戒急用忍

王胜

近期是经济数据和改革预期的双重验证期，而经济数据总体继续回落并没有预期差，改革预期的验证才是主要矛盾。结合中央政治局会议通告稿和中国人民银行行长易纲演讲稿的内容，我们认为，从预期验证的角度，稳增长的方向已基本确认，但转型发展的具体措施仍尚待明确。

政治局会议重提“合理区间”;“六稳”依旧，“稳就业”居首;强调“忧患意识”。而易纲行长提出民企融资“三支箭”（民营企业信贷、民营企业债券融资支持工具、民营企业股权融资支持工具）和“几家抬”是针对货币政策传导对症下药，可能成为未来窗口指导金融机构的着力点。综合来看，继续加码“稳增长”的政策导向已经确认，这与近期市场预期演绎的方向基本一致。“政策底”的内涵主要有两个方面：一方面就是“稳增长”;另一方面则是“尊重市场，呵护市场，重视市场”的政策导向，类似“发挥资本市场的枢纽作用”的表述实际上是乐观预期的基础。新经济的具体刺激政策对于产业至关重要，但對于市场总体预期的影响却比不上机制设计，因为A股投资者普遍认可的是中国经济微观上的动力和纠错机制。政治局会议对转型发展亦有布局，但由于在机制设计和具体措施上尚无明确信息，市场难以形成有效的乐观预期，尚无法构成“政策底”预期的夯实。12月20日召开的中央经济工作会议成为年内“政策底”预期夯实的少数几个窗口之一。

在11月底中美G20谈判达成90天缓和期之后，市场主要矛盾从中美摩擦验证平顺过渡到国内“政策底”夯实，“春季行情”提前启动。但短期市场遇到了两个方面的问题：一是风险偏好的扰动因素出现，游资从严监管和中美摩擦反复出现的时间早于市场预期，医药“行业政策底”被击穿。二是“政策底”预期夯实进度放缓，政治局会议稳增长方向确认，但并未超预期;而转型发展预期尚待明确，中国经济长期展望的改善仍需耐心等待。虽然对2019年一季度的市场展望依然乐观，看好春季行情，但12月仍是春季行情“准备期”，以震荡为主。市场赚钱效应有所收缩，短期性价比并不舒适。建议戒急用忍，等待性价比更高的位置布局。

再看全球资产的抽象关联：美股波动加剧，A股和美股的相关性提升。这种现象的一个解释是，美国经济增长预期回落，货币政策紧缩预期缓和，中美周期定位的差距收窄，风险资产的相关性提升。

基于这样的认识，简单地将美股回落当成海外约束减弱，利好中国货币政策宽松，进而利好A股可能并不合适，仍有必要对美股的扰动因素予以足够的重视。分别从长期和中短期视角提示一个美股的风险：长期，提示关注微观结构对美股的反身性影响。2008年金融危机后，随着利率中枢的不断下降，大量资金通过养老金和被动投资以及各类量化基金的形式流入美股市场，而这些资金的不断流入实际上是基于低利率与低波动的市场环境，是直接或者间接做空波动率的资金，并在这个过程中不断熨平市场波动并自我加强。但随着2017年下半年以来美债长端利率开始加速上行，市场波动性开始增加，即便美股主要指数仍创出历史新高，但部分基于低利率低波动的配置型资金开始流出，加大了市场波动。中短期，提示美联储加息放缓预期已在资产价格中充分反映。

具体来看，结构推荐不变，兼具“政策底和业绩底”的行业中期仍是强势资产。继续沿着财政“补短板”逻辑推荐建筑装饰、5G、新能源汽车和光伏风电;沿着市场化红利释放逻辑推荐房地产、券商、游戏影视和教育。短期，基建和房地产受益于“稳增长”方向确定，相对收益仍将持续一段时间，新经济高景气长期展望占优，短期需耐心等待“政策底”预期进一步夯实。春季行情“准备期”，强势资产也会有反复，建议逢低布局。

作者为申万宏源