融资约束与异质性企业出口关系研究综述

文/曾彦博

融资约束与异质性企业出口关系研究综述

文/曾彦博

东南大学经管学院

融资约束与异质性企业出口关系这一话题，可以看作金融与贸易的交叉领域。自从Melitz模型出现以来，贸易的微观基础得到了越来越多的讨论，这些讨论很自然地与研究微观领域的公司金融结合起来，形成“对宏观趋势的微观解释”，产生了丰富的、具有实践价值的研究成果。尽管如此，当下的研究也存在一些问题。一方面，交叉领域研究中重要的是厘清基本概念，并在此基础上寻求更深层次的整合。另一方面，这一话题下理论与实证的结合也并非十分完美，融资约束在理论中的解释和在实证中的测度都存在一定发展空间。本文主要从融资约束方面讨论此话题下理论与实证研究的演化路径，为以后的研究提供帮助。

融资约束；异质性企业；国际贸易

1 引言

企业在其国际化过程中需要支付额外的成本，因而出口企业普遍更加需要外源融资，这一现象在客观经验中是普遍存在的。从真实的经济现象中我们可以发现企业对外源融资的普遍需求，而由于资本市场中存在金融摩擦，并且资金总量有限，企业的成长和国际化将会受限于其获取外源融资的能力，这正是融资约束问题直观的事实依据（Kletzer &Bandhan,1987; Beck, 2002）。另一方面，国际贸易理论在经历了一系列发展之后，开始关注企业的异质性，即在以企业生产率互有差异作为理论模型的基本假设。在这类模型中，只有少部分高生产率企业能够参与出口以及跨国投资（Melitz, 2003, Helpman, 2004）。具有微观基础的Melitz模型具有实质上提供了一个颇有弹性的分析框架，后来许多学者在Melitz模型的基础上加以改造，加入融资约束这一影响因素，在微观尺度上刻画了融资约束-企业出口之联系，证明在金融市场摩擦存在的情况下，融资约束能够影响企业的出口行为（Manova, 2012, Feenstra, Li, & Yu, 2013,Fan，Lai& Li, 2015, Chaney,2016），这些理论在后来获得了大量实证研究的支持。

学者们从不同的角度分析和论证了融资约束与异质企业出口的关系，在后文中，此篇综述从融资约束的概念与事实两方面入手，对已有的研究进行归纳、整理和分类，分析此话题下的理论研究与实证研究的发展路径与二者结合的困难，在此基础上分析当前研究存在的不足以及未来的发展方向。

2 融资约束的理论来源

该话题下的理论模型主要从微观角度描述融资-出口关系，大多建立在Melitz模型的框架下。Melitz（2003）在Dixit-Stiglitz垄断竞争模型的基础上，假设：（1）企业进入市场和出口前需要支付固定成本；（2）在支付固定成本进入市场后观测到自身的生产率。根据垄断竞争模型的基本性质，行业内生产率过低的企业，当未来利润无法偿付固定成本时选择退出；潜在进入者对行业利润分布和成功进入概率作出反应决定是否进入；二者均衡得到企业的最低生产率门槛。基于同样的规律，由于企业试图出口时需要支付额外的固定成本，成本来源可能包括设立额外的事业部门，市场调研，前期宣传费用以及产品本土化设计等；并且，由于运输成本的存在，出口产品的单位成本也会相应地提高，出口企业需要面临更高的生产率门槛，只有生产率大于此门槛值的企业才能够在出口中获利。

值得强调的是，Melitz模型事实上假设了企业处于资本成本为零的完全资本市场中，只有在这样的环境下企业才可以不考虑资金是否充裕而进行投资决策。考虑到企业的投资决策还受到可用资金的限制，多位学者从融资约束的视角对Melitz模型进行了扩充。Chaney（2016）假设企业需要通过两种渠道支付出口的额外固定成本：留存收益和外部融资。作者经过数学推导发现，部分原模型下满足了出口生产率要求的企业会因为外部融资不足而无法出口。也就是说，融资约束问题会影响出口的扩展边际，减少出口企业数量。作者进一步得出，在汇率变动时，异质性企业出口的二元边际会发生反向变化，一定程度是缓和了汇率变化对出口总量的影响。Manova（2012）采用的方法与其相似，假设企业出口固定成本中有一部分通过外源融资支付，作者进一步假设，支付固定成本使用的外源融资占固定成本的比率对于每个行业是不同的，这一比例称为金融依赖度；金融契约有一定概率完成，否则金融机构将没收抵押物，这一概率取决于当地金融发展水平。作者通过数学推导得出，金融依赖程度高的部门面临更高的出口生产率门槛，而金融发展会增大高金融依赖程度的部门的出口量。两个模型都讨论了融资约束对异质性企业的影响，二者的区别在于，对于Chaney而言，融资约束是“企业异质”的，而在Manova模型中融资约束是“行业异质”的。一个共同的不足之处在于，模型都简化假定融资约束为外生变量。Feenstra, Li, & Yu（2013）对模型进行了进一步细化，假设银行和企业之间存在信息不对称，即银行不能了解企业的实际生产率，且不能监控企业的资金用途。信息不对称使银行限制企业信贷，产生融资约束，由于面临更高的财务风险，出口企业的利息支付水平相对较高，作者还发现高质押物价值可以降低利息水平并且提升出口的集约边际。在这里，实体企业融资约束被内生化为金融企业寻求自身利益最大化的结果。

归纳上述理论研究，可以发现融资约束在不同的理论体系中有着不同的来源。它可以来自于企业自身资金量的不足，也可以来自于行业特质赋予的资金需求量，又或者来自于外部资本市场的效率与金融机构的决策。而在真实的经济环境中，企业的融资约束往往是多方面合力的结果，这使得企业融资约束在实证研究中难以被识别，提高了实证研究的难度。

3 融资约束的测度

虽然存在着前文提到的困难，仍然有大量实证研究检验了企业融资约束与出口行为的关系。值得一提的是，在受到贸易领域研究者的重视之前，企业融资约束问题就已经是公司金融领域的一个重要话题。基于融资约束是由企业投资需求与内部资金供给联合决定的直觉Fazzari, Hubbard, Petersen, Blinder, & Poterba（1988）尝试用投资-现金流敏感性来衡量融资约束，通过理论和实证分析认为投资现金流敏感性可以用来衡量企业融资约束。然而学者对投资-现金流敏感性是否能够有效地衡量融资约束的存在争议，有实证研究表明投资现金流敏感性与融资约束的关系是非单调的，但没有提出能够真正反应投资需求-资金供给这一关系的指标（Kaplan & Zingales，1997，2000，Fazzari, Hubbard, & Petersen, 2000，Almeida, Campello, & Weisbach, 2004，Chen & Chen, 2012）。为了验证投资现金流敏感性在出口领域的作用Bellone, Musso, Nesta, & Schiavo（2010）分别采用投资现金流敏感性和企业财务健康指标作为融资约束的代理变量，研究融资约束与企业出口行为的关系，其中投资现金流敏感性指标并没有产生显著的结果。罗长远（2014）基于投资-现金流敏感性框架建立实证模型，发现出口降低了中国企业的投资-现金流敏感性，缓解了企业的融资约束。然而，投资-现金流敏感性框架下依然存在大量争议，内生性和衡量偏误等问题的存在使得融资约束这一指标依然难以被识别。

更多研究者遵循控制变量的基本实证研究方法，大致存在以下四种思路：（1）假定各个行业对外源融资的依赖程度不同，进而产生行业异质的融资约束；（2）在加入有效控制变量后，通过观测财务费用这一外源融资结果观测融资约束，财务费用越高则外源资金使用量大，企业面临更大的融资约束；（3）通过观测企业综合融资能力，衡量企业面临的融资约束水平；（4）其他条件不变的前提下，信息不对称程度影响了融资约束水平。

在行业外部资金需求的思路下，Rajan & Zingales（1996）首先提供了不同部门对金融服务的依赖程度的实证检验，证明金融依赖与经济发展存在关联。Manova (2012)在提供理论创新的同时也进行了实证检验，用107个国家27个产业从1985年到1995年的双边出口数据进行了实证检验，并按照Melitz的分类将出口变化效应分解为集约边际 (Intensive Margin) 和扩展边际 (Extensive Margin) 分别探讨，并检验了不同国家、部门对外部融资的依赖度区别。结果显示在其他条件不变的情况下，金融发展增加了出口的企业的数量以及销售额，其中部分产业对于金融发展的变动更为敏感。在Kletzer & Bardhan (1987) 模型的基础上，孙少勤和邱斌 (2014)建立出口结构和区域金融发展相关关系的计量模型，采用1998年至2012年区域-产业层面数据验证了区域金融发展水平对高资金需求产业出口的促进作用，指出区域金融发展具有优化当地出口结构的作用。在财务费用方面，李志远和余淼杰 (2013)通过加入融资约束因素，证明部分生产率高于出口标准的企业会因为融资约束的存在而无法出口。然后作者采用企业层面数据进行实证检验，结果证明利息费用与企业出口量存在显著正向相关，即融资约束小的企业出口量更大。综合融资能力方面，于洪霞（2011）采用企业层面的数据证明外部融资能力影响了中国工业企业出口的支付其固定成本的能力。陈旭和邱斌 (2015)在Fan, Lai, & Li (2015) 模型的基础上，考虑了内部融资约束、外部融资约束以及商业信贷约束采用企业层面数据证明融资约束的缓解有利于降低出口产品价格，提高出口产品竞争力。阳佳余和徐敏（2015）考虑到企业融资渠道的多样性，通过九个分指数构造企业融资能力综合指数，证实了企业融资能力在出口模式选择的重要作用。在信息不对称假设思路下，Feenstra, Li, & Yu（2013）基于论文模型进行实证检验，证明在银行和企业间存在信息不对称的情况下，企业出口比重的增长会加剧其融资约束程度，但是足够额度的抵押物可以降低这一影响。

需要注意的是，一般的控制变量方法难以真正解决融资约束水平在实证中无法被识别的问题，在此情况下，寻找外生冲击是一个较为可行的方法。金融危机是对融资约束水平重要水平外生冲击，Amiti & Weinstein (2011) 研究金融危机对出口的影响，通过深入研究危机时期出口量下跌幅度远大于总产能下跌幅度的现象，从另一个侧面论证了金融服务对国际贸易的重要性。并且作者指出，除了出口前期准备阶段需要外部融资，国际贸易的整个商品交易流程中也需要金融服务和工具的参与。Chor & Manova（2012）同样研究金融危机期间的融资约束情况，并且指出高融资依赖部门受到融资约束影响更加严重。

4 未来研究方向

基于前文的讨论，我们发现，企业融资约束与出口行为话题下已经存在成熟的理论框架与实证经验，但也不乏进步的空间。从理论方面看，贸易和金融两方面基础理论的发展可能为这一话题注入新的活。Melitz模型出现以来，国际贸易理论从未停止发展；从静态模型发展为动态模型后，金融摩擦以及企业的动态进入、退出可能被纳入国际贸易的分析框架；而在探讨企业融资约束的决定因素时，合约理论和信息不对称假设可能会起到巨大的作用。在实证方面，融资约束与出口行为都有深入挖掘的潜力。融资约束这一概念，虽然被贸易领域被广泛使用，实际上在公司金融领域实际上得到了更深入的挖掘和讨论，领域间的深入合作可能会带来新的进展，更加清晰和完整地刻画融资约束及其影响。另一方面，虽然本文没有着重讨论，关于出口行为的更加细致的数据描述，包括出口的目的地、种类、运输周期等都可以成为未来实证研究的材料。

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曾彦博（1994—），男，汉族，湖南永州，单位：东南大学经管学院，2016级硕士研究生，研究方向：国际商务。