券商大幅计提资产减值何时休

刘链

进入2019年以来，资本市场备受监管层的呵护，监管环境也在不断改善。1月18日，沪深两市交易所发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》（下称“《通知》”），并自发布之日起正式实施，对股票质押违约合约展期安排、新增股票质押回购等方面做出明确规定。针对2018年1月12日沪深交易所与中证登推出的质押新规，放松了部分规则限制，为质押业务纾困提供了有力保障。华泰证券认为，《通知》就违约合约展期安排、因解决合约违约而新增的交易等行为进一步放宽，监管层在此时优化股票质押制度的安排，奠定了存量风险化解的基础。该制度安排表明监管政策进一步边际宽松，旨在防范和化解股票质押回购的風险，从而保障市场稳健运行。

在监管的引导和推动下，随着券商强化业务风控准入，预计制度放松不会导致券商盲目放大业务规模，未来股票质押规模仍将延续边际收缩的趋势。当前，专项化解股票质押存量风险的纾困基金政策正持续推进并逐渐落地，以市场化原则运作将缓释企业流动性风险。因此，从流动性的角度看，当前股票质押风险已经得到比较充分的释放，与2018年“山雨欲来风满楼”情形相比，券商经营面临的最坏时期基本已经过去，未来预期有转好的趋势。

从《通知》的具体内容来看，此次交易所主要对两方面的内容进行了相应的调整：一是优化违约合约展期安排，明确融入方违约且确需延期时，经协商一致可允许回购期限超过3年;二是明确旨在解决合约违约而新增交易的特别安排，因新增交易融入资金全部用于偿还违约合约的，可不适用单一融出方及市场整体质押比例上限、质押率上限等条款限制。2018年，股指表现低迷，特别是10月初股指大幅波动导致股票质押风险不断升级，导致2018年四季度监管出台了一系列缓释风险的政策，股票质押风险得以控制。而此次优化违约展期和新增交易限制旨在强化股票质押的风险管理，在政策组合拳的悉心呵护下，当前股票质押风险已经有了明显降低。数据显示，截至1月18日，全市场股票质押未解押参考市值为43894亿元，其中，场内占比约为47%。随着券商进一步强化风控准入，未来股票质押业务规模大概率会延续边际收缩的趋势。

2018年10月以来，为缓解上市公司股票质押风险的进一步扩大和蔓延，监管层和地方政府积极鼓励引导设立纾困基金，当前纾困基金正在平稳推进过程中。截至2018年年底，已宣告拟成立的纾困基金金额超过7000亿元。纾困基金因观察的角度不同而划分成不同的种类：从产品类型来看，纾困基金主要分为专项资管产品、私募股权投资基金两类;从纾困模式来看，在债权型、股权型两类基础模式上，通过灵活组合以实现多样化;从标的选择来看，纾困基金旨在帮助具备发展前景、但遇到短暂流动性危机的企业;从盈利性来看，项目收益率确定以风险缓释为目的，以市场化为原则;从实际节奏来看，纾困基金在政府引导下按市场化原则开展，项目落地节奏受项目甄选、配套资金、结构设计等实际情况的影响，未来将持续推进。

随着纾困基金的持续推进，建立在市场化运作基础之上的基金将有效缓释上市公司的流动性危机，加上后续的配套政策和措施的共同作用，最终将充分化解2018年以来持续至今的股权质押风险。

交易限制突破规则

从《通知》的具体内容来看，它在部分规则限制方面进行了放宽和突破，主要表现在以下两个方面：一是优化违约合约展期安排，缓解部分质押业务的到期压力。原规定（2018年版）要求股票质押回购业务（包含延期）的累计期限不得超过3年，目前调整为融入方违约且确需延期以纾解其信用风险时，可以突破3年的限制。这一规则的放松，解决了部分即将到期质押业务的燃眉之急。根据Wind近3年的质押数据，根据东方证券的测算，在2019年1-3月到期、且累计质押时长超过两年的质押业务，对应市值达到558亿元;在这558亿元质押市值中，假定40%的质押率、130%的平仓线，在不考虑补仓因素的情况下，对应有平仓风险的市值达到178亿元。

二是若新增质押全部用于偿还违约合约债务，则下述几条质押规则可以突破：第一，单一证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超过其股本的30%;单一资产管理计划质押数量不得超过该股票股本的15%;第二，单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%;第三，资管计划不得作为融出方参与涉及业绩承诺股票质押回购;第四，股票质押率上限不得超过60%。这一规则的放松，推动了新增交易的落地，能够有效缓解融入方的流动性压力。

中银国际认为，上交所、深交所双双发布股权质押交易新规，且在回购期限、质押率上限、融出方资金比例等方面有所松绑，有助于股票质押资金融入方流动性的缓解，从而进一步有效化解股权质押的风险。目前，券商仍然享有较高的安全边际，同时高 beta属性使其具有较大的价格弹性，成为“进可攻退可守”的投资标的，在政策面的强力支撑下，随着股票质押多项限制政策的松绑，原本处于风险爆发边缘的券商的安全边际和配置价值陡然凸显。

随着股票质押多项限制政策的松绑， 原本处于风险爆发边缘的券商的安全边际和配置价值陡然凸显。

此次《通知》的最大亮点在于监管层对与股票质押式回购交易相关事项的多项限制政策逐一进行相应的放松：一是对合约展期时间限制进行放松，延期后累计的回购期限可超3 年; 二是对新增的股票质押回购融入资金用于还债的，可以相应地放松质押率上限、单一资金融出方比例。

总之，监管层对股权质押交易规则的松绑，其目的旨在缓解融入方的流动性风险。在过去强监管的政策导向下，若融入方股票质押回购违约，一般不能进行延期，而《通知》对此做了宽松的修改，即“若融入方股票质押回购违约，确需延期以纾解其信用风险的，经双方协商，延期后累计的回购期限可以超过3年。”此举旨在以存量延期方式缓解融入方的还款压力。

此外，根据之前“最严新规”的规定，单一证券公司与集合资管计划作为融出方接受单只A股股票质押的数量分别不得超过股本的30%与15%，而且，交易不得导致单只A股股票市场整体质押比例超过50%。在相关业绩承诺履行完毕之前，证券公司不得允许集合资产管理计划或者定向资产管理客户作为融出方参与相应的股票质押回购，且股票质押率上限不得超过60%。按照《通知》的最新规定，新增业务所融入的资金是全部用来还债的，可以不受上述几项比例的限制。新政策将防范上市公司股票质押风险、缓解融入方的流动性压力作为当前最重要的政策目标。

实际上，在此次《通知》出台之前，尽管许多地方的纾困基金已经落地，但目前市场对于纾困基金的实际落地进展与风险化解的效果还是有所担忧，此次股权质押交易规则的松绑有助于股票质押资金融入方流动性的缓解。随着券商质押存量规模进入下行通道，其风险暴露将维持在可控的范围之内。

从存量质押规模来看，截至2019年1月18日，市场整体质押股数为6315.96亿股，占A股总股本10.97%，市场质押市值为43894亿元，占A股总市值9.68%。其中，质押股份数量及占比自2018年11月以来持续小幅下行，表明2018年四季度以来持续进行的存量处理、风险化解工作已经取得一定成效。根据深交所《2018年度股票质押回购风险分析报告》，截至2018年年末，场内质押存量规模为20010亿元，占总质押的47%;场内质押业务中有平仓压力的市值为2990亿元，占比14.9%。而质押业务违约通过二级市场处理的比例偏低，2018年以来，两市通过二级市场卖出处置合计114亿元，日均卖出0.5亿元，约占两市股票日均成交额的万分之一。

2018年年末以来，一行两会、地方政府及证券公司、保险机构等积极参与化解上市公司特别是民营上市公司的股票质押风险，各种纾困手段逐步落地，尤其是随着各地纾困基金的不断成立，股权质押风险的化解势在必行。其中，截至11月30日，31家券商承诺出资规模累计达468亿元，预计能够撬动近2000亿元资金，目前已经有不少具体项目开始落地，未来一段时间，纾困计划仍将持续进行。这一规划对提振市场信心、化解股票质押风险具有重要作用。

纾困以时间换空间

根据长江证券的分析，监管层此次化解股权质押风险的基本思路是纾困以时间換空间，多路径疏导信用融资，结合《通知》具体内容来看，主要通过延长展期周期和新增违约特殊条款积极推动化解股权质押风险，主要包括以下两个方面的内容：首先，2018年股权质押新规延续了2013年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》的约定，展期不得超过3年，而此次《通知》优化了违约合约的展期安排，融入方违约且确需延期以纾解信用风险可延期超过3年。

从目前上市公司的数据来看，股票质押剩余期限1年以上占比约为20%-30%，预期展期规模可控;第二，2018年3月的质押新规明确股票质押率上限不超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%，此次《通知》明确对于新增股票质押回购融入资金全部用于偿还违约合约债务，可不适用上述规定，以新增交易方式缓解流动性压力。

由此可知，通过优化违约合约展期安排，旨在以存量延期方式缓解融入方的还款压力。针对股票质押违约合约展期，《通知》规定，融入方股票质押回购违约，确需延期以纾解其信用风险的，若累计回购期限已实际满3年或者3个月内将满3年，经交易双方协商一致，延期后累计的回购期限可以超过3年。由于股票质押回购规模2016年增速加快，而原规定展期不得超过3年，即2019年将面临大量业务到期的压力，《通知》的优化安排实际上有利于缓解该业务集中到期风险。

而针对解决合约违约而新增交易的特别安排，则主要体现在放宽关于单票机构集中度、质押比例上限、质押率上限等方面。具体分析，《通知》取消了单一证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的30%;取消单一集合资产管理计划或定向资产管理客户接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%;此外，还取消了资管计划不得作为融出方参与涉及业绩承诺股票质押回购的限制;以及取消质押率上限为60%的规定。《通知》将原有规定放宽以后，将以新增交易方式缓解融入方的流动性压力。

根据深交所披露的信息，截至2018年年末，深沪交易所股票质押回购质押股票总市值为20010亿元，占两市股票总市值的4.6%。股价波动导致低于履约保障比例的质押市值高，但实际申报违约的质押市值低。截至2018年年末，两市低于合约规定履约保障比例的质押市值为2990亿元，占质押总市值的14.9%。市值占比高，但去除协商展期、补充质物、限售冻结的合约后，出资方向深沪交易所实际申报的违约合约所覆盖的质押市值较低。2018年，出资方申报的涉及控股股东及其一致行动人的违约合约仅有179笔，来自82家上市公司，合计违约金额482亿元。因此，股票质押实际风险暴露的比例相对较低，目前股票质押风险总体可控。

在流动性捉襟见肘叠加市场信心不振的情况下，股权质押纾困以时间换空间实为不得已而为之，但纾困只是表象，监管政策的核心诉求则是为企业经营向好和信用融资环境改善提供更大的回旋余地。

分析深交所披露的相关信息可知上市公司股权质押的具体情况，从违约行业分布来看，主要集中在制造业、中小市值的少数公司，且主要集中在民营企业，质押业务是民营企业新增的融资路径，融资平均利率为6.5%，在民营企业可选择的融资途径中成本相对不高。再来看质押资金的用途，超过80%的融入资金用于生产经营、补充流动资金等实体经济用途。从相关上市公司的经营概况来看，控股股东持股质押比例超过80%的上市公司有595家，2018年三季度净利润为正的占比为81.2%，净利润同比增长的占比为52.6%。可见，在股权质押比例较高的上市公司中，其总体经营情况保持良好态势，股权质押只是这些公司的一种融资手段而已。

随着未来信用疏导工作进入实质阶段，市场将会重新审视券商的股权质押业务，至于何时会出现向好预期的拐点，这取决于两方面的因素：一方面是政策的持续性是否可以延续;另一方面则是券商股权质押减值等压力阶段能否安然度过，股权质押问题真正得以缓和。

大幅计提资产减值之痛

根据32家上市券商披露的2018年12月份经营数据，上市券商营收环比数据有所改善，但利润仍然承压，统一口径下，32家上市券商合计实现营业收入255.18亿元，环比上升67.03%，其中，24家券商实现营收环比正增长，环比增长率排名前三的券商为华鑫证券（+198.65%）、东兴证券（+174.29%）、财通证券（+172.34%）;合计实现净利润60.99亿元，仅13家券商实现净利润正增长，环比增速排名前三的券商为东兴证券（+299.67%）、华泰证券（+224.91%）、国泰君安（+148.53%），造成营收与净利润增速分化的原因为部分券商因大额股票质押计提了大量资产减值准备。

分业务来看，经纪业务，12月，由于交投情绪回落，A股日均股基成交额为3168.54亿元，环比下降21.66%。1-12月，累计日均股基成交额为3636.25亿元，同比下降23.39%;自营业务，12月，沪深300指数下跌5.11%，中债全价指数上涨1.04%;投行业务，IPO节奏放缓，再融资金额环比上升，12月共有5家企业完成上市，比11月减少3家，募集资金28亿元，环比下降71%，同比下降83%;增发募资639亿元，环比增加216%;可转债募资177亿元，环比增加288%。债券承销环比持续下降，12月，债券承销金额合计为6208.30亿元，环比下降20%，其中，企业债承销531亿元，环比增加74%，同比增加104%;公司债承销1777亿元，环比下降27%，同比增加194%;企业债及公司债合计承销2308亿元，环比下降16%，同比增加167%;资本中介业务，12月，投资者风险偏好持续下降，两融日均余额为7557亿元，环比微降1.9%;截至2019年1月9日，市场质押股数为6328.9亿股，于2018年11月初的质押高点相比呈持续回落的趋势，质押股数减少了105.7亿股。

银河证券分析认为，从业绩面看，简单加总合并口径测算，35家上市券商12月单月实现营业收入296.72亿元，环比增长63.66%;单月实现净利润合计71.88亿元，环比下降1.63%;月末净资产合计13965.29亿元，环比下降0.41%。券商营收环比增长预计与年末结账因素有关，而信用业务减值损失加提或成为净利下滑的主因。从政策面看，随着信用保护工具业务试点的持续推进，将开创券商综合融资服务的新方式。继国泰君安和中信证券成为首批信用保护合约卖方后，招商证券、华泰证券以及广发证券获批信用衍生品业务資质。随着中央经济工作会议定调2019年经济政策，稳定市场预期成为监管的明确目标，并提出要保持流动性合理充裕，提高直接融资比重，较大幅度增加地方政府专项债券规模。在此背景下，金融委召开座谈会，强调加快落实资本市场改革，推进在上交所设立科创板并试点注册制，促进资本市场双向开放，利用市场化方式完善资本市场建设。

从投资策略层面看，2018年四季度以来，证券行业政策边际逐步改善，随着多项利好政策的密集出台，政策红利又反过来推进券商的业务转型。对券商行业而言，当前最大的政策红利是随着纾困行动进展的陆续披露，我们看到，监管层正积极引导长期资金入市，以纾解股票质押风险，尤其是国内养老金及民营企业资金的入市使得股票质押市场及流动性风险逐步缓解，券商信用业务的压力有所释放。而设立科创板并试点注册制的加速推进，股指期货松绑将使得机构投资者风险偏好提升，为券商IB业务、个股期权等创新业务的发展创造先决条件，未来这些业务有望成为券商业绩新的利润增长点，相关业务或将在2019年迎来业绩释放期。

在多重政策利好因素的刺激下，相对已经过去的2018年，投资者对2019年市场环境的预期会有所改善，成交活跃度也有望提升，从而推动券商整体业绩的改善和估值的修复。未来，券商行业“马太效应”将会进一步加剧，强者恒强、集中度持续提升的逻辑不变，龙头券商的配置价值愈发凸显。在政策面边际回暖的带动下，券商2019年业绩有望企稳回暖。目前，券商板块2018年PB估值为1.23倍，头部券商PB介于1-1.36倍之间，估值仍处于低位，券商仍然享有较高的安全边际，同时高Beta属性使其具有较大的弹性。

2018年下半年以来，伴随着A股市场的不断下行，股票质押风险也完全暴露出来，这对于券商的业绩与估值产生了双重压制。随着2018年审计报表的股票质押减值测试，预计会直接影响券商计提减值准备。根据2018年三季报的消息，券商行业资产减值计提比例有所提升。长江证券以信用减值损失和资产减值损失之和，与融出资金、买入返售金融资产、应收款项和其他资产之和做比较，来简单测算上市券商资产减值计提比例。结果显示，2018 年前三季度，上市券商资产减值计提比例在-0.40%-2.11%左右，与2017年同期相比，多数上市券商资产减值计提比例明显提升，提升区间在0.02-1.82个百分点左右。

根据相关报道，刚进入2019年，已有包括太平洋、方正证券、兴业证券、中原证券等多家上市券商发布计提资产减值准备的公告，均与股票质押业务有关。如太平洋计提9.47亿元，减少净利润7.29亿元，计提所减少净利相当于2017年归母净利润的6.3倍;兴业证券计提6.51亿元，减少净利润4.88亿元，相当于2017年归母净利润的21%;中原证券计提2.16亿元，减少净利润1.62亿元，相当于2017年归母净利润的36.65%;方正证券计提2.48亿元，减少净利润1.86亿元，相当于2017年归母净利润的12.80%。

此外，东兴证券1月8日发布涉及诉讼公告，也与股权质押有关。公告显示，东兴证券一笔融资本金约7亿元的股权质押回购交易遭遇违约，公司已向法院提起诉讼。据测算，东兴证券此笔股权质押业务本金或已浮亏近半。据不完全统计，早在2018年上半年以及三季度期间，西部证券、南京证券、国海证券等券商已经公布了计提资产减值准备，整体来看，计提金额超过20亿元。大幅计提对券商行业的业绩增长构成一定程度的损害。而这种损害造成的业绩修复仍需要时间。中原证券非银金融分析师张洋认为，两融余额目前暂未出现明显止跌的信号;对于股票质押风险问题，过度悲观与盲目乐观均不可取，预计2019年1月信用业务对上市券商单月业绩边际贡献仍难转正。

不过，考虑到A+H券商已经使用较为审慎的IFRS9预期损失法，在2018年充分计提后，2019年这一压力将显著减轻。随着2019年股权质押政策的调整，有利于增强市场信心、化解股权质押风险。2019年，券商行业极有可能迎来业绩触底与政策推动的双重利好。

2018年，股票质押风险集聚升级，悲观预期持续发酵，从而下杀券商估值，券商板块PB（LF）触及1.06倍的历史低位，部分券商甚至一度破净，市场预期已经经历极度悲观的勘验。近期，一行两会、地方政府及券商、保险机构等金融机构积极参与化解股票质押风险，纾困资金不再停留于纸面而是步入落地阶段。本次质押监管政策的放宽从存量延期、新增交易的方式缓解融入方流动性压力。随着监管和各地政府多措并举化解股票质押风险，市场风险释放将修复券商估值，压制券商估值的因素有望得到缓解。可以说，当前券商最坏预期已基本过去，行业处于预期和基本面逐渐变好的时期。展望2019年，若政策、市场持续超预期改善，加上市场预期边际变化的催化作用，券商板块迎来趋势性行情应是水到渠成之事。

随着股权质押政策的调整，2019年， 券商行业极有可能迎来业绩触底与政策推动的双重利好。

实际上，自中央经济工作会议以来，资本市场改革步伐不断推进，多项激发市场活力的举措不断推进，鼓励创新的监管周期已经开启：10月22日，金融委提出 “发挥好资本市场枢纽功能”、11月5日，总书记提出设立科创板并试点注册制，12月21日，中央经济工作会议指出提高直接融资比重，1月12日，方星海副主席讲话，1月16日，深交所表示全力推进创业板改革和 ETF期权业务等重点任务平稳落地，以及近日传出券商交易接口有望对量化私募放开等。

具体来看，资本市场改革持续推进主要表现在以下四个方面：第一，QFII额度增加，资本市场双向开放加速：1月14日，经国务院批准，合格境外投资者（QFII）总额度由1500亿美元增加至3000亿元;同时继续完善QFII制度，扩大外汇市场双向开放;第二，并购重组加快，供给侧结构性改革继续推进：1月17日，深交所称，2019年将积极引导上市公司通过并购重组推进供给侧结构性改革，大力支持新技术、新产业、新业态、新模式企业通过并购重组进入上市公司;第三，回购和衍生品交易适时放开：1月17日，央行副行长潘功胜在中国债券市场国际论坛讲话称，准备研究推出债券ETF指数型产品，财政部计划增加2019年关键期限国债发行，适时全面开放回购交易，大力推进人民币衍生品使用;第四，股权质押违约可展期，新增交易限制放宽：沪深交易所于1月18日发布了《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，并自发布之日起正式实施。

广发证券认为，一系列资本市场举措的出台，表明监管政策正在发生系统性变化，由强化监管、防范风险向鼓励创新、活跃市场的方向转变。与此同时，股票质押风险也在持续缓解。截至2019年1月18日，市场质押股数为6328.6亿股，市场质押股数占总股本的9.78%，与2018年11月初6434.7亿股的高点相比，呈现持续收缩的趋势。

证券板块股价表现的两个最大变量是流动性和监管政策。从历史上看，两大变量同步向好时孕育大行情的概率较大，如2006-2007年和2014-2015年，单一变量出现时也有较好的表现，如2009年和2012年。站在当前时点，广发证券认为，上述两大变量均在发生向好变化，尽管业绩落实到报表或许还需要一段时间，但在政策的呵护下，叠加市场流动性的改善，券商行业的前景则不断明朗。当前证券板塊2019年整体估值水平约为1.14倍PB，头部券商PB介于0.9-1.3倍之间，仍处历史低位。复盘回顾显示，2015 -2017年，头部券商估值中枢为1.4-1.6倍PB，高点可达1.8-2倍PB。