货币政策对股票市场影响的实证研究

夏罗燚

(安徽财经大学，安徽 蚌埠 233000)

货币政策与金融资产价格的作用关系历来都是学界研究的热点问题。货币政策是调控经济运行和维持金融市场稳定的重要方法之一。资本市场一直是货币政策的主要传导渠道，随着股票市场规模的不断扩大，已经在货币政策的传导过程中发挥了重要的作用，同时，货币政策可以通过对金融资产价格产生影响，从而改变人们的行为决策，来达成货币政策目标。所以,在货币政策的制定过程中，应该重视对日益扩张的股票市场的影响。但是由于股票价格的影响因素十分复杂，不仅取决于宏观经济运行以及政策因素，还受到各种心理因素的影响，具体政策的执行存在着不小的难度。如果没有结合实际的经济运行状况选择合理的政策搭配，会影响到政策的执行力，甚至会带来不必要的风险。因此，对货币政策、股票市场和实体经济之间影响机制分析，是一个值得研究的问题。近年来，我国利率制度、股权分置制度等改革逐步落实，利率市场化的改革已经取得一定的成果，但也给股票市场和货币政策的传导带来了更多的不确定性。需要以新的视角来考察二者之间的关系以及对实体经济的影响。

1 货币政策变化对股票市场的影响

有关货币政策对股票价格的影响，一方面可以通过影响股票市场的资金数量、资产定价和预期水平等渠道来直接影响股票市场，另一方面可通过信贷规模和资金成本等渠道影响实体经济的发展，从而间接影响股票价格。Filardo认为资产价格反映了人们对于未来通货膨胀和产出的预期，政策制定者应该关注股票市场的变化[1]。Kontonikas等认为当资产价格偏离其实际价值时，货币政策的制定者需要考虑到这种失衡的状态，以增加宏观经济运行的稳定性[2]。Palley认为货币政策需要关注资产价格，但不能通过调整利率的手段，而是应该通过其他的政策工具来实现宏观调控[3]。崔畅认为当股市处于低迷时期时，通过调整利率水平会有比较显著的效果，而当股市处于膨胀时期，则应当控制货币的供应量[4]。郭涛等认为，货币政策传导机制的完善性、货币流通速度的稳定性会直接影响到货币政策作为中介目标的有效性[5]。王晓明等认为货币供给和利率的作用力度和时滞都不同，中央银行应该选择合适的工具来影响股票市场和房地产市场[6]。屈晶认为货币政策对股票市场存在影响，但影响微弱，且存在时滞性，并认为这主要是由于我国的缺乏市场化的利率，影响了货币政策的传导效率[7]。

2 股票市场与实体经济之间的互动关系

有关股票市场是否影响实体经济。理论上股票价格与通货膨胀存在着替代关系，股票市场的繁荣会吸引更多的资金流入，减少了货币在产品市场上的流动，对价格水平有一定的抑制作用。另一方面，股票价格的上涨具有一定的财富效应，由于人们的购买力增加，又会使得通货膨胀提高。所以在股票市场对实体经济影响的相关分析中，还没有一个比较明确的结论。一部分学者认为两者之间存在相互影响的关系。刘勇认为货币供应量、利率、股指、通货膨胀率和产出水平之间存在着长期关系，股指与货币供应量、利率负相关，与产出水平、通货膨胀率正相关[8]。吕林江通过误差修正模型分析了我国上证综指和产出水平的均衡关系，认为货币政策需要关注股票价格的变化[9]。马进等通过实证分析，认为我国的经济增长目标与股票市场存在着比较微弱的长期稳定关系[10]。肖洋等认为股票市场影响着通货膨胀率和GDP，货币政策应当对股价波动做出反应[11]。另外，也有学者认为两者之间不存在相关性。孙华妤等认为货币供应量与股票市场不存在相关关系，股票市场也不会对产出水平产生明显影响[12]。孙洪庆等认为股票价格和产出水平之间不存在长期稳定的关系[13]。张小宇等通过构建ST-SVAR模型发现，从短期来看，我国的股票市场与实体经济的真实运行情况有所偏离[14]。

3 货币政策工具对股票市场影响的实证分析

3.1 变量选取与数据处理

股价指数：具有代表性的是上证综指和深圳成指，由于两者之间存在着一定的相关性，本文采用上证综指作为代理变量。物价指数：选取居民消费物价指数，以2000年1月为基期计算出定基的居民消费物价指数。货币政策变量：本文选择使用货币供给量和利率，货币供给的数据选择广义货币供给M2,利率使用银行间同业拆借利率。实体经济变量：本文使用工业增加值的增长率来反映产出水平。

上证综指、货币供给量和定基消费价格指数首先进行季节调整，再取自然对数的一阶差分，把结果各自记为M2增长率(M2),上证综指的收益率(SZ),定基消费者居民价格指数增长率(CPI)，工业增加值的月度增长率(GY)，银行间同业拆借利率(R)。为了避免伪回归的情况，我们对数据进行了ADF检验，在5%的显著性水平上，所有变量的序列均为平稳时间序列。数据均来自于WIND数据库。数据的处理过程由STATA 11.0完成。

3.2 模型滞后阶数确定和稳定性检验

为了选择合适的滞后期，我们综合考虑了AIC、HQ等相关指标，选择的最优滞后期为4，即五元VAR(4)模型。为了保证模型的合理性。先对模型进行了稳定性检验(图1)，VAR模型的单位根都在单位圆以内，说明模型具有良好的稳定性。对VAR模型的残差做自相关检验，结果表明残差序列不存在自相关，以确保下一步研究的有效性。

图1 VAR模型稳定性检验

3.3 格兰杰因果关系检验

表1 格兰杰因果关系检验的结果

注: *、**和***分别表示在 1%、5% 和 10% 的显著性水平下拒绝原假设。

在1%显著性水平下，货币供应量是利率的格兰杰原因。货币供应量在5%的显著性水平上是股票价格的原因，利率不是股价变动的原因。货币供应量和利率均在5%的显著性水平上是工业增加值的格兰杰原因。货币供应量、利率分别在1%、10%的显著性水平下是通货膨胀率的原因。

3.4 脉冲响应分析

给r和M2一个正的冲击，SZ的响应。如图2(a)所示，给定货币供给量M2一个正的冲击，在第1期，M2的冲击效应(1.158)达到最大。可以看出，货币供应量对股票价格的影响相对比较显著，当实施宽松的货币政策时，随着市场资金环境的放宽，股票需求的增加引起股价的上涨，而股价上涨进一步吸引更多的实体经济资金进入股票市场，形成良性循环。如图2(b)所示，当给定利率一个正的冲击后，上证综指的即期反应为0，上升至第1期高点(0.006)，而后下降至低点(-0.004)。并在一段时间稳定在该值左右。在较长的时间稳定为负值与理论相符合。但从整体的效果来看，利率的影响幅度和时效都不是十分显著。利率工具在股票市场没有完全发挥其应有的调控作用。这在一定程度上反映了我国的利率市场化还不够完善。另一方面，我国的投资者偏好于中短线的操作，对利率的变动敏感度不够。

图2 货币政策对股票价格的影响

给SZ一个正的冲击，GY、CPI的响应。如图3(a) 所示，给定上证指数一个正的冲击后，工业增加值立即出现上涨，逐渐增加到第5期达到最大值(6.325)，随后缓慢减弱，持续到19期以后影响趋于消失。说明我国的股价变化在一定程度上会对实体经济产生影响，这与刘勇等人的研究结果相吻合。如图3(b)所示，当给定上证综指一个正的冲击后，在第二期达到最大值(0.182)，之后，上证综指的瞬时作用减弱，在13期之后影响基本消失。除第4期外均是正向的反应，说明股票价格包含了CPI变化的信息。

图3 股票价格对实体经济的影响

3.5 方差分解分析

由表2数据可知，除了它对自身的方差贡献外，利率、货币供应量和股票价格在当期的贡献率分别为3.255%、0.001%、0.504%。随着期数的增加，其自身的方差贡献度逐渐减弱，利率的贡献度逐渐提高，货币供应量的贡献也小幅提升。从通货膨胀率的方差分解表看以看到，在当期其自身贡献度最高，为88.602%。利率、货币供应量、股票价格和工业增加值在当期的贡献率分别为0.864%、6.973%、0.413%、3.148%。在第10期之后它们的数值分别稳定在3.4%、34.9%、4.2%、7.2%左右。对于股票价格来说，除了自身的影响外，利率、货币供应量的当期贡献率分别为0.8%、1.592%，在15期之后贡献率基本稳定在2.8%、3.87%左右。从影响程度和生效时间来看，货币供应量对股票价格波动的影响要大于利率的影响。

表2 GY、CPI和SZ的方差分解

4 结语

本文运用向量自回归方法对2000年1月至2017年12月期间，我国利率、货币供应量产出水平、通货膨胀和股价进行实证分析，并得到以下结论：

货币政策在一定程度上影响着股票价格，通过格兰杰因果关系检验，货币供应量的变化主要影响着通货膨胀率，同时也对产出水平和股票价格有一定影响。而利率的变化影响着通货膨胀率和产出水平。通过脉冲响应分析，货币供应量的增加会使股票价格上涨，效果较为明显；利率的上升会使股票价格下跌，但影响较为微弱。通过方差分解，本文发现货币供应量对股市变动的贡献程度比利率和实体经济的贡献度要大。股票市场的变化会对产出水平和价格水平产生影响,所以，货币政策应当对股票的波动，特别是背离基本面的波动做出反应。

随着我国经济结构的更加完善，在制定货币政策时应当更加关注股票市场的一些因素对于宏观经济的影响。由于股票市场的决定因素十分复杂，难以通过货币政策实行有效的调控，应当将其纳入调控的辅助检测体系中。货币政策应该重点针对股票价格背离经济基本面的部分进行调控，因此，中国人民银行应当建立一套合理的股价评估机制，研究金融资产的合理定价，从而区分资产价格中基本面的影响还是泡沫因素，进一步加强货币政策的有效性。我国对宏观经济的调控更多的以货币供应量作为其主要中介指标，而利率的效应并没有得到充分的体现，在利率市场化的背景下，金融行业的不断创新可能会使货币供应量作为中介目标的效果越来越不显著，要提高我国货币政策的实施效果，就要积极推动我国利率市场化的进程，充分发挥其应有的调节功能。