家里有矿？

熊颖 唐郡

2018年融创掌门人孙宏斌表现克制，强调要“谨慎地把公司做安全”，然而孙宏斌一边接盘做“白衣骑士”，一边扮演门口的野蛮人

老 孙一出手，豪爽、果敢。

10月29日，孙宏斌治下的融创又“拿下一城”，以62.81亿元的价格收购万达旗下原文旅集团和13个万达文旅城的设计、建设、管理公司。

不仅大手笔接盘做“白衣骑士”，融创还大举增持，作为金科股份门口的“野蛮人”虎视眈眈。

在不久前的2018年中期业绩会上，孙宏斌表现得非常克制，强调“多看少动”“小心”“安全”。近期大动作频频的融创，不禁让人怀疑，孙宏斌是不是又将自己说过的话抛之脑后。

买手孙宏斌

孙宏斌的豪爽在地产圈早已名声远扬，所以有东西想卖，第一个被想到的也是孙老板。这些人中，贾跃亭不是第一个，也不是最后一个。

2017年7月，万达和融创签下631.7亿元的商业地产包交易的框架协议，一起被打包出售的包括13家文旅城91%的股权和76家酒店。

虽然这桩交易“半路杀出个程咬金”，资产包一分为二，但买卖最终谈成，融创以438.44亿元拿下13家文旅城，买了自己想买的。

一年后，万达和融创的买卖出了“续集”，融创再以62.81亿元的价格收购万达旗下原文旅集团和13个万达文旅城的设计、建设、管理公司。

据融创公告披露，具体的交易标的包括万达文化管理公司75%的股权和万达BVI文创100%的股权，以及与万达商管集团同意终止原有商业安排产生的代价2.87亿元。前前后后，为了吃下万达的文旅项目，融创一共拿出501.25亿元。

并购扩张一直是孙宏斌和融创的利器，虽然2018年融创表示要谨慎，但孙老板在“买买买”的路上也没有停下脚步。

2017年1月，融创150亿元输血乐视，拿下乐视网、乐视影业、乐视致新三大板块。事后，孙老板直言乐视是一个失败的投资，损失了165亿元。

不过，2018年9月下旬，号称“再借乐视100亿是傻X”的孙宏斌再次出手，以7.73亿元的起拍价“接盘”了乐视控股的乐融致新18.38%股权以及乐视影业21.8%股权。

除此之外，融创还以19.33亿元接手了海航位于海南的两个地产项目;在金科股份“门口”潜伏两年，“野蛮人”融创与金科股份实控人黄红云之间的股权“拉锯战”不断，2018年10月25日，融创通过二级市场增持，以0.0002%的微弱优势巧夺金科股份大股东之位，打破了原有的平衡，导致黄红云反击。

看中了别人囤的地？

表面上，擅长充当“白衣骑士”的孙宏斌买了一堆毫不相关的资产。然而，孙老板深谙逆周期扩张之道，买的比卖的精。

浙江省杭州市，融创中国宣传展板

易观智库房产中心研究总监严跃进介绍说，融创近两年表现不错，企业规模不断做大，资金方面也相对充裕，在并购方面属于地产中顶尖企业。

他推测，融创购买万达文旅，可能是要在文旅产业上发力，而意图控股金科，可能是看中金科的土地储备。

一位资深房地产人士表示：“现在大房企都迷茫，在想办法转型，多元化的资产配置可以分散风险。”

不过这一观点遭到了另一位房地产从业者的反对：“（融创买买买的）背后都是拿地。”

最为直观的是接盘海航海南地产项目和控股金科股份。同样是房地产公司的金科股份在2018年圈地不少，三季度报告显示，2018年前9个月，金科股份新增项目92个，新增土地储备1770.83万平方米。这一数字较去年同期增长146%，甚至超出了2017年全年拿地的42%。

而在购买万达文旅项目后，融创2017年年报显示，融创文旅板块土地储备总建筑面积957万平方米，其中主题乐园、商业、酒店分别占比21%、31%、23%;已经开业面积271万平方米，占比28%，未开业面积686万平方米，占比72%。

此外，乐视背后的土储面积同样不可小觑。公开资料显示，仅在2017年4月，乐视汽车就以1.4亿元的价格拿到了679亩土地，从2011年-2016年，乐视集团总共积攒了海内外大约2万多亩的“概念地”。

孙宏斌也曾在新闻发布会上指出，乐视此前在莫干山区域获得政府批复的1万亩土地，除去工业和其他项目外，剩余的开发价值依然很大。

对于自己的拿地哲学，孙宏斌曾这样解释：“融创从来没有高价抢地，我看好它，是因为我觉得它不贵。”不过毕竟前有顺驰之鉴，2006年因为资金链问题，孙宏斌不得不把自己一手创建的企业低价出手，所以拿地、买买买，还是得量力而行。

钱从哪里来？

孙宏斌和他的融创驰援乐视、举牌金科、接盘万达，以一己之力开创了公司IPO后的全新融资轮次——孙宏斌轮。轮番大手笔买买买，孙宏斌轮的钱从何来？

财报数据显示，2017年融创投资业务的现金流出净额为人民币1201.7亿元，远高于经营业务的现金净流入额751.0亿元。

除了少部分來自股东注资、股票增发，大部分资金自然只能依靠杠杆。两年前，孙宏斌在一个内部演讲上论述了他的杠杆之道，“在经济下行压力大的时候，有很多并购的机会。谁能借更多的钱、更便宜的钱、更长的钱，可以穿越周期的钱，就有很大的优势。如果有这个机会不去做，反而减杠杆那是不对的。”

截至2015年末、2016年末、2017年末和2018年6月末，融创中国有息负债余额分别为417.99亿元、1128.44亿元、2192.69亿元和2097.67亿元;同期，其净负债率分别为75.90%、121.52%、202.10%和192.56%。

这是什么概念？融创的净负债率甚至远远高于以高杠杆著称的中国恒大。

据亿翰智库统计，2018年上半年，在香港和内地上市的房企净负债率排名中，融创中国以192.56%高居第二名。

直白一点说，截至2018年6月末，融创中国总资产高达6699.42亿元，净资产不过635.40亿元，90%以上的资产靠负债撑场面。

庞大的有息负债自然会带来沉重的财务负担。

2015年至2018年上半年，公司利息开支分别为29.09亿元、41.62亿元、110.91亿元和71.30亿元，占当期归母净利润的比重分别为88.20%、167.92%、100.79%和112.08%。

值得注意的是，融创的借贷融资也并非轻而易举。

据2018年半年报，公司借贷总额为2097.7亿元，其中1797.4亿元由其受限货币资金、发展中物业等资产（合计人民币1802.3亿元）及若干附属公司股权作出抵押或共同抵押。也就是说，融创庞大的有息负债中，信用借款仅300亿元左右，占比约14.32%。

另一方面，其融资成本也在上升。2017年年报显示，其加权平均实际利率已经由2016年的5.98%上升至2017年的6.24%。今年以来，房企融资状况持续恶化，融创很难独善其身。尽管其当前并未披露借款利率情况，但相较2017年利率水平下降的几率不大。

实际上，融创也意识到杠杆高处不胜寒，今年以来开始调整负债结构，降低杠杆率。但截至今年6月末，有息负债规模下降不到100亿元，净负债率下降不到10%，资产负债率下降不到1%，去杠杆任重而道远。

孙宏斌的大起大落证明了，成也加杠杆，败也加杠杆。不确定的是，融创的杠杆能否撬动孙宏斌更大的野心。