经济再度下行 刺激工具有限

中泰证券 李迅雷

在紧信用的环境下，经济增速大幅下行。三季度GDP当季同比增速降至6.5%，10月固定资产投资累计增速降至5.7%，社消零售当月实际同比增速降至5.6%，贸易顺差收窄导致净出口连续三个季度对GDP都是负向贡献。尽管政策逐步转向稳增长，但刺激作用越来越有限，根本原因在于我国的杠杆并没有去掉。

杠杆易升难降，结构可以优化

在供给侧改革的推动下，我国企业部门杠杆率自2017年以来略有走低，尤其是钢铁、煤炭等高盈利行业资产负债率有所下降。但我国非金融企业部门的杠杆率仍是全球最高，该去杠杆的国企债务居高不下，中下游民企债务反而加重。

我国居民杠杆率飙升也是开始于2008年刺激房地产的时候，当前已经接近60%，居民债务占可支配收入的比重已经接近100%，达到危险区间。根据我们的测算，考虑隐性负债后的政府部门债务率已经达到76%，突破了60%的警戒线水平，但和欧美等发达经济体比还相对较低。政府杠杆的主要问题是中央和地方责任不清晰，本质上还是一个财政的问题，如果责任分清、预算管理规范后，政府其实还有一定的加杠杆空间。

从国际经验来看，杠杆易升难降。美国是去杠杆相对成功的案例，2000年后房地产泡沫不断发酵，最终次贷危机爆发，当前又恢复了稳健增长。但从美国宏观杠杆率来看，2007-2012年依然是上升的，2012年经济好转后才稳定下来。

但从美国杠杆率的结构来看，2007年后居民和企业的杠杆率都是下降的，政府为了稳定经济在危机后加了杠杆。所以杠杆的结构是可以优化的，企业和居民部门加杠杆积累的泡沫被刺破，政府在此过程中托底经济。杠杆优化的过程也是金融、经济资源优化配置的过程。而资源优化后，经济也可以更健康增长，杠杆率走平甚至下降。

所以中国需要优化杠杆结构，去掉“坏”的杠杆，减轻经济前行的负担，金融和经济资源才能向“好”的领域集中。

强刺激难再现，经济趋于下降

地产投资虚高，未来趋于下降。房地产投资增速虽然偏高，9月累计仍有9.9%，但主要靠土地购置费的高增长支撑，剔除土地购置费后，实际对GDP有贡献的建筑安装投资增速已经降至-4%。土地购置费滞后于土地成交，但土地成交今年以来整体是在降温的，且房地产销售增速也在下行，预计2019年房地产整体投资增速会降至负值区间。

在这种情况下，房地产调控政策会再度放松吗？下半年以来，棚改货币化政策已经在收紧，小城市长期面临人口净流出、二手房市场偏小的问题，一旦刺激政策退出，房价将出现调整，居民存在被动去杠杆的压力。大城市房价也处于高位，政策重心在于“稳”，即使结构性放松，销售面积只占30%，力度相对有限。依靠房地产强刺激拉动中国经济的时代已经终结。

另一块难以放松的是地方政府的隐性负债，尽管近期中央财政在发力，但地方隐形负债依然监管较严，基建增速已经降至0值附近，未来反弹力度也受到牵制。

从过去的政策调控节奏来看，经济下行时，先松信贷、基建，再松房地产；经济企稳后，先收房地产，再收基建。但由于当前中国杠杆率已经飙升至高位，系统性风险上升，信用监管政策难以大幅放松。资管新规要求打破刚性兑付、期限匹配、到期清理存量的大方向没有变化，紧信用环境下，金融机构风险偏好也较低，10月非标融资仍在大幅萎缩，宽信用效果有限。

预计2019年我国GDP增速将降至6.0%，居民和企业部门存在被动去杠杆、市场化出清的压力。

宏观条件来看，当前货币和融资均低增，通胀大幅走高的概率较低。国内商品领域的多数涨价其实和供给压缩有关系，今年以来国际定价的金属商品价格普遍下跌，反映需求并没有那么强。而供给端的压缩一旦边际缓解，对价格的打压都是非常严重的，例如近期国际原油、国内钢价下跌都是这样的逻辑。

预计2019年CPI中枢或在2.0%甚至以下，PPI或再度转负，经济通缩的风险比通胀的风险大。

股市紧抓四大主线

站在长期视角来看当前经济，我们认为当前是经济增速换挡阵痛期，也是经济增长的自然规律。但中长期看，我们对经济并不悲观。随着中国改革和开放的推进，我们认为中国的资本市场依然存在结构性的投资机会，主要把握以下几大投资主线。

投资主线一：新经济高增长。随着人口结构变化，传统周期类经济在下滑，但新经济也在崛起。今年前三季度信息技术业增加值累计增长31.2%，对比房地产的4.4%、建筑业的3.7%和金融业的3.7%，新经济对GDP的支撑作用明显。另外尽管今年社消零售增速在下滑，但消费支出对GDP的拉动却从去年的4.1%提高至5.2%，服务业的消费也在增加。

投资主线二：政府加杠杆。在经济下行压力较大、居民和企业存在被动去杠杆压力的过程中，我们认为2019年宽财政仍将继续，政府部门加杠杆。政府加杠杆的情况下，基建投资会有一定幅度的反弹。

投资主线三：周期行业集中度提升。传统经济整体增速放缓，但并不排除有结构性的投资机会。在整体行业“蛋糕”增长放缓甚至缩小的背景下，生存压力会加速行业内部的整合，优胜劣汰，最终是“剩者为王”，尤其是行业中大的龙头企业。2017年化纤、黑金冶炼、酒饮茶、造纸、金属制品等行业集中度均有明显上升，未来投资传统经济板块，应该更多考虑存量经济下的“蛋糕”分割问题。

投资主线四：消费升级和高端消费。根据招商银行的统计，中国资产1000万以上高净值人群数量每年保持20%左右的速度增长。根据Bain统计报告，去年全球个人奢侈品消费增速为6%，而中国就高达11%，全球1/3个人奢侈品被中国人购买。背后都反映的是我国居民收入增长且贫富分化背景下，消费升级和消费分化存在投资机会。短期来看，防风险持续、房住不炒，经济存在下行压力，资产价格滞涨，居民工资性收入和财产性收入增速均会承压，对各层级的消费会带来一定冲击。但长期看，消费升级和高端消费仍是趋势。

图：2017年各行业集中度变化