浅析信用违约互换风险传导

郭玮琪

摘 要：本文在信用违约互换（CDS）2016年于我国获批的背景下，介绍了信用违约互换的国内外发展历程，分析了国内四种信用风险缓释工具的不同；然后分析了CDS的作用机理以及它的风险扩散传染途径；最后提出合理性意见与建议，为相关部门监管提供参考依据。

关键词：信用风险；CDS；传导风险

一、引言

近十年經济高速发展期间，我国的企业以及居民的杠杆率也在极速攀升，2006年以来我国非金融企业杠杆率从96%飙升至2016年的144%，居民杠杆率从2015年的16.86%上升至2016年的44.85%。而上述的企业以及居民杠杆中有90%以上均来自于银行的长期、短期贷款，高杠杆带来的违约隐患迫使各大银行提高自身的风险控制能力，以及风险转移能力。在此背景下2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会对已有的信用衍生产品（CRM）的框架细则进行梳理，推出了新一版信用衍生品——信用违约互换（CDS）。

CDS是国内外债券违约的主要衍生品对冲工具，九十年代时得到了大规模的运用发展。但在2002至2007年金融危机前后期间，CDS被许多机构改造设计，与资产证券化产品相结合，增加了的其本身的复杂程度，加之CDS这种信用衍生品工具本身就会加强机构与机构间的风险联系，因此孕育了大量不可控的传染性风险。CDS既可以缓释银行近年来累积的风险，也会将风险扩散传导至更多的机构。

二、信用违约互换国内外发展史

1.国外发展史

1989年，美孚公司的邮轮Valdez号发生了严重的触礁事件，造成了严重的社会影响。法院判美孚公司罚金共52.87亿美元，美孚公司由此希望从摩根大通获得48亿美金的授信。摩根大通一方面想做成这笔交易维护他们和美孚长期以来建立的客户关系，另一方面苦于巴塞尔协议中规定的8%的授信金额的风险准备金率。1994年底的时候，摩根大通终于出了一个解决方案：与欧洲复兴开发银行签订了一个协议，摩根大通将付给欧洲复兴开发银行保费，而当美孚违约时欧洲复兴开发也将对摩根大通进行赔付。这个方案成功将美孚公司违约的风险转移到欧洲复兴开发银行身上，这就是现在人们口中的CDS。然而CDS大规模发展实在安然事件之后，安然宣布破产后，运用了CDS进行风险转移的银行都避免了大额损失，在那之后越来越多的金融机构投入到这个市场中来，CDS稳定而有序的发展。

2005年金融危机爆发前夕，CDS市场飞速增长，2005至2008年期间市场增长近4倍，在此期间CDS被多次改造创新，与资产证券化ABS产品相结合打包成CDO出售。除了有既定标的的简单CDS产品，市场上复杂标的的CDS产品份额也占了半壁江山。过度的投机行为造成了CDS市场迅速扩大的不健康增长态势，也将许多参与的机构联系在了一起，使得风险传导更具可能性。

2.国内发展史

我国的信用违约互换衍生品发展史可总结为两个阶段：第一阶段，2010年银行间市场交易商协会创设的信用风险缓释工具（CRM），包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）；第二阶段，2016年推出新一版信用衍生品工具包括信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）。这四类信用衍生品工具在交易结构以及形式上没有太大区别，主要的不同体现在标的以及可否流通这两个问题上。CRMA和CDS都是合约类信用风险缓释工具，因此这两种衍生品工具是仅作为合约使用，不可以在市场上流通；CRMW和CLN是票据凭证类信用风险缓释工具，可在是市场上流通。而第一阶段推出CRMA和CRMW这两种工具的标的必须是单一的（单笔贷款或债务），第二阶段推出的CDS和CLN标的则是针对主体，标的可以是一组债务（同一发债主体或同一类债务）。随着金融机构对信用风险的把控意识越来越强，未来信用风险缓释工具发展还具有很大空间，当下只是个新的开始。

三、信用违约互换作用机理及风险传导途径

1.CDS作用机理

CDS是一种基于双边的金融合约，按约定CDS买方在一定时期内会定期给CDS卖方支付固定费用（类似于保费）。如果在这段时间内他们的参考标的（通常是一组债券、信贷资产等）没有发生违约行为，那么这段时期内就不会再有现金流发生；如果在这段时间内他们约定的参考标的发生了信用违约行为，那么CDS卖方就得支付违约损失给CDS买方，结束这个合约。通常来说CDS买方类似于买了一个信用保险，若买方的客户没有违约，就相当于多了笔保费支出；若买方客户违约，卖方赔偿损失给CDS买方时，买方可成功将信用风险转移。下图是CDS作用示意图：

2.风险传导途径

CDS虽然给CDS买方提供了一种风险转移的方式，但其实它并没有把信用风险完完全全消灭掉，而是将它转移到了别处。本文将CDS的风险总结为两类，第一类为无方向性的扩散风险，第二类为交易网络中的传染性风险。

CDS的扩散风险主要源于交易信息的不对称性。CDS买方需求较大的大多是银行，引言中也提到，银行手中有大量或优质或劣质的贷款，在贷出大笔资金前银行都有详尽的征信报告和尽职调查，所以银行对于贷款本身的优劣是十分了解的。在CDS获批背景下，银行大有可能将劣质贷款作为参考标的寻找各种CDS卖方接手信用违约的损失，如此以来在CDS交易对手中会存在严重的逆向选择问题，从而导致信用风险的不断扩散。

CDS的传染网络风险主要源于其与各种金融产品结合的创新性。国外成熟的市场中，CDS通常不是单独出现的，卖方通常还会将CDS与多种产品打包证券化再卖给不同的投资人。如此以来这个交易的参与者其实不仅仅是交易对手两方，实际上是形成了一个交易网络，一环扣一环，类似于一个多米诺骨牌，一旦其中有一方发生违约，所有牌都会应声倒下。如此以来才真正加剧了信用风险的衡量难度。

四、结语

本文在2016年CDS获批的背景下，讲了信用缓释工具在国内外的前世今生，分析了国内现有四种信用缓释工具的区别，结合CDS的作用机理总结了它主要的两大风险，一是源于交易信息不对称性的扩散风险，二是源于金融产品创新复杂性的传染网络风险。充分了解这两种风险后可在监管层面严控CDS交易的过程，比如在银行寻求CDS卖方时需提供更加祥明的关于标的的资料，金融产品创新时需对产品有明确说明等。信用风险缓释工具是伟大的金融创新，但风险仍需把控，监管仍需加强。

参考文献：

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[3]陈霆强， 何建敏. 基于复杂网络的信用风险传染模型研究[J].中国管理科学. 2014. （11）