企业创新投入、风险承担与会计信息透明度

杨思雨

（山西财经大学会计学院，山西太原030006）

一、引言

随着科学技术的不断发展，创新已成为促进社会发展的不竭动力。党的十九届全国代表大会把创新作为新时期发展中国特色社会主义的基本战略之一。企业创新能力作为国家创新体系的重要组成部分，严重影响着整个国家的创新能力。企业的研发能力对企业发展有重要意义，因而有必要研究企业研发能力的影响因素。其中，会计信息透明度是保障市场有效运行的重要因素，其作用不可忽视。由于信息不对称等原因，企业会面临风险选择，而企业的风险承受能力会影响企业的风险决策，且企业的创新研发需要承担大量投资失败的风险，因此企业的风险承担能力是创新投资研究的重要因素。本文从会计信息透明度角度对企业创新投资进行研究，探讨风险承担的影响。在理论上，本文为企业创新投资研究提供了新的方向；在实践上，本文研究有利于提高企业信息的披露质量，促进企业增加创新投入。

二、文献综述

学者们从不同角度研究了企业创新投资的影响因素。在内部影响因素方面，有学者从内部治理角度出发，发现董事会专业委员会的建立、董事会规模减少、增加外部董事、董事会的董事长和经理的职能分离有助于企业提高创新水平（徐金发、刘翌，2002）[1]。也有学者从定量角度研究内部治理因素。杨勇和达庆利（2005）[2]发现，上市公司股权集中度、高管激励和独立董事薪酬激励对企业研发投资有显著正影响。Yermack（1996）[3]发现，董事会规模与企业创新之间呈倒U型关系。还有学者发现，企业缺乏创新投资的主要原因是缺乏内部资金，因为研发更依赖内部资金而非外部资金（唐清泉等，2009；卢馨等，2013）[4，5]。也有学者将内部影响因素研究扩展到了外部影响因素研究。苑泽明和郭景先（2015）[6]从创业板公司的非效率创新投资角度研究了政府资金对创新投入的影响，发现政府资金对总样本的创新投入具有显著的激励作用。许多学者认为，研发投资存在融资约束。部分研究发现，内部融资对企业研发投资没有显著影响，而外部融资是影响企业研发投资的关键因素（解维敏、方红星，2011；韩剑、严兵，2013）[7，8]。在风险承担和企业研发投入的相关研究中，Hilary和Hui（2009）[9]发现风险承受能力强的企业会有更多的研发投入和更高的研发热情。在风险承担的经济后果研究中，余明桂等（2013）[10]发现企业的风险承担水平越高，其资源配置效率就越高，企业价值也越高。也有学者从会计信息透明度角度研究了创新投入的影响因素，并得出基本一致的研究结论，即会计信息透明度可以有效缓解融资约束，提高信息透明度可以促进企业增加创新投入。其中，有学者发现信息披露具有融资和监督功能，提高会计信息透明度可以通过降低融资约束和代理成本来促进企业增加研发投资（Verdi，2006；袁东任、汪炜，2015；肖鹏文，2016）[11-13]。方勇（2016）[14]发现，会计信息透明度的提高可以使企业更容易获得外部融资，减少企业对内部现金流的依赖，从而提高企业的创新投入水平。

可见，大量文献从公司内部管理、融资约束、政府资助的角度出发，对风险投资与企业创新的关系进行了研究，也有学者从融资约束角度研究了会计信息透明度和企业创新输入之间的关系，但尚未有学者从会计信息透明度角度对企业创新投资进行研究。有研究表明，风险承担能力可以通过提高资本配置效率和改变风险偏好的选择来影响企业的创新投资。因此，本文对2011—2016年沪深A股上市公司披露的数据进行了分析。

三、理论分析与假设提出

会计信息质量会影响资本市场的效率和资本配置。市场有效性是建立在高质量的信息基础之上，而高质量信息需要高的透明度，因此信息透明度是市场有效运行的重要保证。会计信息透明度的提高可以有效缓解信息不对称问题，降低信息交换成本，有效缓解上市公司的融资约束，从而促进企业增加研发投资（李雁珂，2016）。信息不对称是造成融资约束的重要原因，而将信息透明化是解决信息不对称问题的重要手段。由于创新主要取决于企业的资本积累和内部资金难以满足需要时的创新投资基金，且外部融资成本较高，因而导致企业的研发活动面临严重的融资约束，而融资约束可以严重限制企业的投资行为。企业的会计信息透明度越低，与外部投资者之间存在的信息不对称问题越严重，信息收集成本就越高，导致投资者通常不会选择该企业，进而使得企业难以获得外部资金。因此，会计信息透明度的提高可以在一定程度上缓解融资约束，增大企业的创新投入力度。游家兴等（2008）的研究表明，公司的信息透明度提高可以优化公司的内部治理结构，降低相关信息的收集成本，从而降低投资者的投资成本，即公司融资成本。因此，一方面可以提高会计信息的透明度，从而以较低的成本获得外部融资；另一方面，可以改善企业内部的现金流，以有效缓解企业的融资约束。此外，有研究表明会计信息透明度提高对优化资源配置有积极的促进作用（袁知柱等，2012）。高透明度的会计信息可以减少中国上市公司的过度投资和投资不足行为，从而提高投资效率，促进市场资源的优化配置和完善市场机制，促进技术创新资源的市场化配置，鼓励企业进行更有价值的投资选择。由于研究和开发活动需要大量的资金支持，且具有长期性的特点，因而只有市场技术创新资源的优化配置才能为企业的研究和开发活动提供足够的支持，帮助企业增加研发投入。基于分析，我们提出假设H1。

H1：会计信息透明度越高，企业创新投入强度就越大。

企业的风险承载力反映了企业在投资决策中对投资项目的选择，它会影响企业的发展。企业的风险承载力过低会导致企业的资本支出减少，致使创新投资不足，而风险承载力过高会促使企业增加创新投资，从而促进企业发展（陆松新，2016）[15]。企业投资决策中的风险选择对企业发展和经济增长有重要影响，而风险选择又会受到企业融资约束的影响，即融资约束越大，风险承载力就越弱。Diamond 和 Verrecchia（1991）提出，会计信息披露可以降低市场信息的不对称程度，促使企业获得投资者的青睐，提高市场投资风险。这说明，信息不对称问题可以降低代理成本，从而缓解融资约束，影响企业的风险选择，即企业的风险承受水平。汪炜和蒋高峰（2006）研究发现，上市公司信息披露水平的提高有利于降低公司的资本成本，从而影响企业的投资决策选择。换而言之，资本成本的降低有利于提高企业的风险承担水平。基于分析，我们提出假设H2。

H2：会计信息透明度越高，企业风险承担能力就越强。

风险承担会影响企业的发展。一方面，企业的风险承担水平越高，其创新投资和资本投资水平也越高（ Hilary and Hui，2009）[9]，而更高的资本投资便意味着更多的研发投资；另一方面，较高的风险承担水平有利于促进管理者增加创新投资，进而提高企业的资本配置效率和企业价值（余明桂等，2013）[10]。唐清泉和甄丽明（2009）的研究结果表明，管理层的风险偏好会影响企业的研发热情。分析表明，企业的风险承担水平越高，越有助于增加研发投入，提高企业创新的积极性，加快企业的资本积累。基于分析，我们提出假设H3。

H3：会计信息透明度能够通过风险承担能力影响企业创新投入，其中风险承担能力是中介变量。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2011—2016年在沪深A股披露研发投资信息的所有上市公司为样本，并进行筛选：（1）剔除属于金融保险行业的公司；（2）剔除ST或*ST的公司；（3）剔除存在相关数据缺失的公司。为了消除极值的影响，本文对所有连续变量均采用Winsorize方法在1%—99%的区间内进行处理，最终得到5 032个观测值，覆盖了1 253个样本。本文数据来源于国泰安数据库，计算过程由Excel和Stata完成。

（二）变量设定

1.被解释变量：研发投入。研发投入的衡量方法有两种，一是研发投入与营业收入之比，二是研发投入占总资产的比例。本文借鉴解维敏和方红星（2011）、孙早和宋炜（2012）等的研究，采用公司研发投入占营业收入的比例来衡量。

2.解释变量。对于会计信息透明度的衡量，在国外研究中，Bushman（2003）建立了会计信息透明度指标评价体系。Bhattacharya等（2003）从理论上总结了影响会计信息透明度的三个因素，并提出了衡量盈余透明度的三个指标，包括盈余激进度、损失规避度和盈余平滑度。在国内研究中，崔学刚（2004）构建了一个信息披露指标；另有许多学者将盈余质量作为会计信息质量或会计信息透明度的典型代表，通过研究盈余质量来判断会计信息质量；杨之曙和彭倩（2004）以收益激进主义和收益平滑度为盈余透明度指标；袁小平（2007）用琼斯模型来衡量会计信息透明度。结合前人研究，本文采用盈余激进化的方法来衡量会计信息透明度，即收益极端化程度越低，会计信息透明度就越高。本文借鉴张肖飞等（2015）对盈余激进度的衡量方法，盈余激进度=（公司当年净利润-公司当年的经营活动现金净流量）/年初总资产。

对于风险承担，大多学者利用企业收益的波动性来衡量 （李文贵等，2012；John et al.，2008；Boubakri et al.，2011）。本文借鉴姜付秀等（2009）[16]的研究，采用Edward Altman教授提出的Z指数来衡量企业财务风险，作为风险承担的替代变量。本文利用企业在各方面的财务数据来反映财务风险状况，在模型中用Z代表企业的风险Risk，Z指数=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5。其中，X1 指营运资本与资本总额的比值，X2指企业留存收益与资产总额的比值，X3代表息税前利润与资产总额的比值，X4指股东权益的市价与企业负债总额的比值，X5代表企业营业收入与资产总额的比值。

3.控制变量。本文参考相关实证研究惯例并根据数据的可得性，借鉴 Guay（1999）、温军等（2011）[17]的研究，控制了企业规模（Size）、营业收入增长率（Growth）、资产负债率（LEV）、股权集中指标（CR1）、基本每股收益（EPS）、高管持股比例（Hold）、高管薪酬（Pay）、年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（IND）。各变量定义见表1。

表1 变量定义

（续表1）

（三）模型设定

根据理论模型和研究假设H1，本文建立模型（1）来考察会计信息透明度和创新投入之间的关系。

根据理论模型和研究假设H2，本文建立模型（2）来考察会计信息透明度和风险承担之间的关系。

根据理论模型和研究假设H3，本文建立模型（3）来考察会计信息透明度、风险承担和创新投入之间的关系。

五、实证分析

（一）描述性统计

表2 变量的描述性统计

表2列示了变量的描述性统计结果。可以看出，创新投入的均值为4.95%，其最大值和最小值相差较大，说明企业间的研发投入存在不均衡现象，这与企业的所属行业有关；会计信息透明度由盈余激进度来衡量，盈余激进度的均值为0，且最大值和最小值相差不大，说明从盈余激进度来说，我国企业的透明度较高。风险承担的最大值为32.41，最小值为1.45，说明我国上市公司之间的风险承担能力相差很大。

表3 回归结果

（续表3）

（二）回归分析

表 3 是对模型（1）、（2）、（3） 进行回归后的结果。其中，模型（1）是会计信息透明度对创新投入影响的回归结果，可以看出相关系数为-4.366，且在1%的水平上显著，说明盈余激进度越低（会计信息透明度越高），创新投入强度就越大，验证了假设H1。模型（2）是会计信息透明度对风险承担水平影响的回归结果，可以看出相关系数为-3.597，且在5%的水平上显著，说明盈余激进度越低（会计信息透明度越高），风险承担能力就越强，验证了假设H2。模型（3）是会计信息透明度、风险承担与创新投入的回归结果。可见，会计信息透明度与创新投入的相关系数为-4.233，且在1%的水平上显著；风险承担与创新投入的相关系数为0.157，且在1%的水平上显著。经过分析，可得会计信息透明度越高，风险承担能力就越强，创新投入强度就越大，验证了假设H3。

（三）稳健性检验

为了证明研究结论的稳健性，本文将衡量创新投入的指标由研发投入与营业收入的比值替换为研发投入与总资产的比值，并将其带入回归模型重新进行检验，回归结果见表4。可见，会计信息透明度仍然能够通过影响风险承担来促进企业创新投入强度的增加，说明本文研究结论比较稳健。

表4 稳健性检验结果

六、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文以2011—2016年我国A股上市公司中的1 253家公司为研究样本，实证检验了会计信息透明度、风险承担对创新投入的影响。研究发现：会计信息透明度越高，越有利于缓解企业的融资约束问题，从而增加企业创新投入的强度；会计信息透明度的提高有助于降低企业的信息不对称程度，从而增强企业的风险承担能力；企业的风险承担能力越高，会计信息透明度对企业创新投入的增强作用就越大，即风险承担能力在会计信息透明度与创新投入的关系中存在局部中介效应。

（二）政策建议

根据研究结论，结合我国的具体情况，本文提出两点政策建议。第一，提高会计信息透明度需要采取多方面的措施，如加强企业外部监督和完善相关法律法规。对于企业来说，应该形成良好的约束制度，这可以从优化企业结构入手，而加强董事会和监事会的建设、完善内部控制制度则是为了使会计信息的披露工作更加透明。另外，我国应逐步改善法律环境和制度环境，完善我国的外部治理机制，包括会计准则的执行、独立审计质量和市场监管，提高我国会计信息的透明度，进而通过提高企业的风险承担能力来促进企业增加创新投入强度。

第二，提高企业的风险承担能力有助于企业增加创新投资，对此我们应鼓励风险投资机构发展。同时，企业应当根据宏观政策环境和投资偏好等建立内外因素风险评估系统,以进行更为合理的风险决定。我们还应加强内部控制环境建设，从加强企业管理的总体质量、员工培训和教学来建立健全风险管理制度，保持企业绩效的持续增长和竞争优势，从而提高企业的整体风险承受能力，最终提高企业的创新投入水平。

（三）研究不足与展望

第一，对于会计信息透明度的测量，本文将盈余激进化作为替代指标，具有一定的片面性，导致研究结论存在局限性，因而后续研究可以选择更为全面的指标进行测量。对于风险承载力的测度，本文采用Z指数作为替代变量，可能会对研究结论产生一定影响，希望在后续研究中可以得到完善。第二，对于会计信息透明度影响研发投入的研究路径，本文将风险承载力作为中介变量，对此后续研究可以探索其他因素的调节作用，如现金持有量等。