公司风险承受、盈余管理与交叉上市——基于多地上市公司的视角

李 莉（副教授）

一、文献回顾

公司风险承受水平直接影响公司的盈余管理程度[1][2]。如Neffati等[3]研究发现当公司盈余业绩下降时，管理者为了维护企业形象、强调管理能力、吸引投资者等目的，盈余管理程度上升；Rosner[2]和Habib等[4]的研究也表明，公司陷入财务困境或者面对退市、破产等压力时，经常会利用大量操纵性盈余扭亏为盈。

但是也有文献提出不同的观点，公司承受的风险越大时，面临的来自债权人或者其他外部监管者的监督和控制力度更大，管理层很难进行盈余管理，两者呈现负相关的关系。Rodríguez-Pérez、Hemmen[5]发现公司债务水平越高会面对债权人越严格的监管，管理层很难进行增加收益的应计盈余管理，在多元化经营程度高（透明度低）的公司这种负向关系更加明显。陈俊、张传明[6]基于监督假说在中国上市公司中也发现：债务融资规模越大，银行的监督力量越强，企业越可能进行向下的盈余管理，盈余管理程度显著降低。雷强[7]研究银行监督力度和借款人盈余管理的关系时，发现贷款规模的增加会抑制借款人的盈余管理行为。

现有文献的研究结论并不统一，究其原因：其一是对公司风险的度量指标存在差异，债务水平、财务困境、盈利水平均不能全面、客观衡量公司承受的风险；其二是现有文献没有关注上市公司所面对的资本市场环境存在差异，发达国家的资本市场对上市公司的风险承受水平容忍程度更高，对公司盈余信息质量要求更高。通过对在发达与发展中的资本市场同时上市（交叉上市）的公司信息质量进行研究以进一步验证公司风险承受水平影响盈余管理程度的作用机理，本文的研究贡献如下：第一，丰富了对盈余管理动机的研究，本文从前景理论和信号传递的角度解读盈余管理的动机，盈余管理是公司管理层在不确定条件下做出的理性决策，为上市公司盈余管理行为提供了实证证据；第二，利用交叉上市的公司为研究对象，进一步验证公司风险承受水平对盈余管理程度的作用机理。

二、理论分析与研究假设

公司风险承受水平主要表现为市场业绩（股票回报率）和账面业绩（盈余）的波动性。公司风险承受水平上升，波动性增大，受到以投资者为代表的利益相关者更加广泛的关注。

从股东角度来看，随着公司风险承受水平的提高，股票回报率的波动性变大，由此产生的不确定性导致潜在的投资者进行投资决策时会提高对最低风险报酬率的要求作为承担更多风险的补偿，从而使公司的资本成本上升。由于盈余指标具有事前评价的功能，为了改变股东或者潜在的投资者对公司经营业绩和风险水平的看法，管理层有动机进行盈余管理，并通过平稳的盈余指标来传递公司成长或者未来前景向好的信息。此时的盈余管理成为公司与资本市场进行私有信息沟通的有效机制。信号传递理论认为，管理层比外部利益相关者掌握更多的信息，如果当期盈余不能反映公司的实际价值，可以在合理的范围内通过会计政策的选择和真实交易的构建，将要沟通的信息通过调整后的盈余表达出来，实现有效的沟通，这样做还能减少利益相关者的信息搜集成本，达到降低交易成本的目的。这对公司和利益相关者都是有有益的。比如Lius等[8]利用银行业的样本，发现资本接近最低法定资本的公司（危险公司）利用计提坏账准备可以传递公司体制改善的信息，引起正的市场反应，其他公司进行坏账准备的计提就会引起负的市场反应。Tucker、Zarowin[9]也发现利用应计项目平滑利润的公司可以向市场传递更多的信息，市场也给予了正面的反应。

从债权人角度看，公司或者公司股东向银行等金融机构贷款时，需要进行实物资产抵押、股权质押或者请其他组织和个人担保，其中股权质押就是以随时可以出售的上市公司股份作为质押标的物，由于比不动产、动产或其他资产在设定担保方面更加方便而成为重要的抵押形式。作为质押品的股权价值会受到被质押公司经营状况的很大影响[10]，进而影响信贷合约的签订和执行。因此，上市公司市场回报率或者盈余波动性的增加，会直接影响信贷契约的签订和履行，上市公司可能无法争取到优惠的贷款条件或者无法建立契约关系。从契约本身来看，由于有限理性和信息不对称情况的存在，契约都具有刚性和不完备的特征，无法反映宏观环境和公司经营情况的变化，在公司与债权人签订的契约中，债权人为了降低风险，往往规定了限制性条款，比如规定最低限度的速动比率、资产负债比率等，所以以盈余信息为代表的会计信息成为契约的重要组成部分，这也是监督契约履行、评价契约执行效果的重要手段，公司绩效的波动可能导致契约关系的破裂，公司修订契约的成本较高。管理层通过盈余管理手段调整当期的盈余指标可以促进契约的有效履行，减少公司与债权人之间的利益冲突，对公司和债权人都具有保护作用。

根据前景理论，决策主体面对损失和获利的敏感程度是不对称的。面对损失时，决策者的效用下降得更快（对损失更加敏感）。上市公司风险承受水平上升，盈余波动性加大，如果管理层公布了不利消息，资本市场上的投资者反应会更加激烈，导致公司股价下滑。投资者根据内心的相对财富水平（某个参考点）来判断损失和获利，这个参考点通常是零盈余、往年盈余或者是分析师预测，管理层有强烈的动机将波动的盈余调整到参考点，避免利益相关者效用函数下降，以此保证公司的可持续发展。

总之，盈余管理是公司高风险承受后的一种理性决策[11]。一方面可以达到投资者的预期、满足信贷契约中的限定性条款，降低公司与其他利益相关者的交易成本；另一方面平稳的盈余指标可以传递公司发展前景向好的信息，克服私有信息无法有效传递的障碍，实现利益相关者与公司的双赢。

综上所述，如果公司风险承受水平提高，会计盈余或者市场回报的波动性也会增加，管理层会利用较为平稳的盈余指标去影响市场参与者对公司业绩的看法，传递公司发展的私有信息，同时减少信贷契约限定性条款与公司实际状况的摩擦，保证契约的顺利执行，因此，盈余管理程度增大。基于此，本文提出假设：

假设1：公司风险承受水平与盈余管理程度呈正相关关系，即随着公司风险承受水平的提高，公司的盈余管理程度上升。

市场分割假说（风险报酬假说）认为不同国家之间存在着市场分割壁垒，主要是在信息不对称、流动性差异、投资者偏好等方面存在较大差异，尤其是发达国家和新兴市场国家之间的市场差异更大。

选择交叉上市的公司可以打破这种市场壁垒，降低融资成本，提高自身价值，分散公司的风险。比如美国以外的公司宣布在美国股票市场上市后，公司股价明显上升。Lius等[8]发现在纽约交易所和纳斯达克交易所上市的海外公司，投资者对其现金流量的敏感度降低，公司的资本成本下降，可以有效地解决公司高风险承受带来的交易成本上升问题。潘越、戴亦一[12]也发现在内地和香港双重上市的公司，实现双重上市之后资金的流动性增强，再融资的频率和金额显著上升。

保证假说（Bonding Hypothesis）认为选择交叉上市的公司许诺将承担更严格的信息披露责任，接受更加严格的监管，更好地保护全部股东的权益，可以从一定程度上减少内部交易的发生[13]。从另一个角度来看，内部人从公司获得的个人利益越少，则会有越多的投资者愿意购入股票，公司风险也可以在众多投资者中得到分散。由于发达国家资本市场上的投资者保护程度更高，投资者对公司风险的容忍度更高，风险偏好更强。

交叉上市也解决了国外投资者的信息不对称问题[14][15]，公司能够吸引更多的投资者，同时发达资本市场监管更加严格，解决了信息披露问题并消除了安全隐患[16]，制度更健全、信息更透明的市场环境能够给国内投资者和公司的利益相关者更多信心，对公司进行盈余管理行为的识别能力更强。Lang等[17]研究发现在美国交叉上市的非美国公司比没有交叉上市的非美国公司的盈余管理行为更少。据此，本文提出假设：

假设2：在内地、香港及海外交叉上市的公司风险承受水平与盈余管理程度的正相关关系不显著。

三、研究设计和样本选择

（一）研究设计

1.公司风险承受水平的衡量。盈余管理行为会影响公司当期的财务指标，利用财务指标的波动性表示公司风险可能导致严重的内生性问题。本文利用市场指标即年化个股回报率的波动性来表示公司风险承受水平[18]。

其中，RISKi，t表示i公司第t年的风险承受水平（i公司股票考虑现金分红再投资的日个股回报率的标准差），即公司时长1年的日个股回报率的波动性，计算波动性时，先对公司的个股回报率（Returni，n）按照当年公司回报率的中位数进行调整，然后计算公司调整后的个股回报率（adjReturni，n）的标准差。该指标取值越大，公司风险承受水平越高。

2.盈余管理程度的衡量。

（1）应计盈余管理程度（ADA）。Dechow、Sloan和Sweeney[19]提出的修正Jones模型计算残差能够有效识别应计盈余管理，本文利用截面修正Jones模型对样本数据分年度分行业进行回归，估计模型参数，如果当年某行业用来估计模型的公司数量不足5个则删除该行业数据。

对模型（1）分行业分年度回归结果的残差取绝对值，计算ADA的值，取值越大，应计盈余管理程度越大。其中：TACCi，t表示总应计项目，是净利润与经营性净现金流的差额；Ai，t-1表示企业期初总资产；△REVi，t表示企业营业收入变动额；PPEi，t表示企业固定资产原值。尽管应计盈余管理程度（ADA）可以很好地度量盈余管理程度[20]，但是Hribar等[21]发现变量取绝对值后会改变变量的分布情况，产生异方差问题。这种处理会增加拒绝原假设的概率（第一种错误）。本文根据他们的建议在回归估计时对盈余管理程度（ADA）同时进行两种方法的调整来减少误差。“调整法”（transformation methods）就是对盈余管理程度用前五年经营性现金流波动（SDCFO）进行标准化；“控制变量法”（control variable methods）就是把SDCFO作为控制变量加入控制模型。真实盈余管理程度变量也做同样的处理。

（2）真实盈余管理程度（AREM）。真实盈余管理主要包括异常经营活动现金流、异常生产成本和异常可操纵性费用。

根据模型（2）、（3）、（4）分年度分行业估算正常水平的经营活动净现金流、生产成本和操控性费用。

其中：CFOi，t表示经营活动净现金流；Ai，t-1表示期初总资产；Si，t表示营业收入净值；△Si，t表示当期营业收入净值的变动额；PRODi，t表示企业生产成本，是存货变动数额与销售产品成本合计数；EXPi，t表示企业管理费用与营业费用合计数。i表示公司，t表示年度。

利用上述模型分年度分行业估测的残差，度量异常的经营活动净现金流（R_CFO）、异常的生产成本（R_PROD）和异常的可操纵性费用（R_EXP）。通常公司为了调高盈余会利用折扣或者宽松的信用政策来促进销售收入增长，这些都会导致利润率的下降，生产成本会偏离正常水平，与正常销售相比，经营现金流也会下降，同时由于操纵性费用无法在当期确认收益，管理者也会尽量减少操纵性费用项目的支出，所以异常生产成本越高、异常操控性费用越低、异常经营净现金流越低，真实盈余管理越多。本文根据模型（2）、（3）、（4）得到的残差取绝对值计算异常的经营活动净现金流程度（A_CFO）、异常的生产成本程度（A_PROD）和异常的操纵性费用程度（A_EXP），取值越大，盈余管理程度越大。

为了综合反映真实盈余管理的程度，借鉴以往研究，构造衡量真实盈余管理总量的综合指标（REM）：REM=-R_CFO+R_PROD-R_EXP。REM的正负表示盈余管理的方向，取绝对值（AREM）表示真实盈余管理的程度，绝对值越大，说明真实盈余管理程度越大。

3.研究模型。为了检验公司风险承受水平与盈余管理程度的关系（假设1），本文将待检验的模型设定为：

本文预期风险承受水平（RISK）的系数（β1）显著为正，模型（5）中，主要变量含义如表1所示。

为了检验假设2，本文按照是否交叉上市将总样本分组进行模型（5）的回归，并检验组间风险承受水平的系数差异。

表1 模型（5）变量定义及计算办法

（二）样本选择和数据来源

本文的研究样本来自2004～2013年在上海、深圳交易所上市的所有A股主板上市公司，数据来自国泰安（CSMAR）数据库，并对样本数据做以下筛选：①删除金融业上市公司；②删除ST公司；③对变量观察值缺失的研究样本予以删除；④删除无5个连续观察值的上市公司；⑤除虚拟变量以外所有变量观察值在上下1%的水平上进行Winsorize处理。最后得到1373家公司10437个观察值，模型（5）中变量滞后一期的处理会使模型回归时观察值减少1376个，即为9061个。全样本基于2001年证监会行业分类标准的行业分布情况如表2所示：

表2 研究样本公司的行业分布

四、数据分析

（一）描述性统计

表3是主要变量的描述性统计。其中，样本中上市公司的应计盈余管理程度平均值为0.070，小于真实盈余管理程度（平均值为0.182）。上市公司风险承受水平的平均值是0.052，标准差是0.931，与世界30个国家的平均水平（平均值是0.03，标准差是0.01）相比，标准差偏高[22]，说明我国上市公司风险承受水平差异较大。

（二）相关性分析

根据主要变量之间的Pearson相关系数矩阵分析结果（见表4），风险承受水平RISK与应计盈余管理程度ADA、异常的经营活动现金流程度A_CFO、异常的生产成本程度A_PROD及真实盈余管理程度AREM的相关系数分别为0.0780、0.0484、0.0554、0.0428均在5%的水平上显著，说明风险承受水平与盈余管理程度呈显著的正向关系；尽管ADA与A_CFO的相关系数超过0.5，但是它们不会同时出现在同一个模型中，不存在多重共线性的问题。

表3 变量的描述性统计

（三）单因素分析

本文首先按照分年度分行业公司风险承受水平的中位数将全样本分为高风险和低风险两组，表5列示了不同组别样本的盈余管理程度的平均数和中位数差异。

应计盈余管理程度和真实盈余管理程度在高风险组的平均值高于低风险组，这一差异在5%的水平上显著，除了异常的可操纵性费用程度（A_EXP），各组别其他变量中位数差异也有类似特征，初步证实了假设1。

异常的可操纵性费用中位数差异不显著，可能因为公司增加研发投资支出也是公司风险承受水平上升的重要表现，所以公司风险承受水平对可操纵性费用的影响需要进一步利用其他方法验证。

不同公司风险承受水平下的盈余管理程度图

表4 变量Pearson 相关系数分

上图是不同公司风险承受水平下盈余管理程度的拟合曲线，两条曲线分别代表两种盈余管理方式下的盈余管理程度随着公司风险承受水平的变化而呈现的变化趋势。曲线均向上方倾斜，说明随着公司风险承受水平的升高，真实盈余管理程度和应计盈余管理程度均显著上升，基本支持本文假设1。

五、实证检验

（一）公司风险承受水平对盈余管理程度的影响的回归结果

本文研究样本涉及的会计年度为2004～2013年，时间跨度较大，属于面板数据，面板数据有三种估计策略：混合回归、固定效应和随机效应。利用Hausman检验对三种策略进行两两比较，检验结果都强烈拒绝原假设（见表6），并进行异方差稳健豪斯曼检验和最 大 似 然 比 检 验［Chi-sq（19）=139.205，p值为 0.000］，检验结果不变，所以应该使用混合OLS固定效应进行模型（5）的估计。

基于模型（5），本文通过面板数据固定效应估计风险承受水平对盈余管理程度的影响，回归结果列于表7。表中第（1）列反映了公司风险承受水平对应计盈余管理程度的影响，回归系数是0.183，在10%的水平上显著；第（2）～（5）列反映了风险承受水平对各种真实盈余管理程度的影响，除了异常的可操纵性费用程度（A_EXP），其他变量都是显著正相关，说明公司的风险承受水平上升后，管理层显著提高了盈余管理程度，支持假设1。异常的可操纵性费用程度做因变量时，风险承受水平的系数为正但是并不显著，与单变量分析的结果一致。

控制变量方面，审计质量（AUD）对真实盈余管理程度有负向影响但是并不显著，说明目前四大会计师事务所代表的审计质量对国内上市公司的盈余管理行为难以产生显著的影响；股权集中度（OWN）与两种盈余管理程度都是负相关但不显著；股权性质（SOE）与两种盈余管理程度的关系不显著，需要进一步检验；资产收益率（ROA）与应计盈余管理程度正相关但不显著，而与真实盈余管理程度显著正相关，由此说明公司盈利状况越好，会越多地使用比较隐蔽的真实盈余管理手段，这也表明真实盈余管理需要偏离公司的经营策略，实施成本较高，只有盈利状况好的公司更倾向于使用并有能力实施；公司规模（SIZE）与盈余管理程度显著负相关，公司规模的扩大，有利于公司治理制度和投资者保护制度的完善，对管理层的盈余管理行为有一定抑制作用；公司负债水平（LEVERAGE）与盈余管理程度在统计上不显著相关；公司成长状况（GROWTH）与真实盈余管理程度显著正相关，说明公司的成长性越好、拥有越多的发展机会时，越会借助盈余管理手段克服其他约束条件；公司上市年龄（LISTAGE）与盈余管理程度显著正相关，说明公司上市时间更长时，信息披露更加规范，财务报告和信息环境更加稳定，投资者对盈余稳定性的预期更强，公司会使用盈余管理行为调整盈余，这与Ecker等[23]的研究一致。高管薪酬激励（PAY）与盈余管理程度关系不显著，说明我国目前的高管薪酬激励对高管的影响需要进一步研究；经营性现金流波动（SDCFO）与盈余管理程度显著负相关，与Hribar等[21]的研究结论一致。

表5 高风险组和低风险组均值、中位数分析结果

表6 混合回归、固定效应和随机效应Hausman检验结果

表7 风险承受水平对盈余管理程度的影响的回归结果

（二）应计盈余管理分样本回归结果

为了进一步验证以上结论，本文按照应计盈余管理的操纵方向对研究样本进行分组，仍然用模型（5）对分组样本进行回归，由于回归方程的因变量没有使用盈余管理程度变量，所以控制变量中没有使用经营性现金流波动（SDCFO）进行调整，回归结果列于表8。由表8可知，正向盈余管理样本中，风险承受水平对应计盈余管理的回归系数是0.009；负向盈余管理样本中，风险承受水平的回归系数是0.019，统计上在1%水平上显著的，说明公司风险承受水平上升，倾向于向上进行应计盈余管理。

表8 应计盈余管理正向、负向分样本回归结果

控制变量中：审计质量（AUD）的系数不显著；控制权（OWN）越集中，公司越可能向上进行盈余管理，便于大股东侵占小股东利益；与非国有控股公司相比，国有控股公司进行盈余管理的动机不明显；资产收益率（ROA）越高，为了保持财务状况的稳定，越会向上进行盈余管理；公司规模（SIZE）越大，越会向下进行盈余管理；成长性（GROWTH）越好的公司，越会向上进行盈余管理，维持盈余的持续增长状态；公司债务水平（LEVERAGE）上升，可能会向下进行盈余管理，为将来的盈余增长做准备；公司上市时间（LISTAGE）系数不显著；高管在薪酬（PAY）的激励下会向上进行盈余管理。

（三）交叉上市对两者关系的调节影响回归结果

为了验证交叉上市对公司风险承受水平与盈余管理行为关系的调节作用，本文按照上市公司是否同时在深圳、上海证券交易所以外的其他地区的证券交易所上市将样本分为两个子样本，交叉上市样本组是既在内地上市（沪、深证券交易所），又在其他地区上市（包含香港交易所、伦敦交易所、纽约交易所、新加坡交易所等）的公司，包含46家公司共277个观察值，非交叉上市样本组是只在内地上市的公司，包含1327家公司共10160个观察值，由于模型（5）中滞后一期的处理，总有效样本减少到9061个，即交叉上市组为231个样本，非交叉上市组为8830个样本。利用模型（5）进行回归，结果列于表9。观察公司风险承受水平（RISK）的系数：在交叉上市组分样本中，无论是对应计盈余管理程度还是对真实盈余管理程度，都不显著；非交叉上市组分样本中，都是显著正相关。由此说明交叉上市确实起到了分散风险、提高信息披露透明度的作用，公司通过盈余管理进行信息传递的动机减弱。组间系数差异比较结果中，只有真实盈余管理程度回归结果系数通过差异检验（在10%的水平上显著），实证结果支持假设2。

六、稳健性检验

1.盈余管理的自选择问题。应计和真实盈余管理行为可能是公司选择的结果，本文利用Heckman Model估计模型（5）解决盈余管理过程中可能存在的自选择问题。参照Chan等[24]的做法，按照行业年度中位数构建盈余管理哑变量（EMD），利用公司风险承受水平（RISK）、成长性（GROWTH）、资产负债率（LEVERAGE）和股权集中度（OWN）对盈余管理哑变量进行Probit回归，得到的Inverse Mills Ratio代入模型（5），实证结果列于表10（只报告第二阶段结果），结论未发生实质性改变。

2.倾向值得分匹配（PSM）。本文按照公司风险承受水平的同行业同年度的中位数将全样本分为高风险组和低风险组，按照倾向值得分为高风险组的观察值在低风险组找到一个配对样本，共得到配对样本观测值6931个。重复估计模型（5），回归结果没有发生实质性变化，实证结果列于表11。

表9 交叉上市对两者关系的调节影响回归结果

表10 风险承受水平对盈余管理程度的影响 的回归结果（Heckman模型）

3.改变真实盈余管理综合指标度量方法。参考以往学者的做法，变换度量真实盈余管理程度的综合指标 AREM1和 AREM2（AREM1=|R_PRODR_EXP|，AREM2=|-R_CFO-R_EXP|，用AREM1和AREM2替换变量AREM，重复模型（5）的估计，实证结果没有发生实质性变化，结果列示于表12。

4.替换盈余管理代理变量（剔除机会主义盈余管理）。盈余平滑也是盈余管理的一种度量指标，公司如果恰当使用盈余平滑，可以促使公司沟通预期可持续盈余能力而向市场传递内部信息，Barnea[25]认为利润平滑就是一种信息传递机制，Dou等[26]更是利用盈余管理的信息含量价值的方式对盈余平滑进行剥离，区分信号传递盈余管理和机会主义盈余管理。因此，本文按照陈小林、林昕[27]以及Dou等[26]的方法剥离出“信号传递”盈余管理和“机会主义”盈余管理，进一步检验公司风险承受水平对盈余管理行为的影响，实证结果没有本质性变化，结果列示于表13。

首先，参照Dou等[26]的方法，构建盈余平滑的三个度量指标：Smooth1即经营性现金流波动性与净利润波动性的比值；Smooth2即应计项目变化量与经营性现金流变动的Pearson相关系数乘以-1；Smooth3即操纵性应计项目与未经操纵的净利润（净利润减去操纵性应计项目金额）的相关系数乘以-1。三个指标取值越大则盈余平滑越多。

表11 风险承受水平对盈余管理程度的回归分析结果 （倾向值得分匹配）

表12 风险承受水平对盈余管理程度 的回归分析结果

其次，利用模型（6）进行分年度分行业回归获得系数b3。

其中：RETURNi，t为 i公司第 t年末个股回报率；EPSi，t为i公司第t年末公司普通每股收益；EPSt3为i公司t+1～t+3年普通每股收益的加总；RETURNt3是按照复利计算的i公司t+1～t+3的年个股回报，即（1+Returnt+1）（1+Returnt+2）（1+Returnt+3）。

最后，将盈余平滑和系数b3按照模型（7）进行单因素回归，控制年度和行业，模型（8）回归得到的预测值即具有信号传递动机的盈余平滑（Smoothinfo），残差部分即机会主义动机的盈余平滑（Smoothgar）。

表13显示，公司风险承受水平增加，信号传递的盈余平滑显著增加（系数显著为正），但是机会主义的盈余平滑没有显著增加甚至出现减少（系数显著为负或者不显著）。

5.剔除被处罚和重述的样本。Baderscher等[28]发现那些为了达到盈利目标而进行盈余操纵的财务重述公司更多的是出于机会主义动机，外部投资者普遍认为蓄意操纵财务指标的上市公司盈余质量更低，市场反应为负，因此本文将受到证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所处罚的样本（599家公司的1467个观察值）和手工筛选的因为财务操纵发生财务重述的样本（256家公司的371个观察值）从总样本中剔除，得到8599个观察值，重复模型（5）的估计，滞后一期的处理使观察值减少到7423个。实证结果列于表14，结论没有发生本质变化。

表13 公司风险承受水平对信号传递动机盈余管理的回归结果

6.剔除金融危机期间的样本。为了排除金融危机期间上市公司机会主义盈余管理行为的干扰，本文剔除2008～2009年的观察数据（2131个观察值），再次进行模型（5）的估计，主要结论没有实质性改变，实证结果列于表15。

七、结论

本文对上市公司风险承受水平和盈余管理程度的关系进行了理论分析和实证检验。高风险承受水平的公司更倾向于选择高风险高回报的投资项目，这种对风险的选择态度会影响公司其他决策，所以风险承受是公司多种决策的一种综合反映。随着公司风险承受水平的提高，资本市场上的投资者会提高最低风险报酬率作为风险承受水平上升的补偿，公司资本成本增加；以股权作为质押的信贷契约也会受到股权被质押的上市公司个股收益率波动的影响，为了迎合投资者的预期，避免违反信贷契约中的限定性条款，公司管理层有动机利用平稳的盈余指标影响投资者对公司经营绩效的评价，促进信贷契约的签订和履行，盈余管理成为传递公司发展前景的信号机制，可以有效降低公司的交易成本。因此，随着公司风险承受水平的提高，盈余管理程度上升。实证结果和稳健性检验都支持这一结论。

本文进一步分析得出：当内地的上市公司选择在香港或者海外上市时，可以打破市场壁垒，迅速降低融资成本，分散风险，信息披露的水平更高，因此减弱了公司通过盈余管理减少契约摩擦、进行信号传递的动机。将上市公司样本分为交叉上市和非交叉上市两个分样本，实证结果显示交叉上市的分样本中公司风险承受水平对盈余管理程度的正向影响不显著。以交叉上市公司为研究对象，将资本市场环境引入公司风险承受与盈余管理的研究模型，希望能够为针对我国上市公司的风险管理策略和盈余质量的研究提供一定的经验证据。

表14 风险承受水平对盈余管理程度的回归分析结果 （剔除处罚和重述样本）

表15 风险承受水平对盈余管理程度的回归分析结果 （剔除金融危机样本）