解码全球债市收益率走势

文/魏强 编辑/张美思

全球经济复苏与低通胀环境、美联储加息与缩表的冲击、欧洲经济复苏降低债市风险、新兴市场自身形势及政策变动等，是影响2017年全球债市走势的主要因素。

回顾2017年，在全球经济普遍复苏、大宗商品价格上涨的背景下，包括全球债市在内的金融市场受到重要支撑。整体来看，2017年，全球国债市场的波动幅度较2016年有所下降，在美联储加息并缩表的背景下，整体收益率并未大幅上行, 但有所分化。其中：美国国债收益率有所上涨，但上涨幅度较为平缓；以德国国债为基准的欧洲国债收益率虽因政治风险等因素有所波动，但整体仍保持在低位；新兴市场经济体的国债收益率则主要受其国内经济形势与政策变动的影响，部分经济体的波动较大。不过，在2017年12月中下旬，欧、美等发达国家债市突遭大规模抛售，国债收益率快速上行。

下文将就2017年全球债市走势及其成因展开分析。

2017年：债市整体波幅下降兼具分化

影响2017年全球国债市场基本走势的，主要有以下几大主导因素。

全球经济复苏与低通胀的整体环境

一是全球经济呈现集体复苏的趋势。2017年，全球经济的实际表现远超2016年年底的市场预期：各国经济增速明显提升，全要素生产率持续改善，物价水平温和回升。据国际货币基金组织的估计，2017年全球经济增长率超过2016年0.4个百分点。其中，发达经济体增速为2.2%，超过2016年0.5个百分点；新兴市场与发展中经济体增速为4.6%，超过2016年0.3个百分点。

二是全球主要经济体货币政策出现收紧的态势。受全球经济整体复苏的影响，多国央行释放出收紧货币政策的信息。美联储三次加息，加拿大央行、澳大利亚央行、英国央行等也迈出了加息的脚步；欧、日央行虽未行动，但态度有所软化。在这种情况下，全球利率水平上升预期渐强。

三是全球通胀水平较低。虽然2017年全球经济超预期回暖，但并未明显推升通胀水平，在一定程度上限制了各国国债收益率上行。究其原因：其一， 2017年大宗商品价格略有上涨，但是并未构成成本推动型通胀，使得各国通胀压力与货币周期的收紧步调相对缓和。其二，全球各国的政府部门与居民部门的债务率仍然较高，威胁着全球经济的稳定性。据国际清算银行的估计，2017年欧、美、日等发达经济体政府总债务与GDP之比仍居106.3%的高位；而在各国居民和企业债务的推动下，全球非金融部门的债务总额与GDP之比更是高达238.4%。在这种环境下，全球主要央行的资产负债表规模仍维持着稳定增长，导致全球流动性前所未有的宽裕。

在上述因素的共同作用下，全球国债市场收益率虽有上涨的动力，但上涨的幅度受到限制。

美联储加息与缩表的冲击有限

2017年，美联储共加息三次，并开启缩表进程，标志着其货币政策进入新的周期阶段。理论上，在全球资产价格普遍偏高的情况下，美联储货币政策收紧会给全球市场带来冲击；但从实际情况看，其影响在2017年相对有限。就债市而言，美国国债收益率虽因利率上涨而上行，但上行速度较为缓慢，从而也减弱了对其他经济体债券收益率的外溢影响。

造成美联储加息及缩表影响较为有限的原因主要有以下几点：一是2017年三季度之前，受特朗普深陷“通俄门”丑闻、改革政策进展缓慢，以及飓风等因素的影响，美国经济数据表现不及市场预期，使得美联储的政策步伐较为缓慢；二是美国通胀水平始终未能提升，制约了美联储的加息步伐；三是欧洲、日本、新兴市场等其他经济体的同步复苏趋势有所加强，美国经济“一枝独秀”的局面不再。

欧洲经济复苏降低了债市风险

2017年，一方面，欧洲经济持续复苏，并一跃成为发达经济体中的领跑者，令市场对其走出欧债危机、抵抗政治风险的信心倍增；另一方面，虽然市场对欧央行收紧货币政策的预期不断增强，但其整体上仍保持着较为宽松的环境。在这种形势下，2017年欧洲国债市场收益率整体呈低位波动态势，全球债市的风险也因此有所降低。

欧洲国债市场收益率的低位波动，首先得益于2017年欧元区经济的持续复苏。一是多项经济指标持续回暖。2017年11月，欧元区制造业产能利用率创下金融危机以来的新高，PMI指数攀升至58.6，接近2011年初的高点；经济景气指数、Sentix投资信心指数、消费者信心指数等持续好转。二是欧元区核心国家和边缘国家同步复苏。2017年，在德国等欧元区核心国家的经济增速都超出历史均值的同时，边缘国家也呈现出复苏势头，甚至更为强劲，如塞浦路斯、葡萄牙、斯洛文尼亚、西班牙的产出缺口缩减幅度均超过1.5%。因此，尽管英国脱欧谈判和欧洲多国政治选举仍存在很大的不确定性，欧洲国债市场也能保持整体稳定。

再一个原因就是欧央行2017年的货币政策基调偏鸽派，整体仍较为宽松。从欧央行最新的政策表态看，其政策实际上是“以空间换时间”：一是缩减购债规模仅是在边际上收紧宽松的程度；二是不仅没有停止宽松，还将QE操作延长至2018年9月；三是继续将利率维持在历史低位。这表明，欧央行对于欧洲经济长期复苏态势仍持谨慎态度，不会轻言退出宽松货币政策。

新兴市场国债收益率受自身形势及政策的影响

2017年，新兴经济体的国债市场并未受到美联储加息与缩表的显著冲击，其收益率的波动主要还是受国内经济形势和政策变化的影响。

从部分主要新兴经济体的国债市场看：印度国债市场受到废钞令等的影响而出现较大波动；巴西政府推行的减支举措或利好国内财政状况的改善，使得国债受到国内外投资者的追捧；南非受评级机构降级的影响，国债被大举抛售。从我国的情况看，自2016年四季度债券市场出现大幅调整起，至2017年年底，10年期国债上行了将近90个BP。主导其走势的原因主要是良好的经济基本面表现，以及去杠杆等监管政策开始发挥作用。

2017年，我国经济的走势超过预期，且经济增长的波动率明显下降：2017年前三季度GDP增速分别达到6.9%、6.9%和6.8%。与增长数据类似，通胀也整体维持低水平波动：尽管1月份CPI增速达到2.5%，但前三季度CPI同比增长仅1.5%，整体处于较低水平。在实体经济表现良好的情况下，央行通过持续的流动性紧平衡引导金融机构去杠杆，债券市场也出现了相应的调整。

2018年：全球债市变数与风险不容忽视

2017年12月中下旬，全球债券市场突然出现了大幅波动。在美国特朗普税改通过之后，美国国债市场出现大幅抛售，10年期以上的国债收益率大幅提升。其中，10年期美债收益率更是在12月20日创下9个月最高。进入2017年最后一周，受美债2018年将大幅增加发行规模的影响，2年期美国国债收益率也攀升至9年高位。在美债波动的影响下，欧债也出现抛售。市场对于此次抛售是否为短期波动产生争论。笔者认为，此次年末的波动可视为对市场投资者的警示：全球债市仍充满风险与波动，2018年的全球国债走势仍充满变数。

对于美债而言，一方面，虽然美国经济已经步入持续复苏的轨道，但作为鸽派的鲍威尔当选美联储主席，可能意味着特朗普政府仍希望保持宽松的政策环境，从而导致美联储加息的进程很难超过预期。另一方面，在特朗普减税政策通过的刺激下，美国经济在2018年有可能会加快复苏，并造成通胀更快上行。在这一背景下，美国国债收益率仍具有上涨的压力，预计10年期美债收益率中枢或在2.6%—2.8%。

对于欧债而言，欧元区基本面在2018年仍然存在许多不确定因素，或继续对其国债市场产生影响。其一，劳动参与率下降、结构性失业比重较高，仍是欧洲经济复苏面临的长期挑战。其二，地缘政治方面，中东移民对欧洲而言是把双刃剑；脱欧势力仍暗流涌动，意大利选举中“五星运动党”的支持率不断攀升，西班牙的加泰罗尼亚地区出现独立闹剧。由此导致的政策不确定性，将会加剧债市违约风险。其三，受生产率疲弱、劳动力参与率下降以及部分国家债务高企的拖累，欧元区经济增长和通胀上升的动能也许会有所下降。从货币政策来看，尽管欧元区的宽松政策空间在边际收窄，量化宽松对经济的影响也在逐步减弱，但欧央行仍将努力延长低利率的持续时间。在上述背景下，欧央行的货币政策也将充满不确定性。2018年欧债收益率的波动性和波动幅度存在一定的变数。

对于新兴市场债市而言，2018年，美联储加息及缩表的外部冲击、新兴市场国家内部的形势与政策变化，仍是决定其债市走势的主要因素。从外部来看，美联储加息和缩表的影响是一个持续的过程，其外溢效应能否在2018年进一步释放，对于新兴市场国家而言是一个不确定性；从内部来看，新兴市场国家的经济复苏态势、利率环境、改革进程是否会发生变化，也是影响其债市吸引力的重要变量。中国国债市场方面，基于2018年经济超预期下行概率不大，货币政策和监管短期也难以放松，因而长端利率可能会继续筑顶。10年期国债收益率或围绕4%的中枢震荡，波动区间在3.6%—4.4%左右。