我国上市公司筹资方式选择的研究

刘铭

摘 要：在经济不断发展的今天，企業如果要在宏观大背景下谋求发展，就必须在形式上推陈出新的基础上加强管理，提高企业的核心竞争力。企业的财务管理工作，特别是筹资决策，起着连接金融市场和实业投资市场的桥梁的作用。本文通过中国A股上市公司近十年的有效数据分析认为，由于种种原因，我国在筹资方式倾向上仍然更依赖于外源融资。

关键词：筹资决策；啄食理论；ARMA模型

一、引言

随着现代企业制度的建立和金融市场的完善，上市公司的筹资渠道日趋多元化发展。从筹集资金的来源的角度看，可分为内部筹资渠道和外部筹资渠道。其中，内部筹资渠道是指企业内部开辟资金来源，主要有企业自有资金、企业应付税利和利息、企业未使用或未分配的专项基金。外部筹资渠道指企业从外部所开辟的资金来源。目前，我国上市公司存在着明显的外源筹资偏好，这与一般“啄食理论”思想不相顺应，因此对我国筹资方式的选择及发展趋势展开论述。

二、筹资选择概述

经过长期的演进和发展，发达国家的金融市场体系已经相当成熟和完善，资本市场十分发达，企业制度也已非常完善，企业行为非常理性化，完全在市场引导下进行。所以上市公司筹资方式的选择顺序完全符合美国经济学家梅耶提出的啄食顺序原则：先内源融资，再外源融资。即认为，首先，内源筹资保密性好，企业不必向外支付借款成本，因而风险较小。其次外源筹资中，企业需要负担高额成本，存在较高风险，则会次之选择。而我国上市公司的筹资顺序却恰好相反即认为，要先外源融资，再内源融资。

三、文献概述

由于历史沿革，文化观念，政治制度，金融政策的不同，导致各国的金融市场化程度和法制水平均存在差异，因此对于不同的金融市场政策，不同国家的上市公司在筹资方面做出了不同的选择。

20世纪80年代以来，西方学者主要从发行成本，道德风险的契约成本，管制和逆向选择的契约成本等方面展开对企业外源融资的研究，Mayers和Majluf首次把不对称信息正式引入资本结构理论研究，认为企业信息的不对称是由于控股权和管理权的分离产生的，管理者比市场投资着更了解企业的收益和投资情况。Leo de Haan， Jeroen Hinloopen调查了1984年-1997年150家荷兰公司融资决策的情况，研究区分了内源融资和三种外源融资。结果表明，荷兰公司的融资顺序为：先内源融资，再外源融资。

孙铮、刘凤委、李增泉实证研究表明，企业所在地市场化程度越高，长期债务比例越低，即外源融资比例越低。马建春通过考察发达国家自公司制企业诞生以来企业融资方式的变化，发现企业融资具有明显的阶段性。在工业化阶段广泛选择外源融资，在后工业化阶段以内源融资为主，差异性来源于金融体制的不同。

四、研究设计及模型预测

1.样本和数据来源

本文财务数据来源于CSMAR数据库。本文以2007年到2017年十年间我国A股上市30家公司平均的季度数据为样本数据，运用Excel2007和Eviews7.2进行数据处理与统计分析，为了提高数据的准确性与可靠性，对数据进行如下筛选：（1）剔除数据缺失的公司；（2）剔除异常数据。

2.数据处理

为了检验外源融资比例的变化，运用ARMA模型对数据进行处理。

（1）模型简述

ARMA模型即自回归移动平均模型，是一类常用的随机时间序列分析模型，它是一种精度较高的时间序列预测方法，由博克斯（Box）和詹金斯（Jenkins）创立，也称B-J方法。其基本思想是：某些时间序列是依赖于时间的一组时间变量，构成该时序的单个序列值虽然具有不确定性，但整个时序的变化却有一定的规律性，可以用相应的数学模型近似描述。ARMA模型有三种基本类型：自回归模型（AR）、移动平均模型（MA）以及自回归移动模型（ARMA）。时间序列分析是利用序列的历史信息以及历史信息之间的相互作用，对序列的未来轨迹进行预测的一种数学方法。在ARMA模型中，自回归模型（AR）通常反映经济变量的当前值与其过去值的关系；移动平均模型（MA）反映了经济变量当前值与当前及过去的随机误差项的关系；两者结合的模型即为自回归移动平均模型（ARMA），反映了当前值与过去值和随机误差项之间的关系，通常我们用AR（p）、MA（q）或ARMA（p，q）来表示对应的滞后时期。一般的，e为方差为s2的白噪音过程，c是常数项，ai和qj分别为自回归系数和移动平均数系数。

p阶AR模型记作AR（p），q阶MA模型记作MA（q），通常写作以下形式：

（2）数据选取

由图1的增长走势可以看出，两国企业外源筹资比例呈震荡状态，但无法确定数据序列是否平稳，因此需要对此进行平稳性检验。检验结果如表1：

由表1检验结果发现，两表ADF检验统计量为-1.989860，小于显著性水平1%、5%、10%的临界值，所以拒绝原假设，即认为不存在单位根，本文应用的30家上市公司的平均季度财务时间序列为平稳的时间序列。平稳的时间数据序列的确认，为下文的研究提供了研究基础。

（3）模型建立

在获取到平稳时间数据之后，需要通过确定自相关系数（AC）和偏自相关系数（PAC）的拖尾，截尾特征来识别将要建立的模型的形式和阶数。自相关系数和偏自相关系数的确定决定了模型形式，而模型以哪种形式出现可以通过自相关和偏自相关图来识别。上述得到的平稳的数据序列的自相关和偏自相关图2所示。

剔除个别异常数据，根据上述数据平稳性的检验结果，我国的外源融资比例模型的自相关系数呈现出拖尾特征，偏自相关系数呈现出截尾特征，且一阶后截断，故模型为AR（1）模型。通过Eviews软件进行模型估计得到如下结果。见表2：

由此可确定具体模型。根据我国外源融资比例模型中调整的可决系数为0.640721，可判断模型的拟合优度较好。

（4）残差检验

根据检验结果可知，我国的拟合值均围着实际值上下浮动，说明对我国外源融资比例所建立的时间序列模型拟合优度较好，具备一定的实际意义。模型的残差序列也在0上下一定范围内波动，即为平稳的白噪声序列，满足了ARMA模型的零均值，常方差假设，故为的稳定随机序列，所以以上模型有经济意义，符合事实依据。

（5）模型预测

图四预测图像为用静态预测法预测的结果，其中S.E.为外源融资比例的标准偏差，XF为预测图像。根据AR模型预测结果可知，我国外源融资比例短期内仍有下降趋势，但长期来看，外源融资在筹资方式中的占比呈上升趋势。

五、理论与实证结果分析

我国外源融资长期来看仍有上升趋势有以下几点原因：

1.我国企业股权融资成本低

目前，我国企业内外源融资成本低的主要原因是我国股票的发行市盈率高。根据2017年中国500强发布的市盈率数据来看，在500强企业中，有不少企业的估值过高，市盈率超过60倍（包括亏损企业）的企业数量有96家，占比将近20%，虽照往年有所下降，但全球股市的平均市盈率一般都是在20倍以下，而我国这样的企业仅占约四成。越高的市盈率会导致越高的股票发行价，也就使企业近年来相对于内源融资来说，更倾向于外源融资。

2.我国企业财务管理水平低

由于财务管理水平低，使得许多企业可用于内源筹资的留存收益很少，只能依靠外源筹资。根据我们选取的样本数据，2007年1月到2017年1月的季度数据显示，我国A股30家上市公司的留存收益平均为515亿元，远低于发达国家市场的上市企业平均留存收益均值。这是因为企业许多上市企业的财务经理们，把主要精力放在投资与筹资方面，而忽略了财务管理。因此根据自身情况，因地制宜的制定多元化筹资决策的经理人就变得少之又少了。

3.不同国家文化的影响

在我国几千年来的思想进程中，“无债一身轻”的观念会使企业会有减少负债的偏好。这种思维固态使得我国上市企业的管理者们在融资方式的决策上显得过于保守，所以在融资选择时常常优先选择不用付出高额成本的外源融资。而在西方国家中，人们常保持著及时享乐的观念，所以会在内源融资不足时再选择外源融资。

4.制度不发达

由于我国是发展中国家，还未完善出一个统一的信用评级标准，没有独立的，不附属任一机构的信用机构，这会使得整个社会的透明度低，信用低。而且在人力资源方面的管理中，公司经理等个人利益，并不能很大程度上与公司利益相联系，使得以个人利益为先的公司经理不能以公司价值最大化为行为准则，因此在发行股票上的约束就变成了软约束，使得公司发行股票后，不会主动对投资者承担责任，更不会主动保护投资者的利益。企业相应的管理层级也会以自身利益最大化为准则，而非公司利益最大化。

5.政策影响

宏观金融政策如果是提高利率或准备金率则会提高企业融资成本，若降低则使企业融资成本降低。

六、政策建议

为使我国企业能不断地提高国际竞争力，我们需在筹资选择上提供多元化的且不断优化的决策，因此提出以下几条建议：

1.完善人员管理制度

我的人员管理体制仍不完善，企业管理层的利益并不能很好的与公司利益挂钩，使自身管理与公司管理分离，无法形成公司利益最大化及个人利益最大化的观念。并且在筹资决策后，不愿将客户的利益与企业及其个人相挂钩，导致客户利益不能受到完全的保护。因此各国应在人员管理制度上加以完善，使得客户，管理者及公司利益一体化。

2.应推动我国公司治理结构的高效完善

随着现代企业管理制度的不断发展和完善，越来越多的上市公司开始意识到公司治理结构的科学程度对企业的融资效率影响的重要性。适当降低国有股在上市公司中的持股比例，积极发展优质机构投资者，能最大限度激发机构投资者的主观能动性，从而发挥出机构投资者对于改善上市公司治理结构的重要作用，这对提高上市公司法人治理效率具有积极影响。股权结构是公司治理的基础，直接决定了出资者是否能够对企业管理者进行有效监管。

3.加强金融管制

一国的宏观经济政策对企业的决策有间接性指导作用，正确及时的宏观政策会使经济稳步向前发展。在信息不对称的金融市场条件下，我国应严密监管各企业数据及相关信息的披露，严格控制股权融资数量，避免出现空壳套利，操纵市场的情况，以此使金融市场更加透明化，公开化。

4.制定相关政策

根据研究结果表明我国的外源筹资比例仍有升高态势，但过度的外源融资会使财务负担变重，稀释企业的控制权，信息沟通和披露成本过大，不利于企业和金融市场的稳健发展，故应对不同经济态势制定浮动的内源融资和外源融资比例。

参考文献：

[1]S.C. Mayers， N&Majluf.; Corporate Finance and Investment Decision When Firm Have Information That Do Not Have[J].Journal of Financial Economics，1984（6），P187-221

[2]Leo de Haan， Jeroen Hinloopen. Preference hierarchies for internal finance， bank loans， bonds， and share issues；evidence for Dutch firms[J].Journal of Empirical Finance，2003.

[3]孙铮，刘凤委，李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构[J].经济研究，2005（5）P62-63.

[4]马建春.企业融资方式选择的阶段性特点与国别差异[J].中央财经大学学报，2005年第九期.

[5]国力野.我国上市公司融资渠道研究[J].财会学习，2016年14期.