银行同业业务发展对货币政策风险承担渠道的影响——基于中国133家银行微观数据的GMM实证检验

宋汇玄 姜旭朝

(山东大学 经济学院，山东 济南 250100)

美国自2002年开始推行宽松货币政策，引起银行信贷标准放松、金融风险过度积累，最终导致金融危机的爆发。危机发生后，Borio et al.(2008)首次提出货币政策风险承担渠道概念，认为货币政策通过收入估值效应、逐利效应、隐性保险效应等三个机制影响金融机构(特别是银行)的风险偏好或容忍度，最终作用于实体经济发展和金融体系稳定。由此，货币政策与银行体系风险承担水平的关系引起了学术界的重视。

考虑到我国的社会融资方式仍以间接融资为主，银行业金融机构在社会融资活动中占据核心地位，我国货币政策对银行风险水平的作用应当引起业界的格外关注。同时，随着利率市场化进程的不断推进、金融监管日趋严格、市场竞争日益激烈以及经济增长速度放缓，我国商业银行传统的存贷款业务发展模式已经难以为继。而受管制较少、低资本占用且无需缴纳存款准备金的银行同业业务正成为我国银行业务转型的重要方向之一。目前，我国商业银行已发展出包括同业拆借、同业存放、买入返售、同业代付以及同业投资等多种业务在内的同业业务体系。在此背景下，本文基于2007-2016年我国133家商业银行的面板数据，探讨我国是否存在货币政策风险承担渠道，以及银行同业业务发展对货币政策风险承担渠道传导效应的影响。通过开拓分析货币政策风险承担渠道影响因素的新视角，为货币政策调控决策和金融监管提供增强调控效力、防范金融风险的新思路。

一、文献回溯与研究假设

货币政策传导机制是指中央银行运用一定的货币政策工具影响中间变量，最终作用于实体经济发展的传导路径，而货币政策传导机制也一直是宏观经济学研究的热点之一。已有文献中关于货币政策传导机制的研究，可大致分为三个阶段：第一阶段，研究重点聚焦货币渠道，即货币政策的变化会通过影响公众对货币和债券持有的偏好，使得各项金融资产的价格发生变化，最终影响投资和总产出。第二阶段，研究重点聚焦银行信贷渠道，认为货币政策的变动会对银行的贷款决策产生影响，最终作用于社会总产出；此后，又将信贷渠道细分为资产负债表渠道和银行贷款渠道两种，前者着重分析货币政策对借款人财务状况的影响，后者则强调货币政策的变动对银行部门贷款决策的作用。第三阶段，在反思2007年金融危机的背景下，Borio and Zhu(2008)的研究发现了货币政策的风险承担渠道，认为货币政策可以通过改变银行的风险承担偏好和行为，进而影响金融稳定，最终作用于总产出。

自货币政策风险承担渠道理论提出后，对于其存在性的检验就成为国内外相关学者的研究热点。Dell’Aricca et al.(2006)的研究发现，货币政策的变动会通过影响银行贷款审批条件的严格程度进而显著改变银行的风险承担水平，银行的资产组合收益率会随着利率水平的下降而降低，为了稳定利润水平，银行会放松对借款人的贷款审查，增加其风险承担。也有学者认为，货币政策是通过影响银行的资产结构进而改变风险承担水平。如，Altunbas et al.(2010)基于欧洲16个国家上市银行的季度数据，研究发现宽松的货币政策会降低银行的风险偏好，导致银行的风险承担水平提高；[注]Altunbas Y., Gambacorta L., Ibanez D. M. Does Monetary Policy Affect Bank Risk-taking?. BIS Working Paper, 2010，No.298.Gaggl et al.(2010)利用奥地利银行微观数据发现，银行的贷款组合结构会随货币政策环境的不同而随之改变，货币资金政策越宽松，贷款组合的预期违约风险越高。[注]Gaggl P., Valderrama M. T. Does a Low Interest Rate Environment Affect Risk Taking in Austria?. Monetary Policy and The Economy, 2010(4).还有极少数学者从银行负债方的角度进行分析。如，Jimenez et al.(2014)根据银行借款信息，指出货币政策放宽会增大银行向信用记录较差甚至是没有信用记录的借款人发放贷款的概率；Angeloni et al.(2015)通过实证研究发现，货币政策对银行风险水平的影响显著，货币政策越宽松，银行承担的风险越高。[注]Angeloni I., Faia E., Duca M. L. Monetary Policy and Risk Taking. Journal of Economic Dynamics and Control, 2015, 52(3): 285-307.国内方面，徐明东等(2012)基于59家商业银行微观数据，发现货币政策与银行风险承担水平呈现负相关关系，存款准备金率和基准利率的降低，导致银行更高的破产风险。[注]徐明东、陈学彬：《货币环境、资本充足率与商业银行风险承担》，《金融研究》2012年第7期。张强等(2013)的研究发现，宽松的货币政策会导致银行不良贷款率的显著提高，增大银行的风险水平。金鹏辉等(2014)则认为，货币政策环境越宽松，银行贷款审批条件越放松，从而使得银行的风险承担水平越高。[注]金鹏辉、张翔、高峰：《银行过度风险承担及货币政策与逆周期资本调节的配合》，《经济研究》2014年第6期。夏仕龙等(2017)的研究也认为，宽松的货币政策会提高银行风险资产的溢价水平以及风险偏好程度，银行风险资产占比随之提高，从而加大银行的风险承担水平。由此，提出本文假设1：

假设1：货币政策显著影响银行的风险承担水平，宽松的货币政策导致银行承担更大的风险，紧缩的货币政策降低银行的风险承担水平。

另一方面，学者们还围绕银行规模、资本充足率水平、市场竞争度等银行特征，探究货币政策风险承担渠道有效性的影响因素。De Greave et al.(2008)利用德国银行业微观数据研究发现，规模小、资本充足率低的银行，其风险承担水平更易受货币政策变动的影响。Delis et al.(2011)则指出，货币政策对银行风险的传导有效性受资本充足率水平的影响，银行的资本越充足，货币政策对银行风险承担水平的影响越小。张雪兰等(2012)发现，市场机构、银行规模以及资本资产比均会影响货币政策风险承担渠道的传导效应。徐明东等(2012)、刘晓欣等(2013)的研究均发现，资本充足率和银行规模会影响货币政策风险传导渠道的有效性，资本充足率越高、规模越大的银行，货币政策对其风险承担水平的影响效应越不明显。刘生福等(2014)的研究认为，银行的自有资本越多，其风险承担水平对货币政策变动的反应越不敏感。[注]刘生福、李成：《货币政策调控、银行风险承担与宏观审慎管理——基于动态面板系统GMM模型的实证分析》，《南开经济研究》2014年第5期。熊劼(2017)的研究则发现，银行的资产规模对风险承担水平的影响呈“U”型，且资本状况显著影响货币政策风险承担渠道的有效性。[注]熊劼：《中国货币政策风险承担渠道的实证研究》，《世界经济研究》2017年第3期。曾智、姚舜达(2017)的研究发现，流动性监管的加强会提高货币政策风险承担渠道的传导效率，其中中等规模银行的流动性监管对货币政策风险承担渠道的影响更为显著。

上述文献主要从银行规模、资本充足率水平、流动性水平等微观特征异质性角度，探究影响货币政策风险传导渠道有效性的因素，而未将银行同业业务这一关键因素纳入分析。同业业务具有低资本占用、风险权重低、受监管较少等特征，具体体现在银行吸收的同业存放、拆入资金、卖出返售等同业负债不需要如普通存款一样提取存款准备金，《商业银行资本充足率管理办法》中银行同业资产的风险权重仅设置为20%。当政策当局试图通过提高基准利率等货币政策来降低银行的风险承担水平时，商业银行可以借助信托机构、券商和基金公司等合作对象，将信贷资产从表内转移到表外，向市场发放不受政策当局监管的信贷资金，扩大银行的信贷规模和信用风险，削弱价格型货币政策风险传导渠道的有效性。由于银行吸收的同业存放、拆入资金、卖出返售等同业负债不需要提取存款准备金，因此一单位同业负债比一单位普通存款所能够发放的贷款规模大，能够满足更多的借款人资金需求。而信用状况良好的借款人通常有限，银行通过同业业务所做大的表内存款，也会有一部分投放给信用状况不够好的借款人，最终会在一定程度上弱化数量型货币政策对银行风险承担水平的影响，使得银行风险承担水平对货币政策变动的反应不灵敏。由此，提出本文假设2：

假设2：无论是数量型货币政策还是价格型货币政策，同业业务的发展均会显著削弱货币政策风险承担渠道的传导效果。

此外，银行类型的异质性导致银行业务结构的不同，国有银行业务发展较为均衡，拥有丰富的客户资源，不会过度依赖于某种类型的业务，因而没有太大动力利用同业业务实现信贷资产的表外扩张，2016年其同业资产占总资产比重仅为9.3%。而股份制商业银行和城商行的同业业务占比较高，2016年底同业资产占总资产的比重分别为23.4%和29.4%，这表明股份制银行和城商行对于同业业务的依赖性较高，当政策当局调整货币政策时，这两种类型的银行更有可能借助同业业务来应对政策变动，从而削弱货币政策风险承担渠道的传导效应。由此，提出本文假设3：

假设3：相对于国有银行，股份制银行和城商行的同业业务发展会更加显著地削弱货币政策风险承担渠道的传导效应。

二、研究设计

(一)实证模型构建

为验证本文提出的研究假设，我们进行以下三个层面的检验。首先，检验我国货币政策是否会显著影响银行的风险承担。银行的风险承担行为在短期具有持续性特点，因此，本文将银行风险代理变量的滞后一期纳入模型，构建动态面板模型如下：

Riskit=α0+α1Riski,t-1+α2MPt+α3Interbankit+α4Xit+α5Mit+υi+μit

(1)

其中，i=1,2,3,…,表示商业银行的数量。Risk为银行风险承担的代理变量，MP为货币政策代理变量，Interbank为同业业务变量，包括整体同业资产占总资产的比重(Iba)以及各项同业资产占总资产的比重(Iba1、Iba2、Iba3和Iba4)。X为银行层面的控制变量，M为宏观层面的控制变量。

其次，检验同业业务的发展是否影响货币政策风险承担渠道的有效性。本文在模型(1)的基础上，分别加入同业资产占比和各项同业资产占比与货币政策的交叉项，模型设定如下：

Riskit=β0+β1Riski,t-1+β2MPt+β3MPt*Interbankit+β4Xit+β5Mit+υi+μit

(2)

再次，考察同业业务发展对货币政策风险承担渠道有效性的影响是否存在异质性。本文在模型(2)的基础上分别引入国有银行虚拟变量(State)、股份制银行虚拟变量(Share)和城商行虚拟变量(City)与货币政策和同业业务变量三者的交叉项，根据系数分析同业业务对货币政策风险承担渠道有效性的弱化作用是否在不同类型银行中表现出异质性。模型设定如下：

Riskit=γ0+γ1Riski,t-1+γ2MPt+β3MPt*Interbankit+γ4Xit+γ5Mit+γ6MPt*Interbankit*Dummyit+υi+μit

(3)

(二)变量选择及说明

1.银行风险变量。现有涉及银行风险的实证研究中，常用的测度指标主要有贷款损失减值准备占贷款总额的比重、不良贷款率、净贷款占总资产的比重、特许权价值等。长期以来，贷款一直是我国商业银行的主营业务之一，信贷风险也是银行风险管理的重中之重，如何防范信贷风险以及降低不良贷款率，始终是商业银行经营活动的重点。因此，出于测度指标的适用性和研究样本数据的可得性，本文选取不良贷款率(NPL)作为银行风险的主要测度指标，并利用贷款损失减值准备占贷款总额的比重(LLR)进行稳健性检验。

2.货币政策变量。货币政策变量MP的选取需要与一国的货币政策调控体系的特征相协调。发达国家货币政策文献中多采用银行间市场利率作为其代理变量，但中国与西方发达国家的货币政策调控体系有所不同。中国在2015年10月才基本完成利率市场化进程，且金融市场不够发达，央行的公开市场操作还不能很好地借助价格机制影响存贷款市场，因而银行间市场利率目前并不是度量中国货币政策立场的理想指标。考虑到中国的货币政策调控体系中既有数量型工具也有价格型工具，本文为保证模型估计的有效性，分别选取存款准备金率(Depo)和一年期贷款基准利率(Lr)作为数量型工具和价格型工具的代理变量。

3.银行同业业务。依据2014年4月银监会127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》，同业业务是指中国境内依法设立的金融机构之间所开展的以投融资业务为核心的各项业务，主要包括：同业拆借、同业借款、同业存款、同业代付、买入返售(卖出回购)等同业融资业务以及同业投资业务。在银行资产负债表中，同业资产在拆出资金、存放同业、买入返售金融资产以及应收款项类投资四个会计科目下核算，其中同业拆出、同业借款以及同业代付三种业务均计入拆出资金科目中。

本文从同业业务规模和结构两方面选取变量。其中，反映同业业务规模的变量为同业资产占总资产的比重(Iba)；反映同业业务结构的变量有四个，分别是存放同业占总资产的比重(Iba1)、拆出资金占总资产的比重(Iba2)、买入返售金融资产占总资产的比重(Iba3)和应收款项类投资占总资产的比重(Iba4)。

4.控制变量。为了有效识别货币政策对银行风险承担水平的影响，还需控制一些其他变量的影响。本文拟从五个维度引入六个控制变量，即银行规模、银行流动性、资本水平、盈利水平和宏观经济环境。其中，采用银行年末总资产的对数(Lnasset)测度银行规模。借鉴周再清等(2017)的研究，[注]周再清、甘易、胡月：《商业银行同业资产特征与风险承担行为》，《国际金融研究》2017年第7期。本文选用流动性资产占存款和借款总额的比重(Liquid)测度银行的流动性水平。参照张雪兰等(2012)的研究，采用资本与总资产之比(EA)来衡量银行的资本水平。选用总资产收益率(Roa)衡量银行的盈利水平。对于宏观经济环境，本文采用GDP增长率(GDPR)以及消费者价格指数(CPI)两个指标进行测度。

(三)实证方法的选择

由于本文模型中包含了被解释变量的滞后一期的动态面板模型，且银行的资产规模、盈利状况以及资本水平等解释变量均有可能与银行风险水平之间存在双向因果关系，因此，为避免内生性和异质性问题，本文采用Bludell和Bond提出的系统GMM估计法。此外，为保证估计结果的有效性，进行了二阶序列相关检验和过度识别检验。

三、实证分析

(一)样本选择与数据来源

本文选取2007-2016年中国商业银行的面板数据作为研究样本。为保证样本数据尽可能完整，本文剔除了一些数据缺失较为严重的城市商业银行，最终确定133家商业银行作为样本，其中包含5家大型国有银行、12家全国性股份制商业银行和116家城市商业银行。样本银行的微观数据主要来源于Bankscope数据库、Wind数据库以及Csmar数据库，部分缺失数据通过查阅各银行年报进行补充完善。货币政策的相关数据来源于中国人民银行网站(www.pbc.gov.cn)，GDP增长率以及CPI数据来源于历年的《中国统计年鉴》。

(二)描述性统计

各变量的描述性统计结果见表1。在银行风险方面，衡量银行预期风险水平的贷款损失减值准备变量均值为2.753，标准差1.252；衡量银行实际发生风险水平的不良贷款率均值为1.484，标准差为2.213，这表明我国不同商业银行之间所承担的风险水平差异较大。在货币政策方面，法定存款准备金率、一年期贷款基准利率的最小值分别为11.625%和4.35%，最大值分别为20.792%和7.065%，这表明政策当局在样本期间对货币政策的调整幅度较大。在同业业务方面，我国商业银行的同业资产在总资产中的比重平均为26%，这说明我国商业银行的同业业务整体上规模较大，其中买入返售金融资产和应收款项类投资这两项所占比重最大。在控制变量方面，流动性资产占比的均值为23.855%，标准差为11.066，说明不同银行间的流动性水平差异很大，波动范围在最小值2.759%与最大值64.336%之间。GDP增长率在样本期间一直下降，从最大值14.2(2007年)降低到最小值6.7(2016年)。总资产收益率均值为1.089，标准差为0.557，表明我国商业银行的总资产收益率波动幅度较小。

(三)实证结果分析

1.银行风险承担渠道检验。[注]限于篇幅，“银行风险承担渠道检验结果”表格从略，有感兴趣者可联系作者索取。银行风险承担渠道检验是对模型(1)货币政策影响银行风险承担水平的实证结果。其中将整体同业资产占比作为同业业务变量，同业资产的四个分项与总资产的比重则作为同业业务代理变量。在10%的显著性水平下，AR(2)和Sargan检验均通过，说明模型不存在二阶自相关且工具变量设置合理，系统GMM估计结果有效。

表1 主要变量的描述性统计

由银行风险承担渠道检验可知，不良贷款率的滞后一期变量系数为负，且在1%的水平下显著，说明我国商业银行的风险承担存在路径依赖，银行上一期的风险水平较高，下一期的风险水平也会在很大概率上维持高位。数量型货币政策和价格型货币政策的系数均为负数，且在10%的水平下显著，这表明政策当局通过降低法定存款准备金率或一年期贷款基准利率，实行宽松的货币政策时，银行的风险承担水平会显著提高。假设1得到验证，我国存在货币政策风险承担渠道。

对于同业业务，无论是规模变量还是结构变量，均与银行的风险承担水平呈正相关关系，即同业业务的发展导致银行的风险水平提高。原因在于，商业银行借助同业业务渠道所投放的信贷资金，不占用银行资本金，且不在风险拨备覆盖范围之内，使得银行在满足既定资本充足率要求的同时有条件配置更多的风险资产，导致银行风险承担水平上升；另外，同业业务存在严重的期限错配，银行利用同业业务将短期负债匹配长期资产，导致银行的流动性风险加大，其中存放同业、拆出资金和应收款项类投资这三项同业资产占比的提高，会更显著促进银行承担更高的风险，可能的原因是这三类同业业务的资金有可能不经过实体企业，在金融体系内空转，使得银行同业间风险传染加剧，最终影响银行风险承担水平。

在控制变量中，GDP增速和CPI的系数基本显著为负，表明经济繁荣时期，伴随着宏观经济走势向上和各项资产价格上涨，使得企业盈利空间扩大，净值提高；另外，促进企业申请贷款时所提供的抵押物价值也随之升高，在这两方面因素的作用下，银行的风险预估水平和信贷资产坏账率下降，风险承担降低。

2.同业业务对货币政策风险承担渠道有效性的影响。模型(2)考察的是同业业务发展是否影响货币政策风险承担渠道的有效性，实证结果如表2所示。同业业务规模变量与货币政策变量的交叉项系数在1%的水平下显著为正，说明货币政策对银行风险承担水平的影响依赖于银行同业业务的发展，同业业务规模越大的银行其抵消货币政策风险承担渠道有效性的能力越强，风险承担水平对货币政策变动的敏感性越低。原因在于，当央行试图通过提高法定准备金率、存贷款基准利率等紧缩性货币政策以降低银行风险承担水平时，商业银行借助同业业务可以将信贷资产从表内转到表外，向市场发放不受政策当局监管的信贷资金，使得这部分资产脱离监管指标约束和风险拨备覆盖范围，扩大银行的信贷规模和信用风险，从而削弱货币政策银行风险承担渠道的传导效应。假设2得到验证。

在同业业务结构变量方面，除买入返售金融资产占比变量的系数不显著外，存放同业、拆出资金和应收款项类投资占比变量的系数均在1%的水平下显著为正，表明银行这三类同业资产的规模越大，其风险承担水平对货币政策的敏感性越低，货币政策风险承担渠道有效性的削弱程度越高。可能的原因是相对于其他三种同业资产，银行开展买入返售业务的目的主要在于有针对性地向特定企业发放大额贷款，为满足该企业的大额信贷需求，银行借助其他金融机构成立专门的信托计划，由于买入返售业务的交易对手和交易条件事先确定，对银行风险的影响有限，因此其占比大小并不会显著影响货币政策的风险承担传导效应。

表2 同业业务对货币政策风险承担渠道的影响

3.异质性分析。我国国有银行、股份制银行以及城商银行由于资产规模、治理结构、战略定位的不同，其同业业务的发展程度和特征也存在一定的差异。为了探究同业业务对货币政策风险承担渠道的影响，是否在不同类型的银行中存在异质性，本文在模型(2)的基础上分别引入国有银行虚拟变量、股份制银行虚拟变量以及城商银行虚拟变量与同业业务和货币政策变量三者的交叉项。实证结果见表3。[注]限于篇幅，本文只列出了货币政策和涉及异质性的交乘项的估计结果，其他系数估计结果未列待索。

表3显示，无论是数量型货币政策还是价格型货币政策，国有银行的同业业务发展均不会显著削弱货币政策对银行风险水平的影响，而股份制银行和城商银行同业业务扩张从而弱化货币政策风险承担渠道的作用较为显著。其中股份制银行存放同业占比越高、城商行拆出资金占比越高，银行风险承担水平对货币政策的反应越不敏感。假设3得到验证。可能的原因在于国有银行对同业业务的依赖程度不高，2016年同业业务在总资产中的占比不超过10%，因而不足以对货币政策的传导效果起到显著作用。而股份制银行和城商银行的同业业务占比较高，当货币政策出现变动时，能够更好地利用同业业务这一通道应对政策变动。

4.稳健性检验。为保证本文实证结果的有效性，我们将被解释变量替换为风险损失减值准备占比，重新估计模型后发现，主要变量的系数符号和显著性水平均保持不变，说明本研究的结论比较稳健。

四、研究结论

在经济增速下滑、金融监管趋紧以及盈利空间收窄等因素的作用下，我国商业银行积极探索发展转型方向，同业业务可被视为商业银行转型发展的方向之一。本文基于2007-2016年我国133家商业银行的面板数据，实证检验了我国商业银行同业业务发展对货币政策风险承担渠道的影响。研究结果表明，我国商业银行同业业务扩张会显著削弱货币政策风险承担渠道的传导效果，并且相对于大型商业银行，中小型商业银行同业业务的扩张对货币政策风险承担渠道的弱化效应更为显著。

表3 异质性分析

根据本文研究成果，我们提出两点政策建议：一是在宏观审慎政策框架下，监管当局应当规范、引导银行同业业务的健康发展，重视同业业务真实规模和具体投向的监测与分析，严控同业业务创新产品的风险水平，促进货币政策传导效率的提高；二是不同类型银行对于政策调整的敏感性不同，货币政策需要根据银行的异质性采取差别化的调控政策，对政策调控较为敏感的中小型商业银行，建议小幅度、逐步地进行政策调整，平稳实现货币政策调控目标。