外资资管巨头拾贝中国风险资产

魏枫凌

在中国金融市场风险偏好持续低迷、各界对未来数年经济增长一致预期偏弱之际，作为世界规模最大共同基金之一的富达国际（Fidelity International）却对中国风险资产表示了浓厚的兴趣。

这一管理超过4000亿美元资产、超过700只全球各市场基金的资产管理机构，中国区基金经理1月22日对《证券市场周刊》记者表示，中国政府将会在2019年持续出台正面的刺激性政策，市场流动性将保持整体充裕，在中国权益类和固定收益市场的政策性受惠和结构性增长领域存在值得发掘的投资机会。

富达国际仅是目前进入中国金融市场寻找投资机会的众多境外机构之一。在上周中国人民银行下属中国外汇交易中心与银行间交易商协会联合国际指数机构举办的中国债券论坛上，境外固定收益投资者对参与中国债券市场兴表示了浓厚兴趣。

国家外汇局于1月14日宣布，为满足境外投资者扩大对中国资本市场的投资需求，经国务院批准，合格境外机构投资者（QFII）总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。目前，全球知名的国际指数编制机构，包括明晟公司、富时罗素集团、伦敦交易所集团、彭博集团已经或宣布将会把中国A股、中国债券纳入其国际股票指数、相关国际债券指数等。这将吸引大量境外机构投资者被动或主动配置A股资产。国家外汇局新闻发言人王春英称，可以预期的是，未来一段时间里，外资对投资中国金融市场将保持旺盛需求。

经济内需来自何处

富达国际中国区股票投资主管周文群预计，中国中央政府将会在2019年持续放宽货币政策以增加流动性，并有望削减个人所得税和增值税，同时增加基建投入，从而推动内需。

在周文群看来，尽管中国人民银行全方位下调存款准备金率，但是至少2019年还不会动用利率政策。

周文群对中国房地产市场前景并不乐观。在她看来，中国房地产固定资产投资的走弱将会继续从上游环节向下游环节传导，政府大概率将会在2019年适度放松房地产政策。“经济数据越差的话，在坚持‘房住不炒原则下政策回归常态的市场预期会越强烈，但是这可能不会对房地产行业的投资与销售起到明显的提振作用。”

国家统计局于1月21日公布的最新数据显示， 2018年，全国房地产开发投资120264亿元，比上年增长9.5%，比上年同期提高2.5个百分点。2018年，房屋新开工面积209342万平方米，增长17.2%，比上年提高10.2个百分点;房地产开发企业土地购置面积29142万平方米，比上年增长14.2%，比上年回落1.6个百分点;土地成交价款16102亿元，增长18.0%，比上年回落31.4个百分点;商品房销售面积171654万平方米，比上年增长1.3%，比上年回落6.4个百分点。

这一组数据显示，房地产企业在加快开发存量的土地库存，但是对新增购地谨慎，同时下游环节的销售也在放缓。如果2019年没更大规模的拿地出现，新开工和销售也就会缺少实质性的支撑。

目前基建投资被视为稳增长的主要政策工具，决策层也提出了基建的“补短板”。与市场主流预期对基建相对乐观不同的是，根据中金基金用中观行业指标来拟合的基建投资情况指数，考虑到该指数趋势与建筑行业的盈利增速表现契合，实际基建投资增速仍处在下行通道当中，直到2019年下半年才有望企稳。

避险资产还是风险资产？

2019年中国政府债券及货币市场工具受到市场追捧，A股及信用债被打得落花流水。然而，无风险资产在2019年的表现就会继续胜于风险资产吗？

周文群指出，2018年A股整体下跌到25%-30%，但公司盈利增速的下修基本上只有10%左右，因此2/3的市场下跌是对估值的下移，估值下移最关键的原因是风险溢价提升。

目前市场风险偏好好转了吗？周文群根据股本成本（cost of equity）和无风险利率的差值来衡量权益市场的风险溢价。而在固定收益市场，富达国际中国区固定收益投资主管黄嘉诚利用回购利率判断短期货币市场情绪，长期则看长债和信用利差来衡量。

在中国财政部官员1月16日发表“探索扩大国债在货币政策操作当中运用”的言论后，市场意外产生对人民银行从二级市场购买国债的预期。有银行业人士對本刊记者表示，人民银行购债这一行为目前缺少必要性及可行性，但这种预期之所以很容易被激发，仍然是基于中国经济主要矛盾在于短期需求不足的判断，而没有注重长期的结构性问题。又或者是从交易的角度看，在10年期国债收益率已经逼近3%之后，利率多头太需要为继续做多找一个看似强大的理由。

周文群则认为，市场对风险溢价提升背后结构性和周期性因素的反映其实都已经很充分，股市长期来看还是经济的晴雨表，接下来信贷、M1等先行指标何时好转会是供投资者判断入场时机比较好的参考。“在压力倒逼的情况下，结构性问题获得实质性变革的机会更大。股市下行风险永远不能完全排除，只是在这个点位我认为上行风险比下行风险大。”

A股纳入国际指数使得被动投资者成为股市边际增量资金的重要组成部分，国内的被动型基金在2018年也显示出加速发展的苗头。考虑到这些被动投资者参与，身为主动管理的基金经理，是否有必要在入场时机成熟之前提前动手呢？周文群表示，自己不太会因为被动资金的流入而调整持仓，主要仍是看个股基本面和估值以及前述宏观先行指标，而且其实底层资产的质量和估值也是境外长期资金配置A股的主要考虑因素。

黄嘉诚表示，中国宏观政策有望从供给侧改革的“做减法”转向“做加法”，在这一背景下利率市场本身的盈利空间相对有限，投资者需要关注中美贸易谈判形势对市场风险情绪的影响，利率债的持有收益不如做波段交易收益可观，利率曲线趋于平坦的情况下也要更加灵活地配置久期。

值得注意的是，1月23日早盘9点25分，中国5年期国债期货合约出现瞬间跌停，随后又迅速反弹。10年期和2年期国债期货合约并未受到明显影响。有市场人士表示，怀疑这又是一起“乌龙指”事件。不过，在无风险利率已经触及近两年低位，而国家仍在陆续出台逆周期政策的情况下，避险资产和风险资产之间转换的可能性无疑是值得投资者们注意的。

反观全球市场，英国“脱欧”投票反复，美国联邦政府仍未恢复运行， IMF于1月21日下调2019年全球经济增长预期至3.5%，这些事件都令投资者信心受损。

黄嘉诚认为，中国政府在稳步地开放债券市场，中国经济和国债市场相对于美国仍有很好的吸引力，但需要关注2019年的政府债券供给节奏是否能让市场顺利消化。他特别表示，目前不仅看好中国的利率债市场，对中国的公司信用类债券、可转债、ABS等固定收益产品也兴趣浓厚，特别是在打破刚性兑付之后，对中国市场的高收益债品种也会更加关注。

中国债券市场以前主要是高评级发行人进行低利率融资的渠道，但多层次的债券市场允许小的民企公开发债，AA也可以发，只是成本普遍往上走。“我们都花很多精力培育分析师去看一些高收益债发行人，未来我们也会在产品端加大投放量。从国内债券市场来看，我们没有哪个领域没有投。” 黄嘉诚说。

2018年房地产企业销售加快，在境外发债增加，在需求没有跟上供给步伐的情况下境外债券价格下跌;黄嘉诚预计2019年境外发债的供给端下降，债券价格有望上升。至于信用风险，黄嘉诚表示，目前中国市场的债券违约率还低于全球平均水平，但是要关注引起违约的具体原因。

在周文群看来，房地产价格继续下跌是中国经济潜在的黑天鹅风险。“中国一线城市的房地产价格已经有了比较明显的调整，但二三线城市整体上保持稳定，目前人们对房地产价格继续保持稳定的看法也较为一致，市场未对继续的大幅下跌进行充分的预期。”

在中国政府试图促进内需的时候，房地产市场不仅大概率会继续执行 “一城一策”的差异化调控政策，而且支撑了房地产市场的棚改政策也将于2020年到期。房地产市场的量与价能够都保得住吗？

就在北京时间1月22日当晚，中国证监会副主席方星海在瑞士参加冬季达沃斯 “反思全球金融风险” 论坛时表示，“在过去，中国没有经历过大的金融危机，这确实是很罕见的。”但方星海同时称，中国的房价可能有些太高了，这压缩了大量的家庭开销，也就拉低了消费。