从阿根廷国道升级改造项目浅析延付式PPP模式

孙羽

（中国路桥工程有限责任公司，北京100011）

1 阿根廷国道升级改造项目背景

1.1 项目简介

2017年下半年起，阿根廷国家公路局筛选7400 公里通道性国道，计划分成三个阶段组织招标，使用PPP 模式进行升级改造与运营。一阶段涉及3800 公里道路升级与安全改造，建设期CAPEX 总金额约100 亿美元。每个标段平均建设期投入在10 亿美元左右，建设内容包含车道升级、安全改造（增加超车道等）、城外绕行线新建等。

1.2 合同要素

投资人项目收入分三部分：①建设期的投资偿付券（简称TPI），不可撤销10年期债券，按照施工进度每季度发放1 期，从第3年起分10年按20 期等额兑付，可自由转让，币种为美元；②道路可用性偿付券（简称TPD），不可撤销，每月发放，按月兑付，可自由转让，币种为比索，业主针对每个标段在招标文件中确定了固定的道路可用性年偿付额。业主成立PPP托管基金，用于进行上述两类偿付券的发放与兑付。TPI 偿付券开出前投资人可以与PPP 托管基金申请更换受益人。③道路使用收费收入（包括通行费、商业开发、超重费），币种为比索，通行费、超重费的收费标准每年按照招标文件内公式调整两次，以抵御通胀。道路使用收入直接进入投资人账户。

投标方投出其在建设期预期的TPI。TPI 值最小的投标方中标。

由前述可见，业主对本项目的CAPEX 和OPEX 进行了切割，TPI 偿付建设期的投入，而TPD 补贴运营期养护成本。TPI偿付模式为延付，此外投资人收取固定的TPD，在路费收入以外补贴OPEX 需求。由于项目为现有道路升级改造，流量风险很小，可把该项目作为延付性PPP 进行讨论。

2 阿根廷国道升级改造项目资金托管与担保结构

2.1 资金托管

托管基金在拉美是非常常见的做法，例如PPP 类合同投资人与业主之间的服务提供与资金偿付、融资合同内债权人与债务人之间的资金支取管理。其目的是通过独立专业机构的资金管理，提高合同双方资金取付的相互信任，及提高资金管理效率[1]。

阿根廷国道项目交通部国家公路局为了提升投资人对业主偿付的信任，成立了PPP 托管基金，并在基金内对应每个标段设立了支付账户，统一管理资金池，管理TPI 和TPD 权证的发放及兑付。

阿根廷国家银行托管的柴油基金将其资金注入PPP 托管基金，用于兑付TPI 和TPD 权证；流量较好的标段将按照合同比例将返还国家公路局的路费收入注入PPP 托管基金；阿根廷外贸银行作为PPP 托管基金的受托方，将管理前述两笔资金，并将其按期分配入每个标段的支付账户；当资金池内资金不足，导致每个标段支付债户余额不足以支付次年两次兑付时，PPP 托管基金通知交通部通过预算追加补齐。

2.2 担保层级

在此模式下，如出现PPP 托管基金资金不足，且交通部未按期补足的情形，受益人可以最高向阿根廷交通部进行追索。对于信保公司认定担保层级来说，相当于为仅低于主权担保（追索至财政部）的担保层级。

3 阿根廷国道升级改造项目融资模式及融资可行性

由于TPI 为美元偿付且交通部预算兜底的权证，在国际资本市场上流通性较高，也给本项目提供了多元的融资途径。

3.1 过桥贷款（自有资金）+美元项目债

项目商务合同签署后投资人准备环保许可、完工担保等文件提交发债机构，寻找合适的发债窗口发行项目债。一般情况下，发债筹备期在3～6 个月，在成功发债前，投资人需要筹备足够的流动资金（Working Capital）。流动资金可为自有资金，也可通过银行筹集。阿根廷当地过桥贷款比索利率较高，且资金规模有限。因此可以寻求美元短期贷款或使用自有资本金作为流动资金。

发债机构成功发债后，债权人和PPP 投资人签署融资协议，双方锁定债券利率，TPI 偿付券受益人更改为债权人，未来兑付收入为债权人所有，用于支付本金利息；发债所获资金将一次性注入资金池，融资闭合；发债机构受协议双方委托成立专有SPA 公司对资金池进行管理，PPP 投资人每季度持当季TPI 偿付券向SPA 公司申请对应比例的现金提取。

融资闭合后，基本上可形成偿付券按季度套现再投资的资金循环。由于施工投资为曲线，在前一期偿付券兑现不足以支付下一周期投资需要时，还需要适量流动资金的补充。

3.2 过桥贷款（自有资金）+银行长期项目贷款

项目债模式下每个周期PPP 投资人要按照约定利率针对资金池资金余额而非实际放款额向债权人支付利息，故前期资金占用成本较高。因此也可以向商业银行申请长期项目贷款。

阿根廷国道批次的项目单体金额较大，多数国际商业银行提供足额项目贷款的能力不足，可考虑部分融资使用银行长期项目贷款解决。而资金效率最高的方式为商业银行按照项目TPI 偿付券的发放及兑付时间相匹配安排放款与还款。

4 延付式PPP 风险点

延付类PPP 项目运营风险较小，其风险点主要集中在融资与施工两个方面。

4.1 融资成本标前无法锁定

美元项目债的发债成本由三部分组成：美国国债+所在国国别风险+项目溢价。美国国债成本比较稳定，亦有可对冲的产品。项目溢价为不同债权人对此项目的额外利息要求。如无国别风险锁定，则该类项目的国别风险成本与项目溢价成本在标前无法锁定，在融资闭合日可能产生波动，留下了敞口风险。

通过有经验的发债方对欧美主流债务市场的潜力债权人标前进行甄别与事先沟通，提供较符合市场真实需求的利率成本，并在中标后寻找最优发债窗口，获得最低融资成本的闭合，可相对缩小前述风险。

4.2 投资与收益货币单位错配风险

如果项目收益为本地币，投融资资金却为美元，则会出现货币错配风险，尤其对于汇率波动比较大的国别。即使业主使用与通胀挂钩的指数化货币，由于汇率波动与通胀变化未必一致，依然会出现一定程度的错配。

在这种情况下，使用与收益货币相同的贷款为最佳选择。如当地市场无此融资能力，也可以根据国别情况考虑货币掉期交易。

4.3 国别风险对融资闭合的影响

如果项目所在国国别风险过高，在国际资本市场上存在无法闭合的可能，应在标前充分做好市场摸底调研工作。

5 结论

除了施工风险此类常规风险外，延付式PPP 从风险分配、可融资性及合同实施难度上看，应属于入门级PPP。尤其针对规模项目中资施工企业自身经济实力强、中资金融机构项目贷款能力强都为中资企业参与延付式PPP 提高了竞争力。