完善债券通外汇监管

文/杨京燕 编辑/任风远

2017年7月3日，债券通正式开通“北向通”。债券通是中国内地向境外投资者开放债券市场的关键举措，相关业务的开展将加快推动中国债市与国际制度的接轨，有利于加强内地和香港的互联互通。本文对债券通开展情况进行了梳理和分析，并依据现有的相关政策法规，对债券通的监管提出了政策建议。

运行现状分析

截至2018年3月末，银行间债券市场共有65家境外央行类机构、301家境外商业类机构投资者，以及中国外汇交易中心公布的24家做市商和20家香港结算行。截至2018年2月，境外机构持有债券共计12573.03亿元。2017年7月，债券通“北向通”正式上线以来，境外机构投资者净增持较为明显，月均增持530亿元。其中境外机构投资者国债持仓量占比最高，自2016年1月至今，平均持仓52.81%。

在此前的国内监管框架下，境外投资者可借助三种渠道进入境内债券市场，分别是合格境外机构投资者（QFII）制度、人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度和三类合格机构直接进入内地银行间债券市场（CIBM）制度。债券通作为新增的途径，较前三种途径有以下特点：第一，准入流程简化，有利于吸引境外中小投资者；第二，首次将一级市场面向合格境外机构投资者开放，有效引入做市商制度，进一步提高了市场的流动性；第三，债券通采用多级托管模式，结算上采用券款对付，基础设施更为完备。但从目前看，债券通的运行也存在一些问题，主要表现在以下几个方面：

一是境外投资者目前持仓量较低，参与程度和持仓比率均不高。债券通的运行标志着我国债券市场对外开放迈入新阶段，有效地提升了境外投资者投资中国债市的便利度，为境外人民币回流境内增添了新的渠道。但结合债券通运行的情况看，并没有完全达到为在岸债市带来显著增量资金的效果预期。在初期，由于境外机构持有债券边际占比较低，对利率的定价影响也较为有限。另外，“北向通”的境外投资者的数量在2017年虽增加较快，但参与程度和持仓比率并不高。

二是有关债券通市场建设的法律法规及税收政策等尚不完善。目前，境外投资者更倾向于持有信用等级更高的境内人民币债券。这其中虽然有国际投资者在跨境投资时风险厌恶明显，对主权信用债券等高等级债券具有较高的投资偏好等原因；但我国债券市场尚不完善的监管法规，也在一定程度上限制了境外投资者对我国信用债券的投资热情。此外，我国对境外机构进入境内债券市场的税收规定也一直较为模糊，针对不同的债券类型及收益类型应如何收税、税率如何确定等，均有待进一步明确。

三是债券通风险对冲方式不足。境外投资者投资我国债券市场的风险主要包括信用风险、利率风险与汇率风险。我国资本市场发展现状与债券通的交易限制，使境外投资者对这三方面风险的对冲难度较大。就信用风险而言，我国信用风险缓释工具出现较迟、发展较慢，且参与门槛高，难以被境外投资者所运用；就利率风险而言，受交易品种的限制，境外投资者无法使用远期利率协议和利率互换等工具对冲利率风险；就汇率风险而言，目前离岸人民币汇率风险对冲工具无法有效覆盖在岸人民币汇率风险，参与债券通的投资者需要进入境内外汇市场来实现在岸人民币汇率风险敞口的管理。此外，目前债券通业务范围有限也是制约境外投资者风险管理者的因素之一。债券通投资者目前仅可投资在内地银行间债券市场交易流通的所有券种，而无法进行债券远期、远期利率协议和利率互换的交易。这样的交易安排，限制了境外投资者对投资组合策略的运用，加大了境外投资者风险管理的难度。

四是我国债券市场评级体系与国际有较大差异，评级质量仍待检验。受债券市场成熟度、评级行业竞争等多重因素的影响，我国债券市场的级别中枢明显高于国际债券市场，且级别区分度不足。此外，我国债券市场发展时间较短，数据（尤其是债券违约数据）积累有限，难以对我国评级机构的信用评级质量进行量化评估和检验。这就造成我国与国际评级标准的映射关系不明确，使不熟悉我国债券市场与评级体系的境外投资者，难以通过国内评级机构的评级结果来准确判断国内债券的信用风险水平。

完善监管的思路

一是尽快开通“南向通”，早日实现双向流动，以更好地激发债券通的活力。随着“北向通”的日趋成熟，未来应适时考虑开通“南向通”，使境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排，也能投资于香港债券市场。在“北向通”开通后，“南向通”必将成为债券通全面发展的必要补充。“南向通”的开通，将有利于境内投资者有序投资境外债券，有效降低跨市场交易的成本，增加自身配置资产的国别、品种的范围，提高资产配置的效率和收益；同时，也有利于境内投资者积累国际投资经验，提高整体素质，最终形成境内外人民币资金有进有出的良性循环，为人民币国际化提供有力的支持。

在“北向通”深入发展的过程中，我国交易所债券市场的开放值得期待。随着新公司债发行制度的推出，交易所债券市场作为我国债券市场的重要组成部分，得到了很大发展，债券品种和债券规模都有大幅提高；同时，交易所债券市场上的可转债、可交换债，也有助于债券通与沪港通、深港通的互动，进一步丰富境外投资者在我国资本市场上的配置方式，由此提高境外投资者的投资热情。不断扩大债券市场的开放，符合习近平总书记在博鳌主旨演讲中提到的放宽外资金融机构设立限制、扩大外资金融机构在华业务范围、拓宽中外金融市场合作领域的开放精神，有利于打消境外投资者对境内投资的顾虑，提高境外投资者的投资热情，让我国的债券市场能更好地服务于经济建设。

二是注重对债券通市场主体的权益保护，完善相关法律法规以及税收政策。债券通境外投资者在遵守我国法律法规的基础上，其应有的权益也要受到法律的保护。《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》(中国人民银行令〔2017〕第1号)中明确，债券通境外投资者根据中国香港特别行政区适用法律规定，既可以通过香港金融管理局及其辖下的债务工具中央结算系统（CMU）行使其权利，也可以以自己的名义行使债权人权利。根据中国内地的法律法规，民事诉讼的原告是与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织。据此，“北向通”境外投资者如果能提供证据（即CMU提供的该债券通境外投资者是在香港法下相关债券的最终权益所有人的证明），就可以以其自己的名义向中国法院起诉并主张其权益。在法律逻辑上，这种权益保护方式是可行的，但实际操作中仍存在瑕疵。CMU账户的名义持有人是香港金融管理局，其在境内的账户是一个综合账户，混合了所有境外投资者持有的相关债券资产，因而无法分辨哪部分资产属于哪个境外投资者。在内地的法律体系之下，实际所有权和法律意义上的所有权之间的区分相对模糊，因此一些境外投资者会担心在境内的投资是否能得到充分的保护。类似这种理论可行而实践难度又比较大的问题，需要相关法律法规加以明确。

此外，我国债券通项下的税务问题规定也一直较为模糊，建议尽快出台债券通项下的税收政策，明确税收细则。

三是提高债券通的投资范围，增加风险对冲工具。扩大债券通投资范围，是让中国债券市场与国际接轨的重要手段之一。建议增加债券回购、债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等更多交易品种和风险对冲工具，以满足境外投资者对投资风险管理的多种需求。

四是引入境外评级机构，推动评级行业对外开放，实现境内外评级标准趋向统一。目前，国内的评级标准尚未和国际充分接轨，评级系统也尚不完善。鉴此，建议国内监管机构加快推行评级机制改革，进一步引入境外评级机构，以提升国内评级机构的业务质量并完善整个评级体系，使评级结果能充分反映债券市场的风险溢价。