“水牛”行情难待

魏枫凌

中共中央政治局12月13日召开会议，分析研究2019年经济工作。会议对2019年的工作重申要“进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心”。

作为历来政府经济工作的重中之重和公众再熟悉不过的提法，“稳增长”依然没有出现在这次的政策目标当中，其他五项稳定目标也并非大干快上;与此同时，“坚持推进高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线”将是2019年经济工作的主线。

随着利空经济数据频频传来，国际政治与经济形势阴云密布，金融市场现在的主流预期是，既要满足决策层合意的“高质量发展”，又要满足防控金融风险和治理环境污染的要求，已经捆绑住了以往逆周期政策的手脚，中国经济可能会先下行，随后在稳增长压力下被迫重回刺激老路。进一步看，如果经济下行继续被印证，并且货币政策的宽松效应继续外溢，那么利率市场面临的大概率就是继续做多的机会。

股票市场或许会受益于逆周期政策带来的结构性盈利改善，但是受益于无风险利率大幅度降低的估值提升空间能有多大，也就所谓的“水牛”，则要做更保守的估计。

从目前市场预期来看，债券市场投资者普遍乐观，股票投资者则相对谨慎，对未来几个季度的盈利下行也有一定的准备。但与此同时，股票投资者们也在期待如2014年和2016年那样，经济下行压力积累到一定程度后，货币政策被动放松导致流动性从货币和债券市场外溢至股票市场。

然而，需要注意的不确定性在于，随着经济下行和失业率上升的风险增加，宏观政策的前瞻性和灵活性是否被市场低估了？政治局会议提到的“最优政策组合”，如果套用经济学的概念，可以用内部和外部均衡的逻辑来理解，而放任经济增长和实际利率下滑、抑或是放任货币大幅贬值，显然是不满足双重均衡标准的。中国人民银行行长易纲也在近期的一次公开演讲中提到追求双重均衡、但内部均衡优先于外部均衡的政策思路。

从具体应对措施来看，依靠结构性政策和高质量发展托底就业是理想情景，但产业升级是慢功夫，要对冲全球经济下行的外部环境风险，那么在扩张银行信贷、拉动投资与消费需求方面，还有比基础设施建设和房地产更有力的政策工具吗？从政策声明来看，房地产调控没有出现在本次政治局会议通稿当中，反而基础设施补短板在2018年下半年成为了政策高频用语。

如果决策层下定决心要填补“流动性陷阱”，加快信用扩张，“影子银行”体系在以合规的方式向实体经济输血的前提下也有可能获得一定的放松，那么货币持续宽松外溢至债券市场、大幅压低无风险利率的第一步假设也就值得推敲。更进一步看，股票市场或许会受益于逆周期政策带来的结构性盈利改善，但是受益于无风险利率大幅度降低的估值提升空间能有多大，也就所谓的“水牛”，则要做更保守的估计。实际上，尽管目前A股有从历史极低估值正向回归的空间，但是压低市场估值的投资者结构变化、短期资金去杠杆、打击操纵股价等主要因素，始终是在缓慢但毫不动摇地强化的。

信用紧缩仍在肆虐

从短期的经济数据来看，中国经济仍在经历痛苦的信用紧缩。投融资数据整体低迷，货币政策通过金融机构传导还没有达到理想的程度。

人民银行公布的11月社会融资规模1.52万亿元，由于2017年同期正值资管新规发布前夕，表外融资尚未受到监管，甚至存在金融机构做最后冲刺的可能性，造成2017年同期基数偏高，因此，11月广义社会融资的存量增速由10.6%加速下行至10%。M1和M2增速仍然低迷，其中11月M2增速稳定在8.0%的低位，M1增速进一步回落至1.5%。

重阳投资指出，構成M1的最主要成分——非金融企业活期存款的增速在10月已经转为负增长，11月同比降幅大概率进一步扩大，随着房地产销售增速的进一步下滑，M1增速在未来3-4个月存在历史上首次转负的风险。但在中央一系列政策的推动下，信用条件已经出现改善的迹象，随着货币政策传导机制的疏通和基数效应的回落，社会融资及M1增速有望逐步企稳回升。

招商银行金融市场部高级分析师万钊指出，A股上市公司现金流自2016年开始恶化，2018年全年的预测值已经为负，显示2018年的企业现金流呈现大额净流出状态，这是1998年，来的首次。分科目来看，2018年，经营活动现金流入显著下行，同比减少28.6%;筹资活动现金流入显著下行，同比减少44.3%;投资活动现金流出小幅回落，同比减少7.2%。

“总的来说，企业对外投资花的钱少了，但是企业经营赚的钱，和融资借的钱，都大幅减少，所以企业手上的钱更少了。”万钊指出，这个趋势自2016年开始的，所以过去两年多时间里M1的增速始终处于下降通道。

根据万钊的估算，在2018年，汽车行业的经营活动现金流下滑最为明显，房地产和公用事业的经营活动现金流也有所下滑，筹资活动现金流减少的主要行业是采掘。

“现在也是信用条件改善的最初阶段，其特征是宏观政策已经开始从紧信用转向宽信用，但金融机构的风险偏好较低，有效的信贷需求也相对不足，票据冲量现象明显。”重阳投资分析师表示。

从11月社会融资数据来看，资管新规下表外信用投放继续萎缩，信托贷款和委托贷款同比合计多减近3500亿元。11月表内信贷好于预期，尽管票据贴现仍高达2341亿元，但中长期贷款占全部非金融企业贷款的比例已经回升至60%;信用债融资大幅回升，目前仍是以高等级信用债融资为主，但在信用风险缓释工具的配合下中低等级民企债券发行也有所恢复。这些都是信用条件逐渐复苏的迹象。

“前瞻地看，未来三个月左右的时间内，社会融资可能继续呈现出总量和结构缓慢改善、但增速继续回落的状态。若将全国财政收入、100城市土地出让金和M1作为表征政府和企业财务状况的代表性指标，目前前两个指标已经出现负增长，M1增速大概率也将在未来3-4个月转负，预计这将促使财政政策和信贷政策更加积极，使宽货币更好地向宽信用转化。”重阳投资表示。同时，2019年3月，起社会融资的基数也将出现回落。在政策和基数效应的共同推动下，2019年二季度社会融资增速有望企稳回升。

工业通缩风险重现

在2018年二季度以来，中国经济进入下行周期的现象越来越明显，如果政策的手脚都被束缚住，那么悲观地看，即便是2019年也未必就能见到底部，甚至到2020年GDP增速也可能进一步下行。

通胀变化略滞后于产出周期，大宗商品对经济周期更敏感，PPI在2019-2020年将延续下行，CPI更滞后一些，短期仍有2017年经济回升周期的滞后效应，可能在2019年二季度见到拐点之后逐步下行，届时市场对通缩和降息的预期将上升。

工业通缩风险的影响首先体现在工业企业利润增速上。根据国家统计局11月27日发布的工业企业财务数据显示，2018年1-10月份，全国规模以上工业企业利润总额增长13.6%，增速比1-9月份减缓1.1个百分点。虽然工业企业利润总体保持较快增长，但主要是得益于上半年的基础，单看10月份利润增速只有3.6%，比9月份减缓0.5个百分点。而且，从行业分布来看，新增利润主要来源于钢铁、石油、建材、化工等受益于供给侧改革的上游行业。

值得投资者警惕的是，汽车作为仅次于房地产的另一大市场化行业目前也处在动力熄火的边缘。

11月宏观经济数据显示，汽车制造业的生产和零售均陷入负增长状态。其中，汽车制造业工业增加值同比下降3.2%，降幅比10月扩大2.5个百分点，汽车零售额同比下降10%，降幅比10月扩大3.6个百分点。

现阶段，汽车消费的萎缩已经造成汽车生产连续两个月的负增长，三季度汽车制造业产能利用率2016年以来首次跌破80%，降至79.6%，但与其他行业对比，仍处于较高水平。谢亚轩认为，考虑到汽车制造业已经连续3个月利润负增长，下一步汽车制造业唯一的正增长指标——投资难免也会受到较大冲击。

中泰证券首席经济学家李迅雷援引历史数据认为，A股信用收缩阶段无牛市。“2019年可能会面临工业通缩的压力，因为PPI已经持续下行，或可能负增长。同时，随着外需下降、投资不振和消费疲弱，上市公司的盈利增速估计也会回落，因此，2019年出现牛市的概率较低。”

基建和地产能否雄起

12月12日，这个紧随中国“双11”和海外电商“黑色星期五”的又一个零售商促销日显得格外冷清，舆论中几乎没有声音在谈论抢购，或者是消费者已经对这类集中促销感到麻木，或者是口袋已经被掏空了。

在这一天，金融市场上引发亢奋情绪的事情却是一起乌龙事件。国家发改委当晚发布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》 （发改财金〔2018〕1806号），其中虽然列出了发债需遵守正面和负面产业政策清单，对房地产差异化调控的政策与此前并无二致，但却被不少并未阅读通知正文内容的市场人士拿来宣称房地产企业发债限制放松。这或许也显示出，目前的严峻时刻，太多的注意力都集中在房地产放松的预期上了。

中金公司固定收益部总经理陈健恒认为，2019年减税、工业品价格下滑导致表内财政收入掣肘基建，而政府性基金收入方面拿地收入放缓，只有通过专项地方债发力，但是规模不会很大，所以基建托底的力量有限。

11月，商品房销售面积持续9月以来的负增长态势，同比增速再创新低至-5.1%，前值为-3.1%，待售面积增速体现库存被动回升、库存去化放缓。从结构看，一二线住宅销售反弹，但三四线跌幅扩大，全国住宅销量负增长趋势难挡。

陈健恒认为，这次地产销售下行周期在“因城施策”下拉长拉平，所以下行周期的幅度深度难以预测。房地产销售走弱的趋势进一步明确，依赖销售回款的模式不可持续，如果房企融资端不打开，未来或将制约投资增速，土地购置下滑对地产投资的滞后影响也将逐渐开始显现。

地产作为信用派生的重要渠道，实则是牵一发而动全身。所以2018年全社会融资的放缓，其实与地产调控的逐步趋严，尤其是地产非标通道堵塞密不可分。信托业数据也显示，2018年三季度，信托余额增速转负，地产信托的融资额继续下滑。从逻辑上看，由于开发商融资在地产周期调控中处于主导地位，而居民处于被动地位。拿地端的融资对于房企是整个信用传导链条启动的关键，如果融资端放开，地产周期才能真正启动。但是，从12月12日的发改委文件看，基调确实仍未放松。

“发改委放松部分优质企业债的发行条件，正是宽信用政策发力的体现，但是宽信用不等于强刺激，其实符合条件的地产企业不到10家，而且商业房地产项目并未明确放松，因此，不用担心重走刺激地产的老路。”海通证券首席经济学家姜超称。

李迅雷认为，三四五线城市去库存表面上看起来非常成功，毕竟过去两年多时间小城市销售出去的商品住宅和剩余库存的总和，是2015年，底商品房库存面积的6倍还多——也就是说，小城市房地产销售变好后，不仅把原来的高库存消化了，还新建了很多房子也卖出去了——但是卖出去的房子并没有凭空消失，它们仍将成为房地产市场的潜在供给。

“因此，对于一个在2014年就供给过剩的房地产市场而言，当前的过剩状况应该更严重的。”李迅雷进一步预测认为，2019年，商品房销售面积有可能会出现负增长，与此同时，二手房交易也会日渐减少，投资者去库存也会面临流动性不足的压力，从而可能导致房价下跌。

抗击信用紧缩组合拳

要扭转信用紧缩困境，显然不能只靠货币政策。10月以来，党中央国务院直至各大财政金融部委联合打出组合拳，开始填补“流动性陷阱”。

10月19日，金稳委主任刘鹤，副主任兼办公室主任易纲，成员郭树清、刘士余等联合发声，核心主题有两项，一是化解股市风险尤其是股权质押风险，推进资本市场改革;二是支持民营企业发展，特别是解决融资难、融资贵问题。

10月22日，民营企业债券融资支持工具设立，证券业支持民营企业发展集合资管计划成型。

10月30日，證监会盘中出台三条申明以回应市场关切，一是提升上市公司质量，鼓励回购和并购重组;二是减少交易阻力，增强市场流动性，三是鼓励机构投资者，引导更多增量中长期资金。

11月1日，习近平总书记在“民营企业座谈会”上充分肯定了民营经济的地位和作用;反思了国际环境变化、国内经济模式转型、政策制定和落实不到位、民营企业粗放发展等导致当前民营经济发展困难的原因;提出了减轻税费负担、解决融资难、融资贵、营造公平竞争环境、完善政策执行方式、重构政商关系、保护企业家人身和财产安全六项支持措施。

11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划。

12月5日，国务院发布了《关于做好当前和今后一个时期促进就业工作的若干意见》，提出四个方面的稳就业措施;12月5日、12月12日两次国务院常务会议，以及12月6日国家科技领导小组第一次会议的主题是创新，主要措施包括推广科技成果转化激励、科技金融服务等促进创新的经验;借鉴国际经验修订《专利法》，增加侵权成本;对创投企业个人合伙人的个人所得税进行减负。

结果将会如何？具体还要落实到信用派生的中介机构，主要是商业银行。现阶段信用债市场的情况体现出了整个金融体系信用紧缩的样本。

天风证券首席固定收益分析师孙彬彬认为，从商业银行负债端来看，受监管要求，理财产品规模扩张明显放缓，同时由于实行净值化管理，无法再通过资金池、期限错配等操作方式规避风险，理财资金的风险偏好也显著下降;从商业银行资产端来看，2019年整体偿债压力较大，主要集中在城投和地产行业，考虑到地方政府隐性债务从严监管以及房地产销售的持续走弱带来投资意愿的下滑，风险可控的优质资产较少;从风险偏好看，当前AA-评级存量产业债主要集中分布在商业贸易、综合、建筑装饰等行业，料难再出现类似产能过剩行业盈利大幅改善的情形，机构的风险偏好短期内难以大幅提升。

因此，当前债券市场收益率的下行主要体现为高评级结构性的“资产荒”，而非2016年全面“资产荒”。换言之，像2016年各评级债券收益率“泥沙俱下，扫平一切价值洼地”的情形恐难再现，信用债市场在没有更大基本面利好政策出现的情况下难以通过金融机构自行实现信用扩张。

在前述诸多利好政策的催化下，信用扩张的最后一公里由谁来打通？商业银行的资本约束显然在短期无解，那么有可能的一个短期选项是放松“影子银行”监管。然而，这正是2017年至今金融监管最主要的打击对象。

值得注意的是，易纲12月13日讲话称，“影子银行”实际上是金融市场的必要补充，“影子银行”不是完全负面的词，只要依法合规经营，便能成为金融市场的有效部分。”如此为“影子银行”正名，会得到更高层的回应与协调吗？

长期利率何处是底

“2019年大概率是这样的一个状态：随着内外环境的压力不断呈现、政策的定力不断突破、政策的效果依然无法得到充分体现。”孙彬彬预计称。

他指出，决策层对2019年的严峻形势有着明确而清晰的认识，解决问题的思路也十分明确，尽力扶持新动能，虽说不会简单走老路，但现实的严峻可能会倒逼政策进一步向走老路回归。“在政策的多重约束下，稳货币是前提，同时宽信用难以很快出现，在既要又要的政策诉求下，可以继续看多利率。”

陈健恒认为，2019年非标继续收缩，而银行受制于核心一级资本补充的压力放贷空间有限。因此，2019年的经济蛋糕依然是压缩的，若要提振仍需等待财政明显发力，否则只是在广义流动性收缩而贸易顺差收窄后重新切蛋糕的过程，广谱利率仍会趋势性下行。

姜超则表示，由于经济趋于回落，通缩风险升温，因此经济基本面仍支持债券牛市继续。根据海通证券的研究，虽然短期美国加息在即、叠加年末因素影响宽松预期，但是在经济回落期货币宽松仍是主旋律，而宽信用也要求宽松货币的支持。

看多利率牛市的一致预期似乎已经形成。

然而，值得注意的是，人民银行原行长助理张晓慧于12月6日在央行下属《中国金融》上刊登的署名文章《从存款准备金变迁看央行货币调控演进》当中毫不客气地指出，“为解决民营企业资金链紧张所带来的信用非理性收缩问题，央行在MLF质押品范围扩容的基础上还向一级交易商额外提供了资金支持，希望商业银行可以积极增持信用债或增加对实体经济的贷款，结果却是不少金融机构仍将获得的资金投向了风险相对低一些、收益更高一些的地方债和市政债，民企债还是少人问津。”

在发达国家所经历的金融危机中，金融机构倾向于使用较低成本获取的资金购买具有较高收益的政府债券，而不是按照政策制定者的设想用于支持实体经济，促进国内经济复苏，从而大大削弱了结构性政策的效果。如今，这种情况在中国重现，且由前央行重磅官员以这样的形式毫不客气地指出，债券市场的投资者们可能需要重新审视未来中国金融体系信贷扩张的路径和利率交易的策略。

目前，如果按照最為容易的情景设想，大幅放松货币政策固然是一种可能，但是目前国内外对结构性货币政策的实施仍有许多争议。张晓慧也指出，即便是对在应对国际金融危机中立下大功的QE的效果的评说也不全是一面倒的，市场普遍认同QE避免了危机的进一步恶化和蔓延，但却认为其很难在短期内促进经济复苏和降低失业率。更退一步，即便不是QE，而是像中国的定向政策，也有可能弱化市场的资源配置作用，引起资源配置的失衡以及市场功能的扭曲。

拿什么稳预期？

欧洲央行已经在12月的议息会议上确认2018年年底结束QE，全球流动性环境拐点更加明确。中美贸易战局势尚不明朗，即便短期有所缓和，但长期来看贸易环境恶化难以避免。本次中央政治局会议提出的“六稳”之中，前五者均有可以量化或指向的具体目标，但投资者对国内外宏观环境的预期都不乐观，唯有最后一项“稳预期”从何谈起？

李迅雷认为，2019年在一个全球经济下行、信用收缩的大环境下，投资者的风险偏好都在下降，水往低处流，收益预期在下降，资金会更多流向低风险、低回报的投资领域，进入到一个低增长低收益的时代，投资者会给确定性机会更高的溢价。

根据中泰证券的研究统计，从2005年到2018年第三季度，沪深300的估值水平下移的速度，为年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度则更大，平均市盈率从21倍降至13.7倍。也就是说，A股上涨的动能几乎都是靠企业盈利增长。

李迅雷认为，今后A股估值水平还不能排除在有所下行的可能性，但幅度应该不会像过去那么大了。同时，因为这些年来估值水平是下移的，股息率普遍很低，唯有盈利高增长，才能覆盖估值下移带来的“资产减值准备”。因此，2019年A股市场仍要坚持配置高收益的资产，而且是盈利模式非常靠谱的资产。

目前预期不稳定的另一个领域是外汇市场。投资者们仍将人民币汇率贬值视为一个不可忽视的风险，考慮到欧元和英镑正面临政治上的不确定性，因此可能会间接助攻美元指数，因此对人民币汇率也间接形成压力。另一方面，投资者对于中国遭遇资本外流和贬值引发的金融风险仍有所顾虑，尽管这种概率微乎其微。

实际上，近两年的实际情况已经证明中国保留一定程度资本管制的必要性和有效性。大部分新兴市场国家由于外储存量较少，即使管住资本流动，正常的国际支出也会使外储耗尽，从而导致货币基础崩溃，从而不得不收紧货币进行对冲，但中国的特别之处在于拥有高额外储，在对汇率和资本流动进行管制后，中国能够应对正常的进口和外债兑付。

孙彬彬指出，考虑到中国出口产业较强的国际竞争力，出口创汇短期内不会出现断崖式下滑，因此，中国完全有能力通过汇率干预或资本管控的方式去疏解资本流失压力。未来如果贸易战仍然处于目前的胶着状态，那么情况便类似于2018年，汇率和资本管制下货币政策仍然可以宽松。

受到通缩风险的影响，市场对货币政策的预期并不担忧继续紧缩，但对是否会宽松则保有疑虑。人民银行行长易纲近期再度强调要政策注意内外均衡，内部均衡相对优先，但同时也指出利率不能太低，否则会影响汇率。“纵使内外平衡是客观存在，但是放松则是主观诉求，中国的政策现实是主观改造客观，这是市场需要明确的核心政策逻辑所在。”孙彬彬则不认为。

在财政政策方面，市场预期在增加支出方面较为矛盾，但在减税方面较为乐观。然而，2018年11月，财政收入增速保持年内下行趋势，但财政支出增速在9、10两个月的反弹上行之后再次回落，财政支出与收入增速之差仅0.3个百分点。谢亚轩认为，收支两端增速接近表明目前为止财政政策整体仍不足够真正积极，减税降费尚未充分抵消财政支出收缩的影响。

对企业的减税目前主要表现在增值税和企业所得税两大税种上。11月当月同比增速继续保持负值，占当月税收总收入的比重上升至接近50%，这也反映出其他税种增速下降更快;企业所得税，同比增速自7月以来持续下滑，11月当月增长9.3%，占当月税收总收入的23.4%。

“税收收入在一定程度上也与经济增速正向相关，因此，税收收入增速下降并不完全是减税政策的作用，一部分也是顺周期的结果。”谢亚轩指出。

谢亚轩认为，尽管政策对稳增长的诉求上升，但在外部风险和内部自我约束的制约下，短期内稳增长政策空间有限，力度不足。“尤其是11月就业形势好于预期，失业率数据还有所下降。”

再看债券市场，信用紧缩尚未见明显好转和货币政策存在宽松空间可能是投资者集中看好利率债后市的主要原因。但需要避免的是，在基本面支持的情况下，这一乐观预期若被过度放大以至于出现市场利率过快下行，则有可能引发市场风险。

利率多头对于短期内降准降息的判断一定程度上还源自于人民银行资产负债表收缩以及商业银行超额准备金率的趋势性下降。如果按照以往的经验，这意味着宽松货币政策有必要出台对冲。但目前这种问题如果是由商业银行体系的原因造成的，那么就难以直接推导降准降息的结论。

张晓慧在前述撰文当中指出，人民银行通过降准对冲资产端变化后出现的“缩表”实际上具有扩张效应。“一是补充了因资产减少导致的流动性缺口;二是降低了资金成本，并释放出相应的抵押品;三是提高了货币乘数，扩大了银行派生存贷款的能力。”由此看来，观察银根的松紧，还是要看银行体系超额准备金水平的多少和货币市场利率的高低，而非央行“缩表”与否。张晓慧认为，央行在4月25日降准置换MLF导致自身“缩表”后，银行体系的流动性水平是改善的。

张晓慧进一步指出，商业银行超额准备金率的趋势性下降与中央银行不断完善货币政策操作框架、释放制度红利有很大关系，并不意味着银行体系流动性的收紧和货币政策取向发生了变化。因此，目前如果仅仅是根据商业银行超额准备金率降低来推导宽松货币政策必然性，在张晓慧看来是站不住脚的。