“成都地产一哥”的千亿焦虑

唐郡

在房地产的黄金时代，房企的发展速度几乎就等于加杠杆的速度。

但那个时代毕竟已经过去，“成都地产一哥”蓝光发展下一步怎么走？

内 地房企都有个“千亿情结”。

2010年，万科率先实现年销售额过千亿，把内地房企领进了“千亿时代”。“千亿”逐渐成为龙头房企的门槛，跨过去了，才算叫得上号。

2012年，蓝光发展销售额刚过百亿，也提出了“9年1000亿”的目标，开始加速扩张 。此时，跨过千亿门槛的内地房企不过3家。

扩张需要资金支持，加杠杆无疑是首选。随着销售规模扩张，蓝光发展的负债规模也迅速膨胀，资产负债率一度超过90%。2015年借壳上市后，其资产负债规模略有下降，但负债率仍居高不下。

2018年上半年，蓝光发展房产销售额为413.73亿元，同比增加36.66%，距离千亿销售又近一步。但截至2018年6月30日，其总负债已经高达980.98亿元，千亿负债或率先抵达。

地产业的黄金时代已过，去杠杆早已成为共识，此时背负千亿负债追赶目标的蓝光，或许又要多一分变数。

千亿销售近在眼前

蓝光发展是成都本土成长起来的地产商。

2005年前后，乘着成都大规模旧城改造的“东风”，其业务规模迅速壮大，很快成为川派房企的领头羊，号称“成都地产一哥”。后来，万科、保利等大型房企纷纷进入成都市场，没有一家能干得过蓝光。

2012年，蓝光发展销售额破百亿，顺势提出了“9年内销售额达到千亿”的目标，并先后在北京、昆明、武汉、青岛等一二线城市大手笔溢价拿地。

扩张需要资金支持，2015年以前，蓝光发展还未上市，融资渠道较窄，扩张显得有心无力。据新浪网统计，2012年至2014年，其销售额分别为125亿元、206亿元和210.1亿元，复合增长率不到30%。

2015年，蓝光发展借壳迪康药业登陆A股市场，获得上市公司的融资渠道加持，每年筹资活动产生的现金流量净额从不到10亿元猛涨至数十亿元，扩张步伐更趋迅猛。

2012年末至2018年上半年末，蓝光发展资产规模从242.23亿元一路膨胀到1183.52亿元，增长了将近5倍。

另一方面，蓝光发展也依靠高周转推动增长，拿地“3个月开工，4个月开盘，当月去化率达到60%，一年内项目现金流回正”的“3461模式”为其业绩增长保驾护航。

2015年至2018年上半年，其营业总收入分别为175.98亿元、213.29亿元、245.53亿元和80.09亿元;归母净利润分别为8.05亿元、8.96亿元和13.66亿元和6.20亿元，两项数据呈加速上升趋势。

同期，其销售金额分别为183亿元、301.35亿元、581.52亿元和413.73亿元，千亿目标近在眼前。

另一方面，截至2018年6月30日，蓝光发展总负债高达980.98亿元，千亿销售还有一段距离，千亿负债却已近在咫尺。

千亿负债近在咫尺

上市之前，蓝光发展融资渠道完全依赖银行、信托和基金，资产负债率一度超过90%，甚至影响到其上市进程。借壳完成后，公司靠着增发募资才把负债率降到80%左右。

上市后，融资渠道多种多样，蓝光发展自然铆足了劲借钱。

成都房交会上的蓝光地产项目

2016年，发行40亿元公司债、40亿元中期票据;

2017年，发行30亿元永续债;

2018年上半年，发行永续债10亿元，购房尾款ABN11.4亿元、购房尾款ABS8.2億元、私募债31.1亿元。

蓝光发展负债规模持续扩大，截至2018年6月30日，其负债合计为980.97亿元，逼近1000亿元。

有意思的是，上市以来，公司的资产负债率却稳定在80%上下，似乎完全不受负债规模的膨胀的影响。

实际上，资产负债率是总负债与总资产的比值，房企的总资产中包括了预售房产形成的预收账款等资产，会影响该项指标的衡量效果。对房企而言，净负债率才能更好地反映其负债状况。

净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产，根据上述公式计算蓝光发展上市以来的净负债率，结果与资产负债率大相径庭。

数据显示，2015年末至2018年6月末，蓝光发展的净负债率从109.16%上升至115.62%，整体处于上升状态。而据克而瑞（CRIC）统计，2017年上市房企平均净负债率仅91.09%。

此外，蓝光发展在过去几年发行了近50亿元的永续债。永续债理论上是一种没有期限的债券，但通常会设置一个回购期限（通常为3年），超过这一期限还未赎回，债券利率会飙升。此前，中国恒大1000多亿元的永续债曾为其登上宇宙房企的宝座立下汗马功劳。

不过，从会计处理上看，永续债被视为权益工具，不计入负债。因此，永续债通常会成为上市房企调节负债率的利器。如果我们将永续债视为有息负债，调整后的净负债率计算公式如下：调整后净负债率=（有息负债+永续债-货币资金）/（净资产-永续债）

根据上述公式计算，考虑永续债影响后，蓝光发展2018年6月末调整后的净负债率高达186.19%。蓝光发展的实际负债水平已然很高。

但其负债规模还在不断扩大。据其最新公告，截至2018年9月30日，蓝光发展合并口径下的借款余额为523.48亿元，较2017年末的347.81亿元增加175.67亿元。

弯道超车不易

在房地产的黄金时代，房企的发展速度几乎就等于加杠杆的速度。

北京国际房地产与建筑科技展览会上，蓝光地产展台

但那个时代毕竟已经过去，如今万达“断臂”了，恒大不想当老大了，碧桂园都放弃高周转了，去杠杆才是行业潮流。

蓝光发展顶风加杠杆，缘由也不难理解。房地产行业强者愈强的马太效应已经越来越明显，综合排名还在20开外的蓝光跻身头部的机会已经不多，自然只能拼一把。不过，这并不容易。

第一个拦路虎就是土地储备。

土地储备是房地产企业发展的基石，也是其高杠杆的源头。

蓝光发展一直存在土地储备不足的问题，近几年疯狂发债就是为了拿地。在2017年度利润分配投资者说明会上，公司曾表示2018年的土地投资计划总额为650亿元。

2018年1—7月，公司新增项目27个，总建筑面积约738万平方米。据克而瑞（CRIC）统计，2018年上半年，蓝光发展总土地储备建筑面积为1581万平方米，在内房企中排名第48位;总货值仅1678亿元，排名第61位。

要冲击千亿销售，蓝光发展的土地储备还需跟上。

第二个问题是融资难且成本高。

一方面，蓝光发展融资难度在加大。

截至2018年6月末，其受限资产金额高达417.87亿元，由于抵押借款受限的资产约400亿元。其中，存货资产受限金额为364.52亿元，占当期存货余额的50%左右。也就是说，公司约一半的存货被用于抵押借款，而2017年末，这一数据还不到40%。

另一方面，融资成本正在上升。今年上半年，蓝光发展发债成本在7.2%—7.9%之间，高于2017年的平均融资成本7.19%。此外，随着时间推移，永续债利率的上升会进一步抬高融资成本，从而侵蚀利润。

最后一个问题是对成都市场的高度依赖。

2018年上半年，蓝光发展全部销售面积为384.22万平方米，其中，成都区域销售面积210.09万平方米，占比54.68%;销售金额为413.73亿元，成都区域销售182.63亿元，占比44.14%;截至2017年年末，成都区域的土地储备面积也占其总储备面积的一半左右。

早在2008年，蓝光发展已经开始向成都区域外延伸，但直到2018年上半年，成都市场仍然贡献了其将近一半的销售额。蓝光业绩对成都区域市场或者说成都房价的依赖不言而喻。

实际上，成都房地产市场多年来都显得相对冷清，一度被视为“房价洼地”，无数大型房企都在这里栽了跟头。近几年房价终于开始上涨，成都又遭遇了极其严格的限购限价政策。

对成都地产一哥来说，成都可能是福地，也可能是束缚。

千亿焦虑：临阵换帅

多家媒体曝出，8月28日，蓝光发展内部曾发布一则任免通知。

通知显示，蓝光发展原首席运营官魏开忠被免去其首席运营官、四川藍光和骏实业有限公司（即蓝光地产）总裁的职务，降职为四川蓝光和骏实业有限公司高级副总裁。同时，首席运营官由蓝光和骏常务副总裁余驰兼任，蓝光和骏总裁职位由蓝光发展CEO张巧龙兼任。

近日，又有媒体爆料称，蓝光发展已任命余驰为蓝光和骏总裁，兼任蓝光发展首席运营官。无法确认这一消息是否属实，若这一消息属实，这场历时近两个月的人事地震，以余驰和魏开忠职位互换结束。

余驰年仅35岁，或成为蓝光和骏史上最年轻的总裁，据称个人能力很强，是入职近10年的“老蓝光”。魏开忠2016年入职蓝光，但在房地产从业近20年，能力也不可小觑，曾主导了公司力推的雍锦系、公园系、黑钻系、芙蓉系等改善系产品线。

今明两年是蓝光发展冲击千亿目标的关键时期，这时调整地产总裁，无异于临阵换帅，怎么看都令人费解。外界多猜测，该项人事变动一个很重要的原因是，大老板杨铿对上半年业绩不满，实际上也传递出了蓝光发展在千亿目标之下的焦虑。

截至目前，蓝光发展的千亿目标刚走了一多半，国内千亿房企已经增加到17家。克而瑞（CRIC）曾预测，2018年千亿房企阵营可能扩大到30家。

从上半年销售情况来看，蓝光今年实现千亿目标的难度不小。一旦目标无法实现，其在房企综合排名上的位次很可能下跌，这将意味着更加艰难的融资环境和更加高昂的融资成本。

冲击千亿，某种程度上说已经成了门槛边缘房企的生死之战，蓝光发展的焦虑可想而知。?