金融市场对负债约束下可持续发展潜力的影响

方 平

（湖北省黄石市环境保护局，湖北 黄石 435000）

一、负债约束下的可持续发展潜力

负债是一种可供利用的资源。但资源是有限的，无论是现有资源还是未来可供利用的资源。借用未来的资源越多，负债越多，进一步增加负债发展经济的潜力越小。

根据目前国际上一些发达国家业已实行的成熟做法，一个国家负债的多少也可以用资产负债率来表示。这样，一个国家负债方面的潜力就与国家资产负债率呈负相关。由于国家资产负债率在0—1之间变动，可以用“1－资产负债率”表示这种潜力的大小。

另一方面，当包括负债在内的资源中有一部分用于增加过剩产能、制造过多库存、产生资产泡沫、采用落后技术进行生产等时，则表明资源被不合理利用，就使发展潜力又打了折扣。

这种“折扣”可以用以上各不利因素在GDP中的占比来表示。因此可以用一个指数DPI来表示负债约束下的可持续发展潜力的大小，这个指数称作一定负债条件下的可持续发展潜力指数[1]，用公式表示为：

一般情况下，在国家资产负债表中，金融资产约等于金融负债，也就是国家总负债。

从公式中可以看出，任何影响国家总负债的因素都可能影响到发展潜力指数DPI。资源的不合理利用包括资源的浪费和不合理转移都可能造成国家总负债的增加。在一个经济体创造GDP的过程中，新增过剩产能、不合理库存、房地产泡沫或者采用落后生产技术等既影响经济发展质量和经济发展可持续性，又因没有产生相应效益而使负债难以偿还，以至造成国家总负债的累积。

除此之外，金融市场中的许多行为同样可能影响到国家总负债，从而影响到DPI。

二、股票市场的影响

作为金融资产的一部分，股票也被计入国家总资产及总负债。

股市是一个特殊的资本市场，其中的股票没有偿付日期，是一种永久债券，也就不存在偿付危机。股市的危险主要存在于股价巨幅波动中。设想股价经过暴涨，又回到原来的总市值，即发生了一次大的波动。此时，股市所拥有的金融资产和负债在波动前后并没有发生变化，但中间产生了交易，发生了资源的转移，特别是当一部分人在股市上涨之后通过负债进入股市，在随后的股市下跌中遭受了损失。从宏观上看，尽管股市恢复原值，但波动之后因一部分人使用杠杆而使总负债增加了，DPI有所下降。从微观上看，一部分人的资产负债也发生了大的变化，资产负债率上升，有可能引发破产、违约事件，甚至引发危机。

股市的暴涨很多时候都是通过杠杆增加负债造成的，如大萧条之前发生的情形[2]。历史上许多国家的股灾都离不开杠杆的作用。

股市异常波动常常会滋生资源的不合理转移。使用过多杠杆，增加负债，将给经济体带来额外风险。如果发生危机，也就是崩盘了，加了杠杆的股市后果更严重。

股市对实体经济具有间接拉动作用。通过过度负债的方式加杠杆，在DPI公式中主要影响前半部分，也就是负债，对公式的后半部分并没有即时的、立竿见影的影响。此时DPI值下降。

三、金融资产和负债过度增加对DPI的影响

实体经济和虚拟经济同样需要平衡。虚拟经济过于发达只会增加金融资产与金融负债，而对净资产的增加并没有太大的作用。那么，金融资产和负债的过度增加对DPI有何影响呢？这可以通过资产负债率的变化看出。

在资产负债率公式中，

可见，在净资产不变的情况下，金融资产和负债的增加，也就是总负债的增加，只会使资产负债率上升，从而使DPI下降。随着金融资产及与之对应的金融负债的增加，累积的风险会越来越大。

四、脱实入虚与DPI悬崖

远古时代，人们借用一定数量的谷物用于生产，收获之后如数偿还，外加一部分谷物作为利息。这中间，如果借贷关系简单，仅涉及借、贷双方，则交易更容易实现。但如果借贷关系复杂，经过了多个中介，并形成了一个长的链条，且每一级中介都收取一定量的谷物作为利息，则违约的可能性大大增加。

之后，随着经济的发展，逐渐出现了金融和金融市场。随着金融创新的不断深入，“影子银行”得到空前发展，在制造更多金融资产的同时，也必然带来相应的金融负债，但与传统意义上的负债存在很大区别。

相较于传统的借贷，相当一部分金融资本在金融系统内空转，在进入实体经济之前，已经在金融市场内多次循环流动，并制造了规模巨大的金融资产及与之对应的金融负债。这些金融资产和负债很大一部分好像是“额外”增加的，同时也增加了额外的风险。

按照国际惯例，在包括金融创新创造的所有金融资产和负债中，只有一部分计入了国家总资产和总负债，如通货、存款、贷款、债券、股票、中央银行贷款、外商直接投资等十多项，这些都是传统意义上的资产和负债。而金融市场中的很多金融资产和负债并没有被计入，比如银行间的同业存、贷款，各种影子银行的资产、负债等[3]。

这些资本的运作在许多情况下制造了可观的收益，挤占了其他部门的利润，拉大了收入差距。但其中很大一部分并没有对净资产或有效产出的增加作出贡献。

金融资产及金融负债的增加从其最终结果看可能带来三种效应：

（1）有效产出增加。表明其产生的效益为正值，但随着资产和负债规模的增加，其边际效益下降。

（2）有效产出没有增加，仅发生资源的转移，宏观意义上的整体效益为零。

（3）无效产出带来的是不良资产的增加，造成资源的浪费，如投入到过剩产业中。这将造成负债很难得到偿还，负债因此得以累积。

经济体中规模巨大的金融资产和负债形成了一个错综复杂的网络，由无数链条相互交织而成。由于形成的链条太多，并且相互交织，有些金融资产并不好对其进行分类，确定属于三类中的哪一种。但金融资产和负债规模越大，形成的链条越多，在产出变动不大的情况下，对实现事先约定越不利。

金融创新中无数金融链条的形成都是建立在一系列假定的基础上，其中每一级链条都建立在上一级链条事先达成的约定可以自动实现的假定基础上，因而就此假定其事先约定的收益实现也应该不会存在问题。

在金融市场中，由于每一层级都有事先约定的利润，金融链条层级越多，累积利润也就越大。这就增加了其实现的难度和风险。

对于大部分国家，GDP具有一定的惯性，不可能突变，历史上大部分时间都是渐进式变化。任何一个经济体在一定时期内总的收益都是有限的，任何一项经济活动创造的收益也是有限的。

实体经济在一定时期内因受规模等的限制，并不能成比例增加利润，从而在某一时点不能完全覆盖所有资本投入所要求的利润。

在现代经济中，金融市场的各种债务链条相互交错，结构越来越复杂，资产规模也越来越大。实体经济中的产业链越来越长，形成的资产规模越来越庞大，且金融与实体经济交联也越来越深，并互相影响。任何一级约定收益的不可实现都可造成链条的断裂，任何一个链条的断裂，都会传递到下一级，产生连锁反应。例如实体经济中某一个行业的不正常波动，往往波及到整个产业链，与之相关的金融市场也受到牵连。次贷危机中，美国房贷初级市场出现偿付困难，受影响的却是整个金融市场，并波及全球经济。

理论上整体链条收益的不可实现，或实际运作中部分链条收益的不可兑现，均可引发偿付危机，使相关金融资产和负债面临现实风险。

当一些金融链条出现断裂时，相关部门的资产负债表会迅速恶化，不管是银行部门还是那些“影子银行”。之后引发的恐慌将进一步加剧资产价格的下跌，使负债的偿付变得更加困难。即便是短期贷款出现问题，也可能使相当规模的金融机构面临巨大偿付危机。

此种情况下，负债的偿付成为一个不容忽视的普遍现实问题。这些金融负债无论之前是否被计入国家总负债，都会面临紧迫的偿还压力和现实的偿付困难，有必要被重新计入，从而使国家总负债急剧增加。总的资产负债表被重估，国家资产负债率也因之急剧上升。

与之对应的，从微观上看，一些金融机构迫于现实压力也纷纷将表外资产和负债转入表内，致使机构和企业资产负债表同时发生恶化[4]。

由于这些金融创新中的很大一部分仅增加金融资产及与之对应的金融负债，并没有带来净资产的增加，对实体经济的各个方面也没有大的影响，也就不会改变DPI公式中的其他各项因子。

国家资产负债率的急剧上升，带来的是DPI的急剧下降，从而掉入一个“DPI悬崖”。如果没有得到及时救助，就有可能引发危机。金融链条层级越多，相互关联的负债越多，危害程度也越大。

因连锁反应而受影响出现偿付困难的负债规模只能由当时的具体情况确定，造成的损害和危机程度也由当时的情况而定。同时，由于之前统计的缺失，也只有发生危机时才能知道该“DPI悬崖”的深度。

一些金融创新从表面看，似乎减少或分散了投资风险，但大大增加了负债的层级和金融资产、负债的规模。而且这些操作都是建立在一系列假定的基础上。由于经济运行的极端复杂性，以及金融市场的不稳定性，一些假定本身带有极大的不确定性。这增加了危机发生的风险，并使危机的发生常常出乎人们的预料。而此时实体经济并未出现大的异常，所以，一旦金融危机发生常会让大部分人猝不及防，人们通常会发出“危机为什么没有被预测到？”的疑问。

任何金融创新，无论看上去多么科学、严谨，都不能对上一级链条中假定的最终实现产生任何积极作用，而只能被动承受其结果。例如，美国次贷危机之前的许多金融创新并不能改变房贷这一环节本身存在的违约风险。

2008年次贷危机中，大量无支付能力的低收入群体通过负债购买住房，随后出现大量违约，引发了一系列连锁反应，致使与之关联的许多金融机构也陷入困境。这些金融行业的许多金融创新就单个业务来说，充分考虑到了本次单项交易中的风险，似乎问题不大，但因其不属于传统意义上的存贷款业务，也就没有被计入国家总负债。然而，由于与其关联的底层负债出现了违约，致使这些金融产品也出现了问题，带来大批不容忽视的问题资产和负债。

金融创新创造了大量金融资产和负债，虚拟经济也因之过度发达。因为每年的产出是一定的，这除了影响实体经济的利润，也使资本更容易进入虚拟经济，造成进一步“脱实入虚”。

中国政府充分认识到其中的危害，一方面采取各种措施扭转资本的脱实入虚，另一方面通过加强对金融业监管积极防范发生系统性金融危机。

2018年《国务院办公厅关于全面推进金融业综合统计工作的意见》要求，要编制金融业资产负债表，对金融类负债全覆盖进行统计，掌握之前未被计入的负债，摸清金融业家底。这有助于量化金融风险，是对国家资产负债表的必要补充；同时也有利于在此基础上整治金融乱象，避免落入“DPI悬崖”。

五、金融市场化过度与市场化不足

金融市场化过度和市场化不足均会增加套利空间。

经济学家黄益平认为，金融市场化过度也叫自由化过度。金融市场的过度放任加重了市场自身的不完备，其趋利性的一面决定了它不会自我约束。而金融市场化不足形成了一定的金融资源垄断局面，推高了局外企业的资金使用成本。某些情况下，金融自由化过度和市场化不足在同一个国家的不同领域同时存在，比如，利用信贷市场的优势地位廉价获取大量资金，用于资本市场的过度操作。

在金融自由化过度或市场化不足的情况下，各种金融创新层出不穷。这些所谓“金融创新”，隐藏着巨大的金融风险。伴随着大量影子银行的产生，金融资产及负债规模大幅增加。它一方面使资源配置不合理，造成金融资产冗余；另一方面，一旦其中部分金融链条断裂，形成连锁反应，将产生大量不容忽视的问题资产和负债，使国家资产负债率急剧上升，从而掉入一个“DPI悬崖”。

真正的金融创新应该有利于资源利用效益最大化，并有利于减小各种风险，无论是从宏观和微观角度均如此。但一些不当的金融创新所起的作用恰恰相反，不但造成了资源的浪费或不合理转移，而且增大了一个经济体的经济、金融风险。这些所谓金融创新极大增加了各类金融资产和负债，称之为“金融创造”似乎更合适。

过多的金融资产和负债并没有给增加总体福利带来好处。阿代尔·特纳指出，公众所能享受的是产品和服务，而不是金融服务。金融服务是为了使经济顺利运行所必须付出的代价，这就要考虑到成本-收益问题。信贷密集度是每增加一单位GDP所需要的信贷量。一些国家信贷密集度的提高反映了为把一单位的实际资源由储蓄者配置到投资者，需要银行发放更多信贷，以及为创造一单位GDP需要更多的实际投资这两个现实[5]。这只会推高负债总量，影响经济的发展潜力，甚或引发危机。