私有化套利，捡快钱也须防风险

谢粼 刘婷文

套利可以分为事件型套利和工具型套利。

工具型套利是指利用各种金融工具的错误定价进行套利，例如，封闭式基金和可转债等等。但是，随着资本市场的进一步发展，工具型套利有可能面临无“工具”可用的情况。

根据成熟资本市场的经验，更多的套利机会来自于事件型套利。

私有化是事件型套利的典型。

新城发展控股私有化套利丰厚

新城发展控股（01030.HK）的私有化是一个不常见的例子。它的妙处在于，普通的私有化，套利者都是希望私有化成功的，但是本案例却恰恰相反，套利者都是希望私有化失败！

2012年赴港上市的新城发展控股的实控人是王振华，他通过富域发展投资持有新城发展控股72.56%的股权。新城控股发展又通过富域发展和常州德润共持有上交所上市的新城控股（601155.SH）67.1%的股份。

2017年7月，新城发展控股提出私有化申请，私有化价格为3.3港元，较王振华提出私有化要约的前一交易日的收盘价2.81港元高出17.44%。如果投资者前期没有持有新城发展控股，那么，此时，套利者的盈利点是私有化价格和交易价格间微小的利差，同时，还要承担私有化失败股价跌回2.81港元的风险。

市场的反馈是，7月19日新城发展控股复牌，在随后的一个多月的时间内，其股价一直在3.30港元收购价以下波动。

但是，真正的好戏才刚刚拉开序幕。就在这一个多月的时间内，香港的房地产板块集体暴涨：融创中国（01918.HK）、中国恒大（03333.HK ）股价大约翻了1倍，其他中型房地产商也开始纷纷大涨。

因此，新城发展控股也持续走高，在9月21日，盘中更是一度飙升至每股4.58港元。

而9月22至23日，八城先后出台了楼市新政，限制二手房出售，内房股上涨的势头戛然而止。9月25日，新城发展单日跌幅达18.24%。甚至偶尔还跌破至3.3港元的私有化价格。9月26日，新城发展依然盘整，在3.3-3.4港元波动。

虽然房地产板块被政府泼了一盆冷水，但是市场经过短暂的调整，就迅速重拾升势，且热点从一线的龙头板块转向二线的中型房地产板块。市场的狂热和新城发展控股低廉的私有化价格形成了鲜明反差。

当时，可能会出现三种情况：一种情况是，股价徘徊在3.3-3.4港元左右，若买入且私有化成功，参与套利的投资者大约会亏损0-3%;第二种情况是，如果私有化失败，股价将会向整个板块的估值中枢靠拢，盈利约20%;第三种情况则是，如果股价下跌，跌破私有化价格，可以选择将股票按3.3港元的价格卖给大股东，这相当于大股东兜了底。而根据当时的房地产市场情况——住房价格大涨，以至于政府不得不采取限售限购的措施来平抑房价，以及公司的资产负债及销售情况，其在3个月内破产的概率很小，因此，3.3港元的底可以说是铁底。

最终，市场按照最乐观的预计发展：10月17日晚间，新城发展控股发布公告称，由于未获得法院会议的通过，私有化方案失败，新城发展控股仍然保持上市地位。10月18日，新城控股以3.85港元跳空高開，短暂冲击4港元后套利盘涌出，投资者3.8-3.9港元左右获利了结，不到一个月盈利约15%。当然，后来股价一度上涨到6港元以上，不过这一切跟套利无关了。

春泉产业信托私有化套利无奈折戟

春泉产业信托（01426.HK）是一家从事房地产投资信托基金的公司，2013年底在港股上市。

作为房地产信托基金，春泉的核心资产是位于北京CBD的两座超甲级写字楼，以及两幢办公大楼地下楼层合共约600个停车位，两座写字楼的总建筑楼面面积为120，245平方米，包括停车位25，127平方米。此外，它还有收购的英国物业及一些零星资产。

和普通股票基金不同的是，REITs有个特殊规定，就是每年盈利至少90%，都必须拿来分红。所以，REITs的投资者，除了能在“股价”上获利外，还能获得“股息”收入。春泉的分红派息率大约在7%左右。

这个回报其实尚可，但是，高的股息率意味着春泉的交易价格很低，这与2017年以后大幅上涨的北京房价形成了鲜明的对比。根据春泉2018年中期报告显示：华贸物业租金收入同比增长5.3%至2.5亿元，平均租用率为96.1%。期内出租总面积为15，352平方米（占可出租办公面积的12.8%），其中40.2%为新租约。平均存量月租（扣除增值税）为每平方米362元，同比增长2.3%，同时2018年中报还披露，春泉产业信托单位持有人应占资产净值为9.75亿美元，约合67.66亿元人民币。

而春泉在市场上的交易价格长期在3.33港元，按照12.69亿的总股本计算，其港股总市值约为42.26亿港元。而北京华贸的估值在2017年就已达到人民币90.3亿元。这种低估显然引起了不希望只靠“股息”获益的投资者的不满，这其中就包括了PAG太盟集团。

PAG并不是春泉的原始股东。自2016年下半年起，PAG多次增持，并最终从二级市场上收集了14.8%的份额而成为了春泉的第二大持有人。

作为春泉的发起人和原始股东的RCA Fund，持有比例为27.28%，其有限合伙人包括日资银行、日资企业等。而春泉资管作为管理方，其控股股东为Mercuria Investment Co.Limited，而Mercuria股东包括日本政策投资银行、伊藤忠商事株式会社及三井住友信托银行株式会社等。显而易见，春泉的大股东和管理方都是日资，对于他们来说，PAG无疑是个外来户——和当年的宝能类似，PAG是外来的“野蛮人”。

PAG自入股后，就开始频频发难。

2017年8月，针对2017年3月春泉以7350万英镑收购英国84项商业物业的计划，PAG提出了质疑，认为该资产远处英国，且与伊藤忠商社的长租合同属于关联交易。另外，春泉此次收购为负债收购，不但公司要借款而且要增发新股，这会恶化财务状况以及稀释PAG的股份。因此，PAG要求召开特别股东大会。

2017年11月，股东大会召开，PAG要求罢免管理人春泉资管，并谋求董事席位，但最终以失败而告终。

不过，PAG并未就此放弃，旋即又于2018年提出私有化要约，要约成功的条件是，有超过50%的份额赞成。春泉信托总份额为12.69亿份，则50%为6.35亿份。

2018年9月25日，PAG宣布，向春泉产业信托基金以每个基金单位4.85港元的高价（9月24日春泉产托收盘价为3港元）提出现金要约，并计划在要约成功之后考虑更换现任基金管理人。之后，春泉的股价开始应声上涨，一度冲到接近4.85港元附近。

10月15日，春泉的董事会及独立董事以PAG低估春泉的资产价值及未来前景等为由建议股东拒绝要约。

10月30日，PAG宣布将现金要约价格提高至5.3港元，并强调要约价将不会进一步提高，同时把要约期延长至11月14日。此时，PAG已经收集到了约4.91亿个基金单位赞成私有化，约占总份额的38.70%。

11月8日，春泉再次建议独立单位持有人拒绝要约。此时，可能要约失败的风声开始走漏，春泉的股价回落，最低跌至3.4-3.6港元。

11月14日，PAG宣布获得了约5.08亿个基金单位赞成，约占总份额的40.04%。尽管PAG已经把要约价从4.85港元提高到了5.3港元，但是赞成的基金单位也只增加了1.343%。PAG进一步宣布把要约期延长至11月28日，且要約价格不变。但此时，市场已经预估春泉的私有化将会失败。

11月28日，PAG宣布要约失败，股价开始大幅回落。

以上就是整个春泉私有化的全过程。从商业逻辑来看，这是一个极好的套利机会：

首先，PAG最终出价5.3港元，比初始的交易价格3.3港元，溢价了60.6%，这个溢价不算低。

其次，适逢熊市，大部分股票跌幅惊人，恰逢有个买家愿意高价买走投资者手上的筹码，这得谢天谢地谢人，正常人没有理由不答应。

再者，要约成行的概率看起来不小，PAG本身持有14.8%，第一次出价已经收集到39%，第二次提价只要再有11%就可以成行，而实控方及一致行动人，持股只有40%左右。

但是，这么好的一个机会，最后居然失败了。出现这种反常的现象，春泉内部发生了什么，外部股东不得而知。但是，二次提价后买入套利的股东，会受到不小的损失。

可以看出，通过私有化套利，并不是每次都能成功，据不完全统计，2010年至2018年港股总计有约50家公司私有化，其中有8家私有化失败，尤其是最近两年，私有化套利的“黑天鹅”比例在增加，私有化套利是一种利润与风险并存的交易性机会。

作者刘婷文任职于中国政法大学商学院，公众号ID：韭菜投资圈