发展外汇市场是深化汇改的重头戏

2018-12-07管涛编辑孙艳芳

中国外汇 2018年1期

文/管涛编辑/孙艳芳

汇率市场化的根本解决之道，还是要按照全国金融工作会议的要求，完善外汇市场的体制机制，包括增加交易主体、放宽交易限制、丰富交易产品。

深化汇率市场化改革是党的十九大和第五次全国金融工作会议提出的重要工作任务。但是，汇率市场化不是一放了之，还需要建立健全市场化的汇率形成机制和调控机制。为完善人民币汇率形成机制，先是2015年“8·11”汇改，宣布优化人民币兑美元汇率中间价报价机制；随后是2016年2月，央行公布了基于规则的中间价定价机制，并在此后不断加以完善；而到了2017年5月底，则引入了“逆周期因子”，以对冲外汇市场的顺周期性和更好地反映国内经济基本面的变化。后者直接或间接导致了6月份以来人民币双边和多边汇率的更快走强。但优化中间价定价机制更多是一个市场培育和教育过程，并非汇率市场化改革的终极目标。根本的解决之道，还是要按照全国金融工作会议的要求，完善外汇市场的体制机制，包括增加交易主体、放宽交易限制、丰富交易产品。

增加外汇市场交易主体

在1994年汇率并轨并建立起全国统一、规范的外汇市场后，我国外汇市场分为银行间市场和银行结售汇市场两个层次的市场。银行间市场是人民币汇率形成的市场，银行是该市场的交易主体，根据结售汇综合头寸的管理规定在市场上买卖外汇，参与人民币汇率的形成。银行结售汇市场是人民币汇率执行的市场，银行按照有关规定审核交易真实性后，在银行间市场交易价格（即市场汇率）加减点的基础上，对客户买卖外汇，执行人民币汇率。

但是，银行作为银行间市场的交易主体，其风险偏好一致、同质性很高，而且属于风险厌恶型，通常会采取客盘驱动的交易策略，主要根据客户的结售汇情况在银行间市场交易，而较少主动开头寸、赌方向。这表明，银行对人民币汇率形成缺乏主观能动性，实际成为了汇率中间价的接受者，而客户在结售汇市场上也是被动接受价格。这种市场格局显然不利于汇率形成的市场化，并且易造成央行的被动干预。

市场交易主体的多元化是活跃外汇市场交易、促进市场预期分化、提高市场定价效率、促进市场金融创新的必要条件。我国外汇市场经过多年发展，在交易主体多元化方面取得了一定的成就，但仍有较大的提升空间。笔者建议：一是在推进资本市场双向开放（如沪港通、深港通、债券通、商品期货国际版）的基础上，引入更多境内非银行金融机构如证券基金公司、期货公司等，参与银行间外汇市场的交易。跨境证券投资项下的金融交易，金额小、笔数多，有助于增加外汇市场交易的流动性，促进市场价格发现。二是研究引进货币经纪公司参与现货外汇市场的交易。根据国际清算银行2016年4月份开展的三年一次的全球外汇交易抽样调查的结果，世界范围内，交易商之间的交易占41.9%，交易商同其他金融机构之间的交易占50.6%，交易商同非金融机构之间的交易占7.6%。正是交易商同其他金融机构之间的交易，打通了同业市场与零售市场之间的联系，进一步丰富了参与汇率形成的、不同风险偏好的主体。三是在目前境外市场会员基础上，积极引入更多境外机构进入我国银行间外汇市场，以提高市场整体开放程度。四是发展多层次外汇市场，尝试引入符合条件的非金融机构投资者参与银行间外汇市场交易。

适时适度放松实需交易原则

长期以来，我国人民币外汇市场交易遵循以单证审核为基础的实需原则，即所有外汇交易必须有真实、合规的贸易或者投融资背景。这对维护人民币汇率稳定、确保国际收支基本安全、规避国际金融危机冲击均起到了十分积极的作用。但随着我国经济的不断发展以及对外经济交往的扩大，实需原则的一些负面影响也逐渐显现，包括不利于投资者主动防范汇率风险、不利于境内外汇市场规模的扩大、有强化人民币单边波动的副作用、制约境内衍生金融工具市场的发展等。具体到前述引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制，实需原则也是一个重要的制度性障碍。因为，市场主体不能够根据对汇率的判断，自主设定外汇交易策略，而必须要有依法合规的贸易或者投融资背景。

从我国实际出发，实需原则的放宽可按照先即期后衍生、先场外后场内的顺序分步推进。具体操作中可借鉴无本金交割远期外汇交易（即NDF）的经验，先允许企业和个人投资者利用“账户外汇”自由参与外汇市场投资，并以人民币进、人民币出，不涉及外汇交割。在即期“账户外汇”交易运行一段时间后，若风险可控，可逐步拓展到外汇衍生金融工具交易。“账户外汇”市场若能实现稳健运行，可逐渐将人民币现金交割的模式引入交易所市场，推进人民币外汇期货市场的建设。

丰富外汇市场交易产品

外汇市场交易产品的丰富程度，直接关系到投资者参与外汇市场的积极性，进而关系到外汇市场的发展潜力。不断丰富我国外汇市场的交易产品，是外汇市场建设的长期任务。对此，笔者建议：一是借鉴股票ETF和海外人民币外汇无本金交割远期（NDF）的经验，开发“一带一路”沿线国家货币ETF或汇率指数产品，帮助国内企业以可预见的经济成本锁定相关汇率风险。二是开发人民币外汇期货产品。在外汇市场基础产品中，我国目前只缺场内交易的人民币外汇期货。从长期看，人民币汇率期货市场的建设对于人民币汇率定价机制的完善，以及企业和个人投资者汇率风险的管理都具有十分积极的意义。三是支持符合条件的金融机构开发与汇率波动性挂钩的产品，增加外汇市场的流动性。