银行资本之渴，衍生工具之春

李德祥

2018年11月30日，青岛银行获得中国证监会IPO批文，即将成为了2018年第四家A股上市的银行股。从2017年以来，随着上级监管部门的鼓励和推动，地方商业银行成为了上市融资的主力。

商业银行的上市融资仅仅是走完了证券化的第一步。由于巴塞尔III协议对于资本充足率要求，国内银行本身资产负债规模的快速扩大对于资本金的压力，银行本身的资产流动性，以及国内经济转型期中资产质量的变化带来的资本金损失或者潜在风险，银行对于再融资的需求迫切性日益增加。而已上市的大中型国有商业银行也开始了再融资。

以往商业银行往往更倾向于在银行间市场发行金融债进行融资。不过，由于普通债券期限明确，滚动发行，利率随行就市，不仅可能增加发行成本，而且也难以在特定情况下起到补充资本金的目的。

2013年10月30日，中国证监会和银监会联合发布了《关于商业银行发行公司债券补充资本的指导意见》。2018年2月27日，中国人民银行发布了【2018】3号文件，进一步规范了银行业金融机构发行资本补充债券的行为。自2013年以来，商业银行多通过银行间市场发行二级资本债券，不过，由于银行间市场参与者的群体比较小，对于这些二级资本补充债券活跃度比较一般。

在这样的背景下，优先股和可转换债券等金融衍生品开始发挥越来越重要的作用，为银行再融资的顺利进行保驾护航。

银行定增与配股受冷落

目前，国内商业银行在证券市场上进行再融资主要是通过以下几种方式来进行的：1.公开或者非公开增发新股;2.配股;3.优先股;4.可转债。

从2003年以来，商业银行股在国内A股市场共公开增发新股两次，定向增发23次，另有两次定向增发被否决，1次公开增发被否决。

可转债作为城商行主要的再融资模式，发展前景被看好。

从具体实施银行来看，上市比较早的全国性商业银行是增发募集资金的主力，四大行仅有农业银行在2018年对汇金和财政部及其他央企定向增发了1000亿元，而城商行增发次数也仅仅只有5次。究其原因，主要是中央汇金和财政部占了四大行绝对控股权，如果采取增发的手段的话，增发新入股东仅仅只能作为财务投资者进入，很难获得参与公司管理和经营的权力，遑论控股权的变化;而一般城商行和农商行规模相对较小，经营波动性较大，股价波动也比较大，而且增发锁定期相对较长，对于大的机构投资者而言持有风险较为明显，故机构投资者对于四大行和城商行增发兴趣不强，而更多参与股权相对比较分散、经营规模和稳定性比较强的全国性大型商业银行。

在发行方式上，从2006年以后，非公开的定向发行方式就取代了公开发行的方式成为上市银行融资的主要方式。这个主要原因在于二级市场投资者担心银行股再次从市场中巨额再融资导致的股价波动。2008年，浦发银行最后一次试图从公开市场通过增发方式进行融资被否决，自此再无公开市场增发的案例。

不过，虽然定增在发行时对于二级市场冲击比较小，但是也要考虑到12-36个月解禁期以后市场面临的定增股东减持的压力。当然，通过定增引进战略股东，对补充银行资本金本身而言，非常有利于銀行稳定经营;另一方面，增发多在证券市场上涨的情况下进行，市场表现比较差的年份，定增出现的概率较小。

配股曾是中国证券市场上世纪90年代最主要的再融资方式，不过市场已逐步对配资失去兴趣。一者二级市场投资者比较反感再次需要为上市公司再融资出资金，二者上市公司很多控股股东宁愿稀释股权也不愿意以市场折扣价维持其控股比例，上世纪90年代甚至有转配股转让配股权的做法。究其原因，主要是因为国内A股二级市场长期估值高企，短线投机之风较为浓烈，配股会产生除权效应，对于参与配股股东的利益并不明显。银行股由于在漫长的90年代仅仅只有深发展（今为平安银行）一家，也仅仅只进行了3次总计35亿元的配股再融资。

2001年后接近十年时间，银行股整体没有进行配股再融资。2010年以后，市场对于蓝筹股的估值价值低位效应比较认可，配股再次开始成为银行股融资的一种方式，先后有8家银行进行了9次配股，募集资金总额达到了1410亿元。但是，笔者认为，传统的配股再融资模式未来重回主流的可能性非常小。一者2016年以来，银行股的整体估值已经开始明显修复，考虑到潜在的坏账风险，目前已经不再低估，这令配股的吸引力大幅下降;另一点，市场已经开始青睐更具灵活性和有一定安全边际的再融资方式，通过金融衍生品进行融资的时代已经开启。

国内优先股近似含权债

2014年3月21日，中国证监会发布了“97号令”《优先股试点办法》。2014年11月28日，农行优先股首先发行上市。在随后的4年里，共有19家上市银行分26批次发行优先股，实际共募集资金5432亿元，令优先股成为银行补充资本金和流动性最有力的再融资工具。

优先股相对于普通股而言，拥有通常每5年一次调整约定高股息的优势，因此对进行长期机构投资者很有吸引力，但持有人并不具备投票表决权，也附带有前述约定情况下强制转换为普通股的义务。

国内银行股的优先股相对于普通企业的优先股，进一步明确了在何种情况下强制转化为普通股的强制条款，即当发行人核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）时，由发行人董事会决定，有权将优先股按照强制转股价格全额或部分转为发行人A股普通股，并使发行人的核心一级资本充足率恢复至5.125%以上;当发行人发生二级资本工具触发事件时，本期发行的优先股应按照强制转股价格全额转为发行人A股普通股。也就是说，优先股附带有持有者卖出普通股看跌期权的条款，在触发资本充足率下降到一定水平时即自动履约被行权。

国内国外优先股的区别还是比较明显的。2008年金融海啸后，在2011年，巴菲特控制的伯克希尔·哈撒韦公司同意向急需补充资本金的美国银行注资50亿美元，购买该行的5亿股优先股。海外市场优先股的具体条款并没有统一格式，比如巴菲特持有的美国银行优先股除了高额股息以外，还附加着可在2021年之前的任何时候以每股7.14美元的价格购买7亿股美国银行普通股的认股权（即附送买入认购期权权利）。反观中资银行股优先股，类似于一种嵌套奇异期权的衍生品，附加的条款是发行人卖出一定情况下强制持股人转换为普通股（即附加卖出认沽期权义务）。其实，从发行目的和具体条款看，国内银行的优先股更接近于欧洲银行业在2011年欧债危机以后大量发行的coco债，国外很多研究机构也是将国内银行发行的优先股直接作为coco债来统计的。

中资银行目前还在香港市场发行了超过57亿股的H股优先股。以工商银行最新发布的境外优先股派息方案为例，其第一赎回日前境外优先股初始股息达6%，共对境外支付给美元优先股股东1.76亿美元，派发欧元优先股股息4000万欧元，人民币优先股股息8亿元人民币，以此推算工行境外优先股的发行数量应不会低于境内。

从风险等级上来看，目前国内四大行资本充足率基本都在10%以上，要达到优先股被行权强制转化为普通股的条件（即资本充足率5.125%以下）概率非常小，而且充实资本本身也为银行业提供了一个危急时刻应急融资的保护垫，有利于金融系统安全稳定地运行。不过，如果投资地区性城商行的优先股，就一定要注意这些银行的经营规模和资产质量，以及在整个金融系统中的重要程度，甚至要做好可能被行权履约转换为普通股的准备。

最近3年以来，国内地区性城商行在H股上市速度比较快，但是市场反应比较冷淡，其正股缺乏足够的流动性，如在港股上市的中原银行，11月29日、30日连续两天，成交量均只有1000股。中原银行刚刚在11月21日完成了发行6975万股优先股，如果未来这些优先股被行权履约，是很难通过公开市场以市场公允价格来减持的，这样的流动性风险不得不防。

境内优先股目前的发行和上市时点多扎堆选择在A股牛市甚至是顶部区间，这其实并不有利于发行后的二级市场转让和交易，笔者比较倾向于不应过于刻意选择时点，尤其是在市场加速上涨时，而应以常态化的稳步发行为主。当然，正股的加速上涨是否正是为了配合再融资的进程也未可知，但是这对于整个市场长期的稳定发展是非常有害的。

可转债：中小城商行的救命稻草

中小型、地区性城商行有比较急切的融资需求，但其增发、配股、优先股都难度较大且融资额有限，于是可转债进入了各方的视野。

可转债实际上是一种附加在一定条件下以一定的价格（一般设定于高于目前的市价）虚值认购期权的企业债券，但其约定收益率一般会远低于同期同评级普通企业债券的收益率。也就是说，债务人以比较低的利息成本发债融资，但附有一定情况下将债券转化为普通股的义务;而债权人拥有了一张虚值的看涨期权和比较低的利息回报。

银行股转债发行也分为三个阶段：第一阶段主要是招行、民生两家全国性商业银行;第二阶段主要是中行、工行两个巨头，而现在的第三阶段则主要是新上市的地区性城商行。

值得注意的是，新发行的城商行可转债在回售条款上出现了明显的变化，即除非发行人募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现变化，且该变化被中国证监会认定为变更资金用途的，持有人才有权行使一次回售权。以往在很多可转债回售条款里面出现的依据股价波动而不定期调整转股价格的条款已经消失。从实操情况看，前述条件出现概率非常小，所以，目前城商行的可转债一般而言不太可能发生回售。对于持有人而言只有两种可能，即作为债券持有到期，或者可转股存续期内转化为普通股，后者需要标的股票出现明显上涨且超过可转债转股价格才有转股可能性。

所以针对这个特性，笔者认为，如果银行出于转股补充资本金为目的发行可转债，实际上最合适的时点并非市场情绪高涨的牛市。可惜超过一半的城商行转债发行时机都选在2017年12月-2018年1月市场高潮期。这意味着未来6年（实际转股期只有5年），市场要涨得更高才能转股，一旦市场转入回落，则正股价格远离转股价格的话，转债期权价值将受到很大影响。作为债权而言，转债在利率上又有很大的劣势，所以很可能陷入二级市场交易清淡的窘境。这是非常不利于整个转债市场发展的。

应平衡可转债各方利益

可转债具备债券和期权双重属性，满足了投资者稳健投资和或有额外收益的双重需求，是一种非常有发展前景的金融衍生品，但发展壮大市场必须要合理平衡发行人、持有人、潜在的可转债购买者、发行人股东四方的利益。

银行发行可转债的诉求是低成本融资，甚至能完成转股增厚资本;转债持有人的诉求是，通过转债的内嵌认购期权获得远超一般企业债的收益，而又不希望承担过高的风险，有可能的话希望将风险通过下调转股价格转嫁出去，这就可能导致可转债市价大大高于其合理的公允价格（因为隐含着不确定的下调转股价格的因素）;想买入 转债的投资者则希望得到一个公允的价格，不希望接受由无法量化因素主导的价格。这里最为尖锐的矛盾就是转债的持有者和潜在的市场买入者的矛盾。

一些民企可转债方案的下修条款之宽松尤甚，即连续N个交易日低于当期转股价格的80%左右就可以由董事会提出向下修正转股价的条款。虽然也有必须在股东大会上获得2/3非利益冲突的参会股东同意的规定，但考虑到国内上市公司比较独特的持股结构和社会公众股东投票率，一般只要大股東和持有可转债的主要机构协商一致，下调转股价格通过概率极高。

这样的做法实际上伤害了社会公众股东的利益。因为除正常分红和送转配股以外的向下调整转股价都会增加可转债能转换的股数，进而稀释原有股东的权益。在2018年，数只可转债在通过非常规下调、甚至“腰斩式”下调转股价以后，正股股价纷纷进一步下跌。

也正因为这种下修条款不平等，可转债发行时，承销商会在内部嵌入一个回售条款，即如果股东投票阻挡向下修正条款的话，就依据条款进行回售。这成为了通过向下修正转股价的“核武器”。而且，因为向下修正转股价是不定期且不定价的，整个可转债的定价体系出现了混乱，非常不利于未来推行可转债做市商制度以及量化交易。单向利用设定不平等的规则保护四方中的任何一方，把风险都通过这种不平等的方式转嫁给另外一方不可持续，会使可转债市场長期缺乏公允价格，估值虚高，严重不利于交易活跃。同时，可转债投资者也应树立隐含的看涨期权估值变动风险和利率风险意识。

如何解决这一矛盾，在笔者看来，应该取消单纯因为股价下跌触发回售条款，和禁止以回售条款来强行要挟发行方非正常下调行权价的行为。因为这种条款的存在，导致可转债价格无法接近真正的市场公允价格，也无法对其进行估值，从而导致买卖双方陷入僵局，可转债的流动性枯竭，甚至引发内幕交易。

另一方面，发行方也应做好按照期限到期后现金兑付可转债的流动性远期准备，而不是单纯期望可转债最终一定转股，并适当灵活调整现行的分年限利率制度和补偿利率制度，适度补偿长期转债持有者。当然，因为正股发生分红、转增、配股或者其他改变股本以及净资产的情形，还是应该公平合理地下调转股价。

在交易制度上，可以考虑引入美国证券市场中比较通行的做市商制度，通过可合理预判的估值，在可转债发行后即进行做市交易，给市场提供相对比较窄的双边报价和流动性，吸引更多资金来参与可转债这个进可攻退可守的金融衍生品，同时也有利于更多的银行以及其他上市公司通过发行可转债再融资。

破除对银行融资和再融资的恐惧心理

目前，银行再融资在市场上事实上是分层的：四大行主要是在境内外发行优先股;大型全国性商业银行主要是定向增发;而城商行等中小型银行主要是发行可转债。这也是三种类别银行在市场上受欢迎程度不同的客观体现。

四大行作为中国金融体系的系统重要性机构，它们的优先股目前基本没有风险，缺陷是投资周期非常长，股息虽高但缺乏或有超额收益。参与定向增发锁定期相对较长，而且会受到证券市场整体冷暖影响，不确定性偏高，未来很难继续大规模输血银行再融资。

可转债作为城商行主要的再融资模式，目前总规模有限，但发展前景看好。中国目前场内个股期权还未上市。可转债因其隐含认购期权的属性在一定程度上填补了市场空白，但其债券条款有待进一步优化，以适应市场需求，活跃市场交易，客观上也可为银行和其他上市公司提供再融资的渠道。未来不仅仅是城商行，四大行和大型全国性商业银行也可以加大可转债的融资力度。

2012年以后，中国经济进入了增长速度换档期，结构调整阵痛期，前期刺激政策消化期的“三期叠加”新阶段，以银行信贷为主的间接融资面临着前所未有的挑战，银行业夯实资本金和流动性势在必行。要做好这一点，就必须多方位、全面地利用好现有的各种金融市场工具，在满足市场客观需求的情况下，事半功倍地进行融资和再融资，增加自身安全系数，缓和不良率上升的风险。这对维护中国金融系统稳定具有重大意义。

目前，市场对于银行融资和再融资抱有恐惧心理，理应打消。在笔者看来，在目前无风险利率下降和刚兑破除的环境下，参与银行融资和再融资风险相对可估可控，也存在或有超额收益。机构交易者应当主动管理风险，让市场自我平衡风险收益。最后，市场参与者的利益和诉求应得到平衡，在公平、公开、公正的原则下来制定更加明晰而可操作的交易规则。所以，主管部门和市场各方应以更为积极和长远的态度来面对目前的银行融资和再融资需求，助力中国金融体系平稳顺利地跨过“三期叠加”阶段。