出版：经营状况稳健转型升级在即

本刊记者 骆 俊

在市场普遍认为互联网已经对传统图书出版市场形成巨大冲击的情况下，今年以来图书零售市场依然保持两位数增速，其中少儿类同比增长超14%，贡献了整体30%+的增长。此外，新书平均定价已达88.15元，1%的头部产品码洋占比突破52%。尽管不如电影和游戏等行业具有业绩爆发想象力，但出版行业扎实的基本面和后续极强的外延并购能力着实值得市场关注。

行业发展稳健

与传媒行业其它子领域的高成长性不一样，出版行业的特点更多在于“稳”。首先从基本面分析，图书出版发行因为具有较强的意识形态属性，起到引导社会舆论和思想潮流的作用，因此具有较强的政策壁垒。目前国内图书的出版均需要出版社的提前备案和版号申请，而出版社目前均为国有资本，民营资本目前只能进行图书的策划和发行，在出版领域只能采用和出版社合作的模式，因此在图书出版领域，国有公司具有较强的经营性壁垒。从已上市的公司构成看，图书出版类公司以国企为主，民企书商只有天舟文化和近期上市的新经典和世纪天鸿。

根据1995年2月原国家教委等部门《普通中小学教材出版发行管理规定》，中小学教材由新华书店统一归口征订和发行，各级新华书店按照各地教育行政部门和学校选定的教材，进行征订发行工作，而各级新华书店也均为国有控股，民企公司只能进行市场化教辅的开发和销售。换句话说，目前在一般图书市场，民营资本可以参与图书的销售发行，但在教材类图书发行领域国企公司仍具有一定经营壁垒。

不仅仅是壁垒，行业更有相应经营福利。如2016年以来纸价出现提升，目前图书出版的印刷和纸质成本占比出版成本在60%以上，但各省份也相应提高教材类图书定价，缓解纸张价格快速上涨带来的成本压力。

对于行业不熟悉的投资者或许会认为互联网对出版行业起到极大的冲击，但这说法并不全面，事实是虽然目前纸质图书受数字化阅读影响较大，但占比较高的少儿类和教辅类图书是刚需市场，受新媒介冲击较小。

再从财务角度来看，最值得关注的是，传媒板块中的影视、游戏类公司以民间资本为主，国企公司极少。国企类公司在经营方面较为谨慎，资产负债率较低、库存现金比例较高、股权质押风险较小，财务更为稳健，因此在当前弱势市场具有一定优势。

估值上看，17家A股上市的出版公司的平均估值（TTM）已经回调至12倍左右，行业最高点时平均估值达近40倍。从市净率的角度，除去两家民营出版公司外，其他国有公司市净率均低于不足2，其中中原传媒、时代出版的市净率更是低于1。同时，教育类出版公司平均分红率在20%以上，领先于传媒板块。在分红方面，2017年年报公布的分红率中，新华文轩的分红率达到71.8%，居于板块首位。从股息率的角度，时代传媒、中南传媒的股息率较高，均超过了5%。业绩上，优质的教育出版公司平均收入增长保持在5%-7%；归母净利润的年复合增长率则高于同期的收入情况，平均增速超过10%。

综合来看，出版行业享有较高的政策壁垒，总体经营情况稳定，面临的不确定因素较少，在连续调整下，估值趋于合理甚至部分企业出现偏低的情况，与传媒行业其它子领域相比，出版行业显得更“稳”。

新的增长极或将出现

“稳”成为出版行业的盾，那出版行业的“矛”在哪？

一是占比较高的少儿类及教辅类图书的盈利规模有望出现增长。从价来看，各省均有唯一指定的教材教辅发行商，价格也并非由市场决定，由于政策优势，管理层会根据制作成本来提高书本定价，因此书本的单利不会出现较大波动，甚至可能由于原材料价格的下降带来毛利率的提升。从量来看，由于高考等纸质考试制度的存在，教辅教材具有一定需求刚性，学生数的增长则成为量能否

提升的关键。据统计，2010年之后新出生人口数逐步增加，2014年至2017年，在校小学生人数以每年1%-3%的速度稳步增长，叠加二胎放开甚至即将在生育政策上进一步放开的可能，未来十年K12入学人群的增长有所保证。其中，山东、广东两省出生增长率最高。开放二孩政策以来的人口出生数平均增长率达到 10.2%和9.7%，未来学生数增长潜力较大，可以优先关注高人口增速省市的负责教材出版和发行的上市企业。

在判断出教材类图书的盈利规模有望出现上升后，寻找教材类图书收入占比较高的上市公司则成为投资时的重点。还需要特别提出的是，由于不同省份在教育政策上有所区别，因此出版公司的强弱有较强的地域性。例如湖南省于2017年年中推出严格的“一教一辅政策”，要求未经省发改委、省新闻出版局核价的教辅材料，不得进入各地选订范围，不得进入学校进行销售并收取费用，严格的政策限制也造成了当地出版发行公司营收和利润的下滑，因此投资者在选择个股时还需考虑当地相应政策的变化。

二是公司享有充裕的现金流，在并购和外延扩张上想象力十足。影视和游戏等新媒体内容公司，过往一直以外延并购的方式进行产业扩张，在获得较高增速的同时，也面临着内部整合不善，以及过高的商誉减值风险。反观传统出版行业，虽然近年来行业整体受到互联网新媒体的冲击，但在并购和外延整合方面一直较为谨慎。日前，有消息称广电系将参与5G建设，无论真假与否，这类传统媒体虽然在面对新趋势时较民营企业后知后觉，但目前行业内部分公司已经在迫切寻求转型和升级，充裕的现金流则给了他们大肆施展拳脚的机会，这或许为公司的成长提供了新的增长极。

2000年后每年新出生人口数（万人）