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交易手续费变动对期货价格发现功能的影响研究

2019-01-07王玉刚石怡

中国证券期货 2019年5期
关键词:格兰杰因果检验脉冲响应

王玉刚 石怡

关键词:价格发现 脉冲响应 格兰杰因果检验

一、文献综述与理论分析

(一)期货市场有效性与价格发现

期货市场在稳定和促进经济发展同时,还具有价格发现,风险规避等功能。期货市场中交易大量标准化合约,可以形成具有真实性、预期性和权威性的价格,为现货市场提供参考,起到“发现价格”的功能。且市场有效性程度越高,价格发现机制越成熟。

陈秋雨(2011)对黄金期货市场有效性进行检验,结果不能判定是否达到鞅式弱有效。刘庆富(2006)对我国农产品期货市场价格发现功能进行分析发现:大豆和豆粕的价格发现能力较强,相较于小麦更容易形成合理的期货价格。刘红(2018)对我国焦煤、焦炭期现价格关系进行研究发现,焦煤期货的价格发现功能有待进一步提升,而焦炭期货具有较好的价格发现功能。

(二)交易成本变动对市场的影响分析

在期货市场中,交易所通过向参与者收取管理费用维持自身运作,因此产生交易成本。交易成本变动对市场功能有怎样的影响?现有观点一般分为两种。

一种认为提高交易成本有助于减少市场投机,从而增强价格发现功能。Tobin(1978)认为交易税费好比“齿轮里的沙子”,提高交易成本能挤出一部分噪声交易,从而抑制市场过热。刘用明(2018)研究交易手续费调整对股指期货市场质量的影响,结果显示交易手续费调整抑制噪音交易者对市场波动性的促进作用。另一观点认为,交易成本增加对市场功能产生了抑制。Sehwert(1993)通过证券印花税调整的研究得出,交易的积极外部性(如流动性,低资本成本)受到税收的不利影响。许荣(2019)对限制股指期货交易政策进行研究,结果表明限制政策提高交易成本,因而降低了股指期货市场价格发现功能。

二、研究方法

弱式有效市场中所有历史信息都包含在当期价格里,资产下一时刻价格变化随机。通过方差比检验期货市场弱式有效性,方差比检验由An-drew W.Lo(1988)提出,是检验某过程是否满足随机过程的一种方法,在随机游走假设下,方差随时间线性变化。

期、现货价格关系通过向量自回归模型和格兰杰因果检验进行研究分析,相比单变量模型,向量自回归模型描述多个变量系统间相互影响关系。格兰杰因果检验用于衡量变量间的双向因果,更多解释了一种动态预测关系,且仅适用于平稳或具有协整关系的序列。

三、手续费调整对焦炭期货市场价格发现功影响分析

(一)数据选取

期货数据选取大连商品交易所焦炭连续合约收盘价,用F表示;现货数据选取唐山一级冶金焦市场价,用S表示。数据来源于万得数据库,样本区间为2015年5月5日至2017年5月5。样本期内,大商交在2016年4月26日上调交易手续费,从交易额的万分之零点六上调至万分之七点二。将政策提前公示日期2016年4月22日作为交易手续费变动断点,变动前计为时段1,变动后计为时段2。

(二)焦炭期货市场有效性检验

运用方差比检验对焦炭期货市场进行有效性检验,结果如表1所示。

从联合检验结果可以看出,方差比值接近于1,且伴随概率显著不为零,应接受原假设。在样本期内,焦炭期货市场满足弱式有效。当市场满足弱式有效时,交易手续调整政策对市场的影响会随着交易得到反映。在此背景下价格发现功能是否受到手续费变动的影响?下文将接着将进行分析。

(三)价格发现功能检验

首先对期现货价格数据进行平稳性检验,结果如表2、表3所示。

单位根结果显示,F1,F2,S1,S2不通过检验,为非平稳序列。一阶差分后再次单位根检验,结果显示差分后通过单位根检验,调整前后的期现货数据为一阶单整。

对差分后的平稳期现货数据分别建立VAR模型,并进行脉冲响应分析,结果如图1所示。

从脉冲响应来看,手续费上调前,当期、现货市场发生冲击,另一市场在5期后趋于平稳。而在政策后,系统对冲击的调整期更长,且波动幅度也高于手续费上调前。由此可以看出,上调手续费降低了期、现货价格系统的稳定性。

接着进一步对协整数据进行格兰杰因果检验,结果如表4所示。

手续费调整前格兰杰因果检验结果接近于0,拒绝原假设,即互為格兰杰因果关系。手续费调整后,在“F2不是S2的格兰杰原因”假设下,P值为0.5926,无法拒绝原假设,可见手续费调增后期现货相互引导关系下降。

(四)检验结果分析

从上文中可以得出,样本期内焦炭期货市场满足弱式有效,政策调整信息在市场中得到充分反映,2016年手续费调整政策对焦炭期货价格发现功能产生负向影响,可能结果是交易成本提高带来的市场功能抑制。

手续费调整后,按2016年4月22日收盘价1008元/吨计算,每一手焦炭合约的交易需要手续费约72元,焦炭期货每变动一个最小价位带来收益为50元。此时点差变动带来的收益无法覆盖交易成本,通过点差平今仓的投机交易减少,减少了市场流动性,进而对价格发现功能产生了抑制作用。

四、政策建议

目前国内期货市场具有较强投机性,企业参与程度低,仍然有待发展,因此手续费调控手段是必要的。且焦炭这类大宗商品价格易受宏观政策影响而出现较大波动,交易所应发挥好全市场普遍调控作用,利用好相关政策工具,及时对市场进行风险警示。

同时还应做好相关投资者教育工作,鼓励实体企业参与市场,优化市场结构;其次,对标国外成熟市场做好品种上市、退市安排,以及进一步完善我国期货市场相关法律法规的制定。最后,进一步提高我国期货市场的可持续发展和国际化战略定位。把握开放机遇,推动相关品种国际化,提高我国大宗商品国际定价能力,推动金融市场对外开放,助力人民币国际化进程。

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