莱士失血

张程

曾经以两年累计涨幅近10倍而名噪一时的“血王”上海莱士近来颇为不顺，不仅在金融领域的投资一败涂地，而且在当前资本市场改革和外部营商环境大变的背景之下，此前种种隐藏的问题也都相继暴露了出来。“不务正业”导致经营亏损；股权质押比例过高引起爆仓风险；高企的商誉和大手笔的并购亦皆使得其经营前途难料。上海莱士的种种遭遇并不是个案，某种程度上它是过去一段时间以来部分陷困公司的一个典型代表。

匆忙复牌下的一地鸡毛

2018年11月6日，中国证券监督管理委员会发布了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，针对A股随意停牌、长期停牌等现象，明确要求减少停牌事由、压缩股票停牌期限、严格停复牌程序、强化信息披露义务。

11月中下旬，深圳证券交易所和上海证券交易所先后发布了《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引（征求意见稿）》等政策落地细则，进一步规范停复牌行为。其中11月19日，深圳证券交易所强制因谋划重组已经停牌三个月的银亿股份复牌，这也标志着这一轮针对随意停牌的整治行动正式拉开帷幕。

在强监管之下，A股长期停牌公司纷纷开始复牌。其中，自2018年初因为筹划重大重组事项停牌的上海莱士也于11月22日公布了股民们期待已久的重组方案，并于12月7日复牌。

由于在上海莱士停牌期间整个大盘已经下跌不少，上证指数累计下跌20.3%，中小板指累计下跌29.41%。加之上海莱士停牌期间发布的几份财报都颇为难看，2017年营业收入同比大幅下滑17%，2018年三季度报更是显示上海莱士2018年度的净亏损达到12.9亿元。由于种种负面影响，12月7日上海莱士复牌后一字跌停。

12月8日，上海莱士公告称，控股股东科瑞天诚及其一致行动人，以及控股股东莱士中国存在可能被动减持公司股票的风险。根据公告的内容显示，科瑞天诚及其一致行动人，以及莱士中国质押给申万宏源证券有限公司、金元证券股份有限公司等证券公司的合计2.39亿股上海莱士的股票（约占上海莱士总股本的5%），因为部分金额逾期已经构成违约，致使这部分股票存在被处置的风险，由此可能会导致上述控股股东的被动减持。简而言之，即控股股东的股权质押已经有“爆仓”的风险。按照12月7日上海莱士17.57元/股的收盘价计算，上述存在风险的股权市值为41.99亿元。

根据深交所公布的数据显示，截至12月8日，上海萊士的控股股东莱士中国及其一致行动人深圳莱士合计质押所持有的上海莱士股份17.14亿股，占其持股总数的98.69%；控股股东科瑞天诚及其一致行动人科瑞集团有限公司、科瑞金鼎合计质押所持有的上海莱士股份17.47亿股，占其持股数量的95.36%。两家合计质押数量占到上海莱士总股本的69.58%。

根据东方财富Choise金融终端的统计数据显示，上海莱士总的股权质押比例达到72.19%，在A股3451家公司中排在前12位，股权质押比例之高可见一斑。

虽然在2018年10月下旬，中国银行保险监督委员会、中国人民银行等金融机构监管部门已经相继喊话，要求金融机构对企业股权质押爆仓的情况要审慎处理，但是从实际操作来看，对于一些问题严重的公司，机构强平起来还是毫不手软。12月初，由于触及平仓线，银亿股份已经遭到机构强行平仓，导致控股股东合计被动减持2245万股，约占上市公司总股本的0.56%。如果按上海莱士12日7日收盘市值874亿元计算，上海莱士质押股权的总市值约631亿元，其中控股股东质押市值约608亿元。如此巨大的质押市值，将如何落地成为一个大问题。随着上海莱士股价的进一步下跌，或将有更多质押盘出现“爆仓”，一旦发生踩踏，后果不堪设想。

“血王”莱士or“股神”莱士

上海莱士主营血液制品的生产和销售，由于所处行业的进入门槛高，市场需求缺口大，公司一度受到投资者的青睐，股价从2013年初1.9元/股，到2015年股价最高时达到26.57元/股，涨幅近14倍。市值超过国药控股等国内医药巨头，远超同行华兰生物、天坛生物等，市值一度超过千亿元，被称为“血王”。

上海莱士从一个市值几十亿的小公司，短短几年时间内就成长为千亿市值的行业龙头，其背后的秘诀是“并购”。

2013年5月，上海莱士拟以5300万美元购买区域性血制品龙头泰邦生物9.9%的股份，但是这笔交易由于股份权属上的瑕疵，未能获得证监会的批准。但是上海莱士并未灰心，于当年发起并成功收购了郑州邦和生物药业有限公司100%股权，这笔代价18亿元的交易，扩大了上海莱士在血浆市场的市场占有率，同时也提升了其行业地位。

尝到甜头的上海莱士在2014年将并购确定为重要的发展战略，提出 “以内生式增长为根基，以外延式并购为跨越，将公司打造为国际血液制品行业的民族航母”的发展战略。

2014年6月，上海莱士发起并完成了收购与自己规模相当的安徽同路生物，这笔收购使得上海莱士当年的营收规模迈上新的台阶，营业收入同比增长165%。2017年6月，上海莱士再度发起大额并购，对外公告称拟与同方股份筹划两家上市公司的换股合并，不过这笔交易最后被教育部叫停。

频繁的大额并购做大了上海莱士的产业规模，但也在上海莱士的资产负债表中留下了巨额的商誉。截至2018年三季度末，上海莱士的商誉总额已经达到57亿元，占到公司净资产的51%。这笔巨额的商誉随着上海莱士营收增速放缓，减值压力也将增大。财务数据显示，从2017年起上海莱士的营业收入已经开始负增长，2018年前三季度营收再度下滑4%。

除了在一级市场玩并购，上海莱士还直接在二级市场买股票。2015年1月22日，上海莱士通过大宗交易以26.10元/股的均价，耗资近5亿买入万丰奥威 ，2016年2-3月，上海莱士通过二级市场再度精准低吸，耗资6504.5万元增持万丰奥威232.52万股。同年10月，上海莱士通过大宗交易一次性获利了结，共盈利6.68亿元。之后通过类似的操盘方式，上海莱士直接或间接买入了富春环保和兴源环境，均获利颇丰。对这几只股票的投资为上海莱士2015年、2016年的财务报表分别增厚了8.65亿元和8.29亿元的利润。

在炒股上尝到甜头之后，上海莱士加大了在炒股上的投入。公告显示，公司于2015年1月宣布擬使用最高不超过10亿元用于风险投资，使用期限为2年；2016年2月，公司将投资上限提升至40亿元。使用期限由原2年调整为自2016年2月22日起3年。因此上海莱士又被称为A股的“股神”。

2018年A股掉头向下，大盘整体下跌超过20%，上海莱士损失惨重。公告显示，截至三季度末，上海莱士在炒股上亏损20亿元，致使当期净利润为-12.95亿元。截至三季度末，上海莱士仍持有约30亿元市值的股票，这部分股票最后是带来收益还是亏损还难以下结论。

再抛巨额并购

11月22日，上海莱士抛出并购两大国际血液制品巨头的并购方案，并购标的分别为德国Biotest和西班牙基立福的全资子公司GDS，总金额高达近400亿元。

Biotest 为德国血液制品生产及销售企业，主要有人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类产品。GDS 是基立福的全资子公司，是一家专业从事免疫检测设备和试剂生产的血液检测公司。GDS 主要业务涵盖输血医疗中的核酸检测、免疫抗原和血型检测。根据上海莱士披露的信息，拟对两家公司分别作价50亿美元和5.89亿欧元，两项交易折合成人民币将近400亿元。如果交易顺利完成，将成中国史上最大的医药并购交易。

这笔交易一经抛出就引起市场的极大关注。从披露的信息来看，此次上海莱士放弃了英国BPL（该公司由上海莱士控股股东于2016年以近11亿欧元的代价收购），转而寻找了规模更为庞大的德国Biotest+西班牙GDS的组合，显然并购规模更大，对市场刺激更为强烈。但是12月7日复牌后，上海莱士股票连续两个星期一字跌停，而且卖盘量大，命运难卜。

显然市场对其颇有顾虑，一来上海莱士不仅“不务正业”的炒股买卖已经巨亏，而且其主营业务2017年也出现大幅下滑，营收同比下滑17%，2018年颓势仍未扭转。二来，大股东高额质押风险不明，目前已经出现爆仓情况，后续走势难测。三来，这次大额的跨境并购能否通过各方审核还存疑。尤其是根据重组预案披露的信息来看，“本次交易存在可能构成重组上市的风险”。如果构成“借壳”那么能否通过审核的不确定性将增加。

疯狂并购，高比例质押，靠炒股造业绩，这些花哨且风险颇高的操作，其实并非上海莱士独有，过去几年在浮躁的资本市场上，激进的公司并不在少数。 上海莱士只是其中的一个突出案例而已。

站在风口上猪都能飞，但是当风口过了之后，猪能平安落地吗？如今A股中高额的商誉、高企的股权质押盘，还有虚高的资产价格，如何平稳落地？