长端利率下行压制保险股

方斐

近期，上市险企相继公布了2018全年保费的情况，总体来看，寿险总保费持续增长，中国人寿累计实现保费收入5362亿元，同比增长4.7%，平安寿险实现4469亿元，同比增长21.1%，太保寿险实现2013亿元，同比增长15.7%，新华保险实现1223亿元，同比增长11.9%。从寿险12月单月保费来看，中国人寿、平安寿险、太保寿险和新华保险单月同比增速分别为8.6%、24.4%、25.5%和15%，其中，中国人寿单月增速转正，表现较为突出。

根据平安寿险和太保寿险公布的细分数据，寿险新单降幅呈逐步收窄的态势。平安寿险全口径（涵盖健康险和养老险）新单2018年年初四个月均为单月负增长，其中，一季度开门红均为10%以上的降幅，四季度各月加大推进力度，均呈现10%以上的正增长，尤其是12月单月涨幅达34%，推动全年新单累计提升1.3%。太保寿险个险新单降幅比2018年年初大幅收窄，全年增速为-5.6%，2018年一季度同比增速为-28%。新单降幅的收窄将有效推动价值回暖，平安三季度已实现NBV增速转正。华泰证券据此预计，2018年全年，平安寿险NBV会有进一步的提升;太保寿险NBV有望比三季度大幅改善，大概率会实现同比持平。

2019 年，市场需重点关注长端利率下行对保险估值的影响。

而产险仍保持稳健增长，人保产险2018年总保费为3880亿元，同比增长11.1%，平安产险为2474亿元，同比增长14.6%，太保产险为1186亿元，同比增长12.8%。细分险种来看，平安车险、太保车险分别增长6.6%和8%，相比之下，平安非车险与太保非车险分别增长44.4%和29.3%。在“商车费改”和“报行合一”政策的持续推进下，车险成本率有一定的上行压力，叠加新车负增长的销售预期，2018年全年车险业务发展承压。非车险增长动能强劲，渗透率较低赋予其较快增长的可持续性。手续费一次性计提导致的综合税率大幅增长有望在2019年得以改善，可关注三季度低基数效应下产险板块超预期的业绩表现。

实际上，在经历了2018年开门红的阵痛后，各大险企2019年积极调整开门红策略，即不再依靠单一产品，而是推行储蓄、保障并重的策略。其中，平安寿险推出“财神节”活动，同时聚焦长期储蓄险和长期保障险业务的推进;中国人寿推出预定利率为4.025%的高现价产品以实现规模的较快提升;新华保险以健康险作为主打产品，结合附加险推进“以附促主”的策略，产品上推出“新华三保”以满足不同消费人群;太保寿险以鑫满意和常相伴作为主打产品，同时计划推出利赢年年以满足客户短缴费期的理财需求。

10年期国债利率下行不可小觑

根据上市险企披露的2018年1-12月的原保费收入数据，平安、太保、新华、国寿、太平寿险业务全年保费增速分别为21.3%、15.7%、11.9%、4.7%、8.5%，合计增速为12%;平安、太保、人保财产险业务全年保费增速分别为14.6%、12.9%、11.1%，合计增速为12.4%。由此可见，寿险业务增速持续改善，价值增长边际改善趋势明显，财险盈利有望触底反弹。

数据显示，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿、中国太平2018年1-12月寿险业务累计原保费收入增速分别为21.3%、15.7%、11.9%、4.7%、8.5%，对比前11个月增速约有0.2pt-1.1pt范围的提升;12月单月保费增速分别为26.3%、25.5%、15%、8.6%、26.1%，平安、太保维持20%以上高增速，新华比11月单月增速略降0.2pt，国寿由11月的-1.7%转正，太平提升1.9pt大幅改善。5家险企合计全年保费增速为12.1%，12月单月保费增速为19.2%，1-12 月累计保费增速持续改善效果明显。

2018年以来，平安个险新业务累计保费增速降幅逐月收窄，于12月首次转正，实现1.3%的同比增长，12月单月个险新业务增速达到34%，为全年最高值。四季度处于保费低基数窗口期，保费增速的改善会推动NBV增速的优化。此外，健康险的快速发展使得险企业务结构及价值结构有所改善;健康险保费收入自9月以来同比增速始终维持在20%以上，且仍有提升趋势。中信建投继续看好保障型产品拉动的保费增长和新业务价值回升，其预计2018 年平安NBV增速约为5%，新华和太保则实现同比持平。2019年，上市险企仍会注重主推保障类产品，管理层逐步淡化对保费规模的考核而更加注重价值增长，预计上市险企2019年全年保障型产品同比增速约为30%，储蓄型产品同比持平，NBV增速约为8%，表现将大幅好于2018年。

另一方面，财产险增速小幅回落，手续费强监管有望改善行业盈利状况。平安财险、太保财险、人保财险1-12月累计原保费收入增速分别为14.6%、12.9%、11.1%，对比前11个月增速约有0.3pt-0.8pt范围的下降，12月单月保费增速分别为7.6%、9.8%、8.1%，相比11月单月增速，仅人保财险上升1.7pt，平安、太保分别為-5.23pt、+0.15pt。影响财险业务增速下滑的主要因素在于汽车销量，12月乘用车销量同比下降19%，已连续第四个月两位数负增长。中信建投预计，车险行业2018年全年保费增速约为0-3%，平安财险、人保财险龙头优势持续显现，预计车险保费增速约为5%-6%，跑赢行业。

另一方面，平安非车险业务1-12月累计保费增速为44.39%，全年基本维持40%以上的高速增长，是财产险保费增长的重要驱动力;非车业务全年保费收入占比为22.7%，同比提升4.7pt，业务结构持续改善。此外，行业竞争加剧带来的手续费率及税率的双重提升，对财险公司利润侵蚀仍在持续，预计四季度业绩触底，但中信建投认为，商车费改背景下财险行业马太效应逐步凸显，头部险企市场份额有提升趋势，且在成本端具有绝对优势，前三家险企综合成本率明显好于中小险企，优势差约为3%-10%。预期随着银保监会派出机构在各地区职能的落实，“报行合一”监管措施将逐渐落地，手续费率问题有望得到缓解。而且，需密切关注监管对于手续费税前抵扣限额调整动向，财险公司盈利能力有望在2019年迎来反弹。

值得关注的是，2018年全年，寿险保费收入有望转正。2018年1-11月，行业累计实现原保费收入35419亿元，同比正增长2.97%，正增长幅度继续扩大;其中，寿险公司原保费收入为24791亿元，同比减少0.50%，与前10个月同比-1.85%的增速相比继续好转，全年有望实现转正;产险公司原保费收入为10629亿元，同比增长12.08%，产险2018年上半年以来增速逐渐下降。从11月单月数据看，产寿险均较为突出，单月寿险保费收入1432亿元，同比增长28.44%，10月及11月，寿险单月同比增速持续保持了接近30%的增速;单月产险保费同比仅增长6.89%，增速持续下降。健康险保费仍保持较高增速，前11个月，健康险累计保费收入5059亿元，同比增长23.22%，而11月单月同比增速达到30.87%。

11月，保险资产配置整体保持稳健态势，需要关注长端利率对资产端的影响。截至2018年11月末，保险资金运用余额为16.03万亿元，环比上升1.51%。从资产配置情况来看，银行存款、债券、股基以及其他投资占比分别为14.49%、34.88%、12.41%、38.21%，银行存款占比持续上升，股基及债券占比有所下降。10月，长端10年期国债收益率由月初的3.49%下降至3.35%，并且在12月及年初维持了较为明显的下降趋势，长端利率下降仍可能是影响保险投资端及估值的重要因素。

12月，上市险企整体新单改善超预期，有利于2018年全年价值的改善。当前，上市险企已经披露了12月的保费情况，国寿、平安寿、太保寿及新华前12个月保费累计增速分别为4.7%、21.1%、15.7%、11.9%，均比前11个月有小幅改善;其中，太保寿、平安寿12月单月保费收入同比分别增长25.5%、24.4%，均为全年新高。平安寿个险新单增速同比转正至1.3%，其中，12月单月寿险新单同比大幅增长33.8%，上市险企12月仍在抓紧完成全年业绩，且已取得一定成效，这有助于全年新业务价值的改善。此外，根据中信建投的预计，2019年开门红仍然存在一定的压力，除国寿新单预计大幅增长以外，其余上市险企均有较大的缺口，不过，根据目前保费增长情况分析，预计缺口小于2018年，开门红风险可能仍未被市场完全消化。

综合分析，中信建投认为，当前，保险行业关注点仍主要集中在开门红以及长端利率的变化上。对于开门红的情况，由于前期市场已经有较为充分的预期，实际的新单情况也基本与预期一致，上市险企整体均有一定的数据缺口，后期仍需关注数据的表现。进入2019年，长端利率仍然持续下行，这对投资端及保险估值将产生一定的压力，但总体而言，上述两个因素的负面影响均是暂时的，随着后期新单的持续改善以及利率的企稳，保险股估值有望提振。

强者恒强格局难以改变

在2017年“134号文”落地后，监管层引导保险产品从投资属性更多地转向保障属性（比如保险产品期限、领取方式等出现变化），整体看销售难度有所增加，这在2018年寿险行业整体数据中已有体现。不过，由于2017年下半年保险公司已进行相应的产品调整，2018年下半年保费增长压力已经大为减缓，从上市险企的表现来看，基本已经得到验证。对2019年开门红及全年业务发展情况，预计保险公司依旧会顺应监管“保险姓保”态势，以保障型保险为主，新业务价值率进一步得以提升。

具体来看，平安、太保、新华、国寿12月单月均表现较好，人保保费增速波动较大。平安寿险2018年12月实现保费收入341亿元，同比增长26.3%，增速继续回升。2018年全年增长21.4%，继续领跑行业。从保费拉动的结构来看：12月新单保费为135亿元，同比增长38.0%，为12月保费增长的主要贡献因子;续期保费为206亿元，同比增长19.6%。作为寿险行业领头羊，平安个人人均产能高于同业，公司未来在寿险行业的竞争力仍将延续。

太保寿险2018年12月实现保费收入57亿元，同比增长25.5%，仍保持较快增长。根据太保公布的2018年全年的保费细项数据，从全年来看，太保寿险2018年全年实现保费2013亿元，同比增长15.7%，基本上实现稳健增长。续期业务为保费增长的主要动力，全年保费为1360亿元，同比增长29.9%。虽然在新单方面太保的确有些承压，但也是呈边际改善的趋势，代理人渠道新保业务为467亿元，同比下降5.6%，比前三季度代理人渠道新保业务同比下降15.4%大幅缩小。

新华寿险12月实现保费62亿元，同比增长15.0%，与上月增速基本一致，保持较快增长。从累计增速来看，2018年全年累计保费增长11.9%，继续实现两位数增长。新华保险过去主动进行保费结构的彻底转型，2017年放弃了银保趸交部分，并加大个险渠道建设及期交业务布局，2018年为新华保险转型收获期，公司大力发展特色健康险，并计划通过附加险进一步带动主险的销售，转型成果拭目以待。

国寿2018年12月实现保费239亿元，同比增长8.6%，2018年全年累計实现保费5362亿元，同比增长4.7%，实现正增长，完成2018年年初定调的不负增长的目标。

人保寿险2018年12月实现保费41亿元，同比增长2.6%，2018年全年保费增速波动较大。人保2005年才推出寿险业务，尽管业务时间较短，不过凭集团优势迅速占据了市场近10%的规模，随着规模冲量之后进行调整，目前市占率在4%左右，目前保费结构仍需优化。2018年共实现寿险保费1085亿元，同比下降13.5%。

从上市险企最新数据来看，12月，三家险企实现产险保费收入722亿元，同比增长8.2%，实现较快增长。2018年全年实现产险保费收入7540亿元，同比增长12.5%，比行业前11 个月10.1%的增速有所好转。2018年以来，非车险增长较快，成为产险增长的主要贡献因素。在车险方面，随着商业车险费率市场化改革的持续深入，车险市场竞争更加激烈。群益证券认为，大型保险公司在定价、核保、科技应用水平等方面均具有优势，未来强者恒强的格局依旧有望延续。

具体来看，平安、人保、太保产险增速均较为稳健。平安产险2018年12月实现保费收入245亿元，同比增长7.7%，其中，非车险增长21.5%，车险增长5.3%。全年来看，2018 年产险保费为2474亿元，同比增长14.6%。

太保产险2018年12月实现保费收入117亿元，同比增长9.8%，增长稳健。根据此次披露的更细项的保费数据来看，太保产险2018年共实现保费1186亿元，同比增长12.8%，非车险为主要推动力，预计为责任险、保证险等险种所推动。在车险方面，受国内汽车市场销售低迷的影响，仅取得个位数增长，全年增长8.0%，实现保费880亿元。

人保产险2018年12月实现保费收入360亿元，同比增长8.1%。2018年全年实现产险保费3880亿元，同比增长11.1%。人保集团作为历史悠久的财险龙头，目前财险市占率仍处于市场第一。财险市场规模效应明显，在规模优势的背景下，人保财险几乎每年均承保盈利。目前来看，这一趋势难以逆转。

从数量增长向质量增长趋势不变

截至2018年12月底，国寿、平安、太保、新华累计寿险保费同比增长4.7%、21.1%、15.7%、11.9%，12月单月同比增长8.6%、24.4%、25.5%、15%。其中，平安个险新单如期回正，全年累计增长1.3%，12月当月大幅增长33.8%。总体上看，2017年年底，受“134号文”负面情绪的影响，新单增长相对乏力，基数较低，与此同时，2018年，各保险公司全力完成全年保费任务，导致12月单月保费出现较大幅度的改善。

据此分析，广发证券整体维持对2019年开门红的调整判断，未来保费仍将从数量增长转向质量增长的趋势不变。临近春节，A股春季躁动趋势转热。从历史数据看，保险板块出现过三次明显的春季躁动，分别是2009年、2015年（板块整体估值修复）和2017年（伴随贝塔行情的整体上涨）。结合当前板块估值持续逼近历史绝对低点的情况，行业基本面持续边际改善，保险板块出现春季躁动的可能性加大。当前保险板块PEV仅为0.7倍，估值存在因为前期市场负面情绪低迷导致的低估。

未来保费仍将从数量增长转向质量增长的趋势不变。行业基本面持续边际改善， 保险板块出现春季躁动的可能性加大。

由于新华保险近几年在业内实施彻底转型策略，其一举一动备受市场关注。2018年，新华业绩持续稳健，全年 NBV 增速预期将转正。在经历了2018年一季度开门红的低增速后，新华保险主打以长期健康险为中心、短期附加险促进主险销售的产品策略。从全年业绩来看，新华这一战略取得了较大的成效，每个季度新华都维持了较为稳定的业绩增速，预期完成此前设定的健康险目标无忧。目前來看，新华保险各方面经营稳定：产品聚焦高价值率长期健康险，个险代理人团队逐步转型，随着各方面的优化积累，达到规模后负债端成本将下降。此外，新华在投资方面也相对谨慎保守，长期来看经营风险较小。华创证券根据中期margin调整预测，新华保险2018年全年NBV预期在 122亿-177亿元之间，同比变动区间在-2.7%-1.4%。

对于国寿而言，高预定利率产品推动业绩增长，国寿需防范资产收益率下行的风险。 从2018年全年来看，中国人寿业绩波动较大，前两月整体保费经历负增长，到3-4月份接近或超过50%的高速增长，再到三季度保费回落较大，直至四季度增速正负相错。可以看出，国寿负债端产品结构并不是特别稳健，销售策略明显激进。虽然国寿个险渠道占比和缴费期结构正在优化，价值率有所提升，但与同业公司相比仍需进一步改善。对国寿而言，当前更值得关注的问题是高预定利率带来的投资端的压力。华创证券根据中期margin调整预测，中国人寿2018年全年NBV预期在433亿-496亿元之间，同比变动区间在-28%--18%。

总体来看，由于在2018年保险行业负面因素基本出清，市场估值已经处于低位，若预期改善则有较大的修复空间。目前来看，四家寿险主业的上市险企 PEV估值均处于历史低位，分别为0.74倍（中国人寿）、0.74倍（新华保险）、0.8倍（中国太保）、1.13 倍（中国平安）。其中，中国人寿、新华保险、中国太保的估值都已处于历史底部。后续负债端预期或其他因素出现改善，其估值具备较大的修复空间。

从原保费数据来看，上市保险公司2018年原保费收入实现增长，12月寿险新业务保费环比增长较高，显示行业发展趋势正逐渐转好。根据四家上市险企龙头披露的2018年原保费收入数据显示，2018年全年，中国太保寿险原保费收入达到2013亿元，同比增长16%，同时，财险原保费收入达到 1186亿元，同比增长 13%;中国平安寿险原保费收入达到 4717 亿元，同比增长21%，同时，财险原保费收入达到2474亿元，同比增长15%;新华保险总的原保费收入达到1223亿元，同比增长12%;中国人寿总的原保费收入达到 5362亿元，同比上升4.7%。

在环比数据方面，中国太保寿险业务2018年12月原保费环比上升25%，财险环比上升 10%;新华保险环比上升15%;中国人寿环比上升8%;中国平安2018年12月原寿险保费环比上升26.3%，财险环比上升7.7%，值得注意的是，12月寿险新业务保费环比上升33.8%。

从中国太保和中国平安的数据来看，2018年，寿险新增承压，财险非车险快速上涨。目前，只有中国太保和中国平安披露了较为详细的2018年原保费收入结构，国信证券借分析其原保费结构，以管窥其他寿险龙头企业的经营情况。

一方面，寿险业务新增保单承压，主要表现在以下两个方面：第一，在中国太保和中国平安个人客户业务中，代理人渠道的新增保单承压，同比分别下滑6%和增长1.3%，其中，中国太保的期缴保单同比下滑10%;第二，个人业务保费分别同比上涨 15%和21%，其中，中国太保的代理人渠道的保费占比进一步提升，从2017年的91.5%提升至2018年的94%。

另一方面，财险业务保持平稳，中国太保车险同比上升8%，非车险同比上升29%;中国平安车险同比上升6.6%，非车险同比上升44%。

从太保和平安的数据可以对保险行业进行大致的研判，国信证券对2019年新增保费增长抱有信心，主要基于以下三个方面的因素：

首先，虽然2018年经济环境波動大，对居民收入有所波及，间接影响到寿险产品的销售，但2019年的新增保单或出现改善。2018年比较特殊，整体经济大势同时受到多个重大事件的影响：一是美联储激进加息大势下，影响全球经济的增长预期，同时叠加国内去杠杆政策，人民币汇率承压，国内经济的资金面承压;二是受资管新规以及理财新规等政策调控的影响，房地产以及基建等信用传递机制受到限制，宽松的货币政策无法有效传导;三是贸易战事件对中国经济的负面影响。

其次，我们对于2019年持有乐观的态度。一是监管层的政策调控在2019年或更加协调;二是如果未来贸易战持续，我们相信国内的内需刺激政策会持续加码，以维持经济的平稳过渡。近段时间，减税的政策频频出台，这是一种强烈的信号。在外需不振的情况下，刺激内需或是对冲贸易战的重要手段;三是我们对于2019年市场的资金面并不悲观。 最关键的问题是美联储2019年加息几次，这将直接使得新兴市场经济以及货币承压几何，并间接影响新兴市场的货币以及财政政策。不过，2019年情况有所不同的是：1.美国经济在向好，但联邦负债在攀高。正常情况应该是，政府在经济向好的时候，财政状况趋优，为下一轮经济下滑储备财力，积蓄利用财政政策平滑经济波动的实力;2.资本市场对2019年美国经济通胀的预期很低。影响美联储加息最核心的指标是通胀，其次是就业率。目前美国经济就业率已接近历史最优，进一步改善的空间有限。现在唯一需要重点关注的就是通胀，而资本市场对2019年的通胀预期很低。因此，我们对于2019年的资金面并不悲观，资金面或出现转折。同时，目前美国市场的投资者对2019年美联储的加息次数已经出现严重分歧，预期从1次到5次不等。并且短期内，中美贸易谈判以及美国减税政策等不确定性事件的后期影响将会逐步浮现在美国的经济发展指标上，届时鲍威尔的态度或进一步转向鸽派，国内财政政策以及货币政策或将进一步发力。

最后，2018年12月，保险龙头企业股价表现弱于大盘，主要是受以下两个因素的影响：一是市场对寿险业务新增保单的预期下调;二是长端利率持续下滑，市场对寿险企业投资端的预期更趋悲观，两者都是受到了整体经济下滑的影响。但正如在上文强调的，我们对 2019年保持乐观。中国经济目前的下滑不是持续性的，而是在试探中速增长平台的底部，同时参照发达国家经验，中速增长平台期限一般要到15年以上。目前中国的人均GDP仍然很低，只要对中国经济的未来抱有信心，保险行业的发展前景仍然可期。

国信证券认为，寿险行业的投资价值值得关注。目前，寿险公司及业务的估值普遍较低，与向好的基本面出现了持续的背离。如上所述，寿险公司及寿险业务的新签保单随着其质量的提升，其盈利能力更强，盈利更加稳定，市场应该坚定地给与整予行业一定的溢价。当然，短期风险也应该注意防范，包括以下几个方面：1.短期内经济的震荡影响居民的消费行为，使得居民购买带有重大风险保障之寿险产品的意愿降低，或导致寿险业务质量的边际改善无法有效的传导至规模层面，形成增质不增量的局面，对投资者的相关投资预期形成压制;2.上市险企公司的价值转型趋势不稳固;3.经济流动性传导不畅，致使债市回报率进一步快速下滑。