是的影子银行的避风口。从2018年下半年开始，美元债券融资越来越难。那么未来持续3年的到期再融资高峰，那些资质较差、全靠所谓“中资国企”牌子的发债人，债务到期之后如何续接呢？

我们应该感到庆幸，影子银行带来的阵痛，是政策层有意刺破泡沫时引起的。如果坐视地方政府债务和影子银行风险两大恶性肿瘤肆意发展直至自爆，2008年美国次贷危机和2010年欧洲金融危机，已经把这两个可怕后果都给中国完整展示了一遍。笔者坚定拥护高层主动解决这两个问题的决心。中国金融市场的健康运行才可以不断把蛋糕做大。转型之后的影子银行和证券市场将更加公平，淘汰所谓的轻松钱，有利于愿意深耕资产价值研究的投资者。相反，如果市场崩溃，对空头也是巨大的损失。即使空头能够从市场的下跌中获利，那也是职业生涯中最后一笔交易，之后就不得不离开了。