交易手续费变动对期货价格发现功能的影响研究

王玉刚 石怡

关键词：价格发现 脉冲响应 格兰杰因果检验

一、文献综述与理论分析

（一）期货市场有效性与价格发现

期货市场在稳定和促进经济发展同时，还具有价格发现，风险规避等功能。期货市场中交易大量标准化合约，可以形成具有真实性、预期性和权威性的价格，为现货市场提供参考，起到“发现价格”的功能。且市场有效性程度越高，价格发现机制越成熟。

陈秋雨（2011）对黄金期货市场有效性进行检验，结果不能判定是否达到鞅式弱有效。刘庆富（2006）对我国农产品期货市场价格发现功能进行分析发现：大豆和豆粕的价格发现能力较强，相较于小麦更容易形成合理的期货价格。刘红（2018）对我国焦煤、焦炭期现价格关系进行研究发现，焦煤期货的价格发现功能有待进一步提升，而焦炭期货具有较好的价格发现功能。

（二）交易成本变动对市场的影响分析

在期货市场中，交易所通过向参与者收取管理费用维持自身运作，因此产生交易成本。交易成本变动对市场功能有怎样的影响？现有观点一般分为两种。

一种认为提高交易成本有助于减少市场投机，从而增强价格发现功能。Tobin（1978）认为交易税费好比“齿轮里的沙子”，提高交易成本能挤出一部分噪声交易，从而抑制市场过热。刘用明（2018）研究交易手续费调整对股指期货市场质量的影响，结果显示交易手续费调整抑制噪音交易者对市场波动性的促进作用。另一观点认为，交易成本增加对市场功能产生了抑制。Sehwert（1993）通过证券印花税调整的研究得出，交易的积极外部性（如流动性，低资本成本）受到税收的不利影响。许荣（2019）对限制股指期货交易政策进行研究，结果表明限制政策提高交易成本，因而降低了股指期货市场价格发现功能。

二、研究方法

弱式有效市场中所有历史信息都包含在当期价格里，资产下一时刻价格变化随机。通过方差比检验期货市场弱式有效性，方差比检验由An-drew W.Lo（1988）提出，是检验某过程是否满足随机过程的一种方法，在随机游走假设下，方差随时间线性变化。

期、现货价格关系通过向量自回归模型和格兰杰因果检验进行研究分析，相比单变量模型，向量自回归模型描述多个变量系统间相互影响关系。格兰杰因果检验用于衡量变量间的双向因果，更多解释了一种动态预测关系，且仅适用于平稳或具有协整关系的序列。

三、手续费调整对焦炭期货市场价格发现功影响分析

（一）数据选取

期货数据选取大连商品交易所焦炭连续合约收盘价，用F表示;现货数据选取唐山一级冶金焦市场价，用S表示。数据来源于万得数据库，样本区间为2015年5月5日至2017年5月5。样本期内，大商交在2016年4月26日上调交易手续费，从交易额的万分之零点六上调至万分之七点二。将政策提前公示日期2016年4月22日作为交易手续费变动断点，变动前计为时段1，变动后计为时段2。

（二）焦炭期货市场有效性检验

运用方差比检验对焦炭期货市场进行有效性检验，结果如表1所示。

从联合检验结果可以看出，方差比值接近于1，且伴随概率显著不为零，应接受原假设。在样本期内，焦炭期货市场满足弱式有效。当市场满足弱式有效时，交易手续调整政策对市场的影响会随着交易得到反映。在此背景下价格发现功能是否受到手续费变动的影响？下文将接着将进行分析。

（三）价格发现功能检验

首先对期现货价格数据进行平稳性检验，结果如表2、表3所示。

单位根结果显示，F1，F2，S1，S2不通过检验，为非平稳序列。一阶差分后再次单位根检验，结果显示差分后通过单位根检验，调整前后的期现货数据为一阶单整。

对差分后的平稳期现货数据分别建立VAR模型，并进行脉冲响应分析，结果如图1所示。

从脉冲响应来看，手续费上调前，当期、现货市场发生冲击，另一市场在5期后趋于平稳。而在政策后，系统对冲击的调整期更长，且波动幅度也高于手续费上调前。由此可以看出，上调手续费降低了期、现货价格系统的稳定性。

接着进一步对协整数据进行格兰杰因果检验，结果如表4所示。

手续费调整前格兰杰因果检验结果接近于0，拒绝原假设，即互為格兰杰因果关系。手续费调整后，在“F2不是S2的格兰杰原因”假设下，P值为0.5926，无法拒绝原假设，可见手续费调增后期现货相互引导关系下降。

（四）检验结果分析

从上文中可以得出，样本期内焦炭期货市场满足弱式有效，政策调整信息在市场中得到充分反映，2016年手续费调整政策对焦炭期货价格发现功能产生负向影响，可能结果是交易成本提高带来的市场功能抑制。

手续费调整后，按2016年4月22日收盘价1008元/吨计算，每一手焦炭合约的交易需要手续费约72元，焦炭期货每变动一个最小价位带来收益为50元。此时点差变动带来的收益无法覆盖交易成本，通过点差平今仓的投机交易减少，减少了市场流动性，进而对价格发现功能产生了抑制作用。

四、政策建议

目前国内期货市场具有较强投机性，企业参与程度低，仍然有待发展，因此手续费调控手段是必要的。且焦炭这类大宗商品价格易受宏观政策影响而出现较大波动，交易所应发挥好全市场普遍调控作用，利用好相关政策工具，及时对市场进行风险警示。

同时还应做好相关投资者教育工作，鼓励实体企业参与市场，优化市场结构;其次，对标国外成熟市场做好品种上市、退市安排，以及进一步完善我国期货市场相关法律法规的制定。最后，进一步提高我国期货市场的可持续发展和国际化战略定位。把握开放机遇，推动相关品种国际化，提高我国大宗商品国际定价能力，推动金融市场对外开放，助力人民币国际化进程。