实物期权定价法下华谊兄弟集团价值评估应用分析

邹育霖

摘要：老牌传媒企业华谊兄弟近年发展迅猛，从单纯影视拍摄向旅游界投资扩张，华谊兄弟集团的发展在本土传媒和娱乐业领域尤为亮眼。经济全球化的加快，企业价值评估广泛运用在投资领域上，而实物期权定价法作为较新的企业价值评估方法，针对投资高，利润高，风险高的特色企业。因此本文通过实物期权定价法评估华谊兄弟过去几年的企业价值，从估值模型中涉及的相关参数变量得到更保守的估计，将结论与传统估值方法进行比较，探讨华谊兄弟的隐性价值和投资机会。

关键词：华谊兄弟;实物期权定价法;价值评估

1.案例分析

1.1公司简介

华谊兄弟成立于1994年，是目前国内影视行业唯一一家将影视娱乐、品牌授权及实景娱乐、互联网娱乐三大业务板块实现有效整合的企业。多年来公司影视娱乐板块内部已经形成显著的协同效应，如今华谊兄弟从昔日民营企业日益向拥有专业化、大制作、创新化、高投入、制度化、网络化六大运营特色的行业领先品牌发展。公司牢牢把握国内传媒业运作和国外传媒业的先进管理理念，即“收益评估+预算控制+资金回笼”为主的财务管理模块，灵活的营销管理模块，确保公司整体操作系统的标准高效。

1.2财务分析

1.2.1偿债能力分析

根据公司短期偿债能力的表现，2009年流动与速动比率均处于较高水平，流动与速动比率偏高则意味着资金可能闲置，长期来看会降低资金使用效率。到2010年华谊兄弟两項指标开始出现一定程度下降。2015-2017年的流动比率分别是1.23、1.47和1.71，速动比率分别是1.11、1.35和1.5。

华谊兄弟集团的长期偿债能力表现良好，过去3年资产负债率分别为40.03%、50.38%和47.64%，2009-2011年分别为45.1%、47.8%和47%，同行业数据相比偏低，由此说明企业偿债能力与举债能力较强，内部运营安全稳健，具备较强融资能力。

1.2.2盈利能力分析

公司近几年净利率呈波动态势，2014年净利率到达43.3%后缓慢下降。2015-2017年分别为31.45%、28.37%和25%，行业数据三年来分别为14.4%、16.06%和18.39%，明显领先行业均值。2017年公司各类利润率均呈下降态势，其中成本费用营业利润率、销售利润率、成本费用利润率较2016年下降9.6%、10.7%和13.9%，主要因为电影小年拖累了整体业绩，导致净利下滑。作为国内影视制作老牌企业，2017年营收同比增长12.64%，39.46亿元，归母净利同比增长2.49%。总体而言公司过去三年每股收益一直下降，2016-2018年每股收益分别为0.76，0.28和0.35，反映在普通股持有者身上，获得的报酬下滑，使企业盈利能力同步下降。同时，2016-2018年市盈率分别为20.3、21和8.01，市盈率较之前年度大体呈下降趋势，这些都证明公司盈利能力近三年呈波动态势，净利润率的缓慢下降反映出公司盈利能力还有待增强。

1.2.3现金流量分析

公司2017年的经营性现金流对销售收入比率和经营性现金流量对负债比率较2016年呈现负增长。2016年12.78%、21.67%，2017年为-4.25%、-5.44%。公司指标对比以往同期数据呈现负相关，企业负债无法从经营活动产生的现金流偿还。单单依靠企业自有资金周转将极大增加企业的短期资金风险，不利于企业长期发展。

1.2.4发展趋势分析

企业发展趋势是指企业未来发展能力与发展速度，包括企业规模扩大，利润和所有者权益增加，都反映出企业未来发展前景。

2016年公司净利润现负增长，相比于2015年欣欣向荣的局面，16年总体态势均不如前几年。公司2016年实现净利润8.08亿元，下降17%，主要由于影视娱乐板块和互联网娱乐板块表现欠佳：影视娱乐收入下降9.3%。公司继续拓展海外市场推进与STX公司合作项目、参投韩国SIM和HB公司，在美国成立合资公司等。2018年随着国内电影市场的回暖，公司持续建设生态价值链，稳步实现电视剧几大业务板块融合、积极参与网络大电影综艺投资，使影视娱乐业务呈缓慢回升局势。

2.实物期权定价法下企业价值分析

2.1估值模型

本文采用实物期权定价模型是一种相对较新的企业价值评估方法，融合金融期权思想，专业应对企业实际运作中将面临的管理弹性欠佳或有权益和机会成本不合理等问题。实物期权定价法主要适合非传统经营模式下的三高型企业——高投入、高收益、高风险。该种方法不同于传统现金流折现法，后者面对不确定资本外部环境过分存在幻想，于三高型企业不能很好估计其真实价值，因此实物期权模型在实际评估过程中应用效果理想。

此模型中的变量包括：收入、收入增长率、可变成本、可用现金、递延所得税资产和累积固定资产，后三者属于确定性变量。在收入、可变成本、收入增长率这几个随机变量中，收入容易受市场收益率带动，进入模型时需考虑风险溢出。而可变成本、收入增长率均和市场收益率保持较弱的关联性。具体表现在企业任何周期的阶段价值能通过诸多这些变量带入时间函数来表示，时间函数式为：[S=SR，μ，γ，L，X，P，t]，收入[R]，收入增长率[μ]，[γ]表示可变成本占收入的部分，递延所得税资产[L]，[X]表示企业的可用现金，累积固定资产用[P]表示，[t]是时间变量。通过对华谊兄弟近年经营情况分析不难发现公司存在极高风险性，因此在模型中需要格外留意破产危险性。企业股票价值动态微分方程如下：

[μ（t）]表示企业在[t]时刻实现收入增长，[δ（t）]收入增长率波动。[dz1]用来描述公司收入是否会受诸多不确定因素影响。模型里的取值我们既定逐步达到行业均值，说明公司将从快速发展期向稳定期转变。经过分析，收入风险[λ（t）]是由收入的贝塔值和市场风险溢价两者乘积来决定，两者间关系如下：

公司折旧用[Dep（t）]表示，税率[τC]，考虑到实际业务中当企业递延所得税资产为零、净收益大于零的时候需要缴纳营业税。

假设模型所处市场环境符合风险性要求，集团整体价值[T]=企业期望的贴现价值，可选择M倍税前折旧及摊销前利润进行表示，根据研究显示，M=10较为合适。因此公司价值的核心为：

与此同时，实物期权定价法在实际操作中涉及的相关指数比一般模型数量多。一方面这些指标能通过公司数据简单计算得出，如模型包括的期初波动指数、期初收益率等，但同时部分参数估值对参数估计人员专业和技术性要求较高，所以较难直接获得。

2.2估值过程

2009年开始公司打破常规创新盈利发展模式，考虑传媒业周期性，本文重点选取2011-2013年三年时间为研究时段。估值模型中共包含20多个指标数据，参数的来源主要包括三个方面：1.集团公司官网以及东方财富网上的企业年度报告;2.通过行业标杆对传媒业市场以及行业数据的综合估计;3.根据前几年的统计数据以及行业发展情况的预测结果。

具体估计值统计后包括：1.期初收入[（R0）]2，013，963，791.47元;2.期初现金[（X0）]5，582，418，671.26元;3.期初递延所得税资产[（L0）]34，666，800.44元;4.期初收入增长率[（μ0）]45.72%;5.期初收入波动率[（δ0）]22.03%;6.預期收入增长率标准差[（η）]0.43（数据源自各季收入增长率差额的标准差）;7.长期收入增长平均值[（μ）]21%;8.长期收入波动率[（δ）]0.21;9.无风险利率[（r）]4.05%;10.增长率随机过程中回归平均速度[（κ）]2.79;11.变动成本率[（γ）]0.41（营业成本包括收入回归分析后得出斜率项系数）;12.长期变动成本率[（γ）]0.42;13.固定成本[（F）]50，000，000元;14.变动成本标准差[（φ0）]0.54;15.长期变动成本标准差平均值[（φ）]0.21;16.估计期间[（T）]4年;17.离散时间模型的时间增量[（Δt）]1年;18.公司所得税税率[（τC）]25%;19.收入因素的市场风险贴水[（λ）]0.14（[λ=ρiM?ρM]）;20.期初固定资产[（P）]853，700，000元;21.每年折旧率0.25;22.资本支出率[（Capx）]17.73%。

将估计值离散模型带入excel表中，根据模型公式得到公司第一期营业收入、营业成本、可用现金，通过依次叠加时间[Δt]，得出最后参数，进而带入价值公式求终值。本文数据均采用excel功能处理，通过对假设变量的随机取值，对预测的波动指标进行达10000次模拟，最终得出集团公司4年后公司营业收入[R（t）]6，981.47百万元，4年后可用现金[X（T）]均值12，166.18百万元，公司价值现值[V（0）]均值45，517.77百万元。

将模型估值结果与市场交易价格进行对比，发现实物期权定价模型对集团的股价估计高于股票市场，交易值多出27.5%。受该模型设定较保守的影响，基本排除股价虚高，此外模型估值与实际值的差异更多体现出集团企业确实存在实物期权价值并未达到在股票交易市场的完全复现，即价值未得到完全的实现。通过将传统估值方法对模型运行的估值结果进行检验，能预测公司未来的盈利能力。数据分析得出结论与传统方法的差异实际受华谊兄弟集团经营模式的柔性差异影响。诸如华谊兄弟此类“三高”企业有别于传统行业，管理层面对风险应对更为灵活，资不抵债时破产退出选择权。

综上实物期权定价模型否定了以上不准确的假设，通过对离散模型关键指标的大量模拟，能较好估计“三高”企业整体价值，即20，895.69百万元代表了公司隐性价值。

2.3敏感性分析

收入增长率是影响公司整体价值关键，因为长期收入增长率是对公司收入增长情况一段时间内的度量，通过价值敏感性分析我们不难发现收入增长率包括期初与期末增长，往往随集团公司总价值增长而增长，因此该指标对模型结果的影响更大。数据显示公司现值（百万元）由52，801.91向39，686.03递减，长期收入增长率也由30%变为-30%。

通过数值对比发现，长期可变成本率与目标公司整体价值显著负相关，随着公司价值现值变动率正向提升，长期可变成本率由30%逐步递减至-30%。公司的可变成本与固定成本不同，一般情况随同集团按年扩展的营业总收入变化而变化，经由企业税后净利润来影响企业价值，因此变动成本率才是影响整体价值的决定性指标。

3.结论

与美国大量电影衍生品相比，中国仍缺乏类似规模巨大的经济产业链，在此领域还处于较为空缺的状态。因此我国电影产业可借鉴欧美电影产业发展模式，实现电影产业盈利模式改造的新路径。本文应用实物期权定价法评估华谊兄弟企业价值，证明了实物期权定价模型的准确性与实用性，探索了传媒行业在目前的商业模式下具备何种不明显价值。综合上述对企业指标数据敏感性分析，我们找到了造成华谊兄弟集团企业价值波动的决定性因素，通过扩大整个行业链条，寻求协同效应以降低成本，能实现收益大幅增长。

参考文献：

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