城投债的发展以及信用风险因素分析

赵想想

一、城投债产生的原因

城投债是一种具有中国特色的市政债券，是中国地方政府为缓解财政赤字同时绕过旧预算法的限制，通过设立城投公司作为融资平台所发行的，用于城市基础设施建设的(如水利、道路建设、环境治理等方面)一种企业债。

(一)分税制改革的推动以及旧预算法的限制

从上世纪80年代末开始我国财政开始实施预算经中央核定后，地方政府负责完成、超支不补、结余留用、地方自求平衡的“包干”体制，但是随着市场所发挥的作用不断增加，该体制逐渐检暴露出了税收调节能力低下、国家财力分散、中央财政收入比重不断下降等弊端。为了调节中央财政和地方财政关系，我国逐步进行改革，中央和地方实行分税制，一级政府一级预算，形成五级(中央、省、地、县、乡)预算体系。

分税制改革虽然在许多方面取得了成功，但是随着分税制改革的进行“事权”逐渐下移。地方政府财政成为了地方发展建设的主要负担者，其中以城市基础建设支出为代表的，投资大，收益低，回收较长的财政支出项目给地方财政施加了巨大的压力。根据《中国统计年鉴》对中央和地方财政支出的统计显示，从1993年开始到2002年一直维持在70%左右，但从2003年开始地方财政支出的比例逐渐增加，至2009年达到近80%。而财政收入方面，随着分税制改革的推进“财权”开始逐渐上移。自从分税制改革开始实施中央财政收入比例快速增长并超过了地方财政收入比重。根据《中国统计年鉴》对中央和地方财政收入的统计显示，地方财政收入比重从1993年到1994年下降了大约34%，地方政府以仅仅44．3%的财政收入比例承担着相当于财政收入1．6倍的财政支出，财政收入与支出的缺口巨大，地方政府迫切需要对外融资来弥补巨大的财政缺口。

不过由于旧预算法对于地方政府发行债券融资的严格限制，地方政府通过发行债券缓解财政压力的措施无法执行。各地方政府面对着巨大的财政缺口不得不另寻出路，出资设立地方融资平台即城投公司，借助城投公司进行融资，发行债券，从而形成了城投债。可以说，分税制改革是城投债出现的根本原因。

(二)中国城市化进程的加快

随着改革开放的逐渐深入，我国城市化进程也逐步提速。1978年改革开放之初至2009年这一比率增长了28．7%，增长速度较快。同时，随着我国社会经济的快速发展我国城市化仍然具有较大的增长空间。但是，城市化是一个综合发展的过程，在这个过程中需要投入大量的资金进行于城市化进程配套的相关基础设施的建设。而由于基础设施不完善导致城市道路拥堵，供水供电等基础设施无法满足城市化进程的需要等已经开始阻碍我国的城市化进程。面对庞大的基础设施建设需求支出，而举出设施建设多为投资大、回收期长的项目，地方政府在旧预算法的限制下不得不通过设立城投公司进行融资，而城投公司所发行的债权即城投债就是其众多融资方式的一种。

二、城投债的发展及现状

(一)城投债发展

1．起步阶段：1993年-2004年

从1993年第一支城投债的发行到2005年的十多年中，城投债更多地具有中央企业债的性质，发行主体主要为我国的一些主要城市如直辖市等，而且发行数量较少。

2．高速发展阶段：2005年-2009年

这一时期城投债的发展呈高速增长趋势。根据Wind数据库统计，2005年城投债的发行额约为386亿，而到了2008年则增长到了992亿元，进入2009年后更是呈现出爆发性增涨，增长比例达5倍有余。城投债在这一时期高速发展的主要原因有以下几点：首先，自2005年开始企业债行的门槛被调低，为城投债的快速发展创造了条件。其次，2008年为应对金融危机，我国出台的“4万亿经济刺激计划”中大部分项目为城市基础设施建设，这为城投债的发展创造了有利的条件。最后，2009年中国开始实施积极的财政政策，银监会发布的《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》(银发[2009]92号)鼓励一部分有条件的城投公司先发展起来，再次推动了城投债市场的升温。

3．管放交替阶段：2010年至今

城投债在这一时期由于政府政策的管控与放松呈现出发展快慢交替变化的局面，从中我们也可以看出城投债由于其与地方政府的特殊关系，受到政府政策法规的影响极其明显。2010年颁布的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发[2010]19号)指出，需防范融资平台债务迅速膨胀所可能引发的金融风险。自此开始2010年和2011年城投债的增长速度都明显放缓。2012年中国证券市场整体的繁荣，又为城投债的增速回升创造条件全年城投债发行总额达到9602亿元。进入2013年随着全国政府债务审计工作的展开，政府负债成为政绩考核的主要指标之一，2014年下半年随着新预算法的颁布以及国务院公布《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号)，地方城投公司的政府融资职能按要求应予以终止，地方政府可以依法适度举债，但其举债的行为应规范化，受此影响城投债在2013年全年以及2014年下半年发行增速明显下降。2015年政策的放松，城投债的增长速度再次提升，但从2016年末起，城投债的相关政策对城投债的发行再一次进行了较为严格的限制，相继颁布的88号文和152号文使投资者对于城投债是否可以按期兑付产生了巨大的怀疑，同时提前偿付也对债券市场造成了一定的冲击，从而城投债的增速再次会回落。

(二)城投债发行现状

截至2017年末，根据wind数据的统计2017年全年城投债发行总额为1．75万亿，较2016年的发行总额下降近30%。其中公募债占比为89．71%，私募债占比为10．29%。2017年城投债提前兑付金额为3267亿元，较2016年同比增多76%。在2016年政策再次收紧后2017年城头债发行金额大幅下滑已经跌至2011年以来的最低值。

三、对城投债的信用风险因素分析

(一)近年来有关城投债的主要政策和法律法规

如前文所述，各地方政府起初就是为了绕过就预算法的限制纷纷成立投融资平台发行城投债为地方基础设施建设筹措资金。所以，2014年8月颁布的新预算法对城投债从根本上产生了影响。从新预算法中我们可以看出，新预算法打破了旧预算法对于地方政府发债的限制，将以前地方政府不得不通过投融资平台进行融资所带来的隐性债务转变为显性的政府负债。同时根据新预算法的规定基本禁止了地方政府通过投融资平台筹措资金的通路。那么作为已经有着近20年发行历史的城投债所形成的存量债务和新增债务将何去何从？2014年9月和10月相继颁43号文和351号文，这两部法律法规主要对存量的城投债到底应由谁来偿还、城投公司与地方政府的关系以及对城投债的甄别做出了相关规定，基于这两部法律法规的相关规定可以对城投债债务做出如图1的分类。自此以后我国又陆续颁布了许多有关地方债务的法律法规，但整体上都是对43号文的细化和强调。

图1：城投债债务分类

(二)城投债信用风险因素分析

根据上述分类，可以看出在城投债的存量债务中，除了用于非公益项目的城投债债务以外，其余部分均已划分为政府债务。而对于用于非公益项目的城投债债务和城投债新增债务则属于非政府债务也就是说这部分债务是由投融资平台即城投公司承担的债务，因此应对这两个部分分别进行信用风险因素的分析。

1．城投债中应甄别为政府债务的部分

对于这部分债务，随着2014年新预算法的颁布以及以2015年3月财政部下发的首批地方政府债务置换额度为开始的债务置换工作的进行，已经大部分由企业债中的城投债转为了地方政府债券。因此，其信用风险因素主要为地方财政风险。

首先，从地方政府财政收入角度看，随着分税制改革的逐渐推进对地方政府的财政收入造成了不利影响，而且由于我国转移支付制度尚不完善地方政府财政收入压力依然比较大，同时由于政府举债所投入的项目多为纯公益性和准公益性，其投资回报较低而且回收期较长也增加地方政府的财政压力。

其次，从财政支出角度看，地方政府由于长时间实施以GDP为考核标准的晋升制度，以及“本届政府借债，下届政府偿还”的不合理现象使得地方政府投资更加冲动和短视，进一步加大了分税制改革所形成的地方政府财政支出压力。

对于地方财政风险的衡量指标主要有：负债率(当年债务余额/当年GDP)、债务依存度(当年地方债务增加额/当年地方财政支出总额)、偿债率(当年还本付息总额/当年政府综合财力)等，可以以这些指标为基础结合非财务指标和信息对地方财政的风险进行衡量。

2．城投债中应甄别为非政府债务的部分

对于城投债中应划分为非政府债务的部分实际上最终又回到了城投公司的负债中，因此对于影响这部分城投债的信用风险因素主要为城投公司自身经营所带来的经营风险与财务风险。Frank J．Fabozzi将信用风险分为：违约风险、基差风险和降级风险。但狭义的信用风险主要是债券的违约风险，本文在对城投债的信用风险因素分析的过程中主要采用狭义的信用风险即城投债的违约风险。

首先，在相关政策的要求下政府与城投公司之间的关系正在逐渐厘清，如上文所述对于城投债中应划分为非政府债务的部分实际上最终将回到城投公司的负债中，城投公司自身所负担的城投债所面临的主要违约风险因素与一般企业的债务基本一致，主要是公司自身所面临的经营风险和财务风险。对于城投公司来说，由于其成立之初最主要的目的是帮助地方政府融资，而我国的证券法规定企业累计债券余额不得超过其净资产的40%，因此当时地方政府为使城投公司顺利发行债券进行融资将大量的土地使用权、道路等非经营性资产注入城投公司，但是随着城投公司的不断经营这部分资产所带来的弊端也逐渐显现，这部分资产由于经营性较差给城投公司所带来的经营收入和经营性净现金流极少，公司的盈利能力较低，许多城投公司只能依靠政府补助与政府对城投债的兜底维持其经营。不过随着政府与城投公司之间的关系正在逐渐分离，大部分司将失去政府这一“拐杖”而面临着向市场化转型的压力，由于其非经营性资产所占比重过高在市场化的转型过程中其经营风险也在快速增加。其次，投公司除了发行债券外还利用地方政府的隐性担保从银行取得短期贷款使负债比重不断增加，同时城投公司将融资所得到的资金大部分投入了城市基础设施建设等短期变现能力较弱的项目中，使得城投公司所面临的财务风险也在逐步增加。

另一方面，虽然国家出台了大量的法律法规旨在完全厘清地方政府与城投公司的关系，但是许多地方政府依然采取着不同的方式变相的在“支持”城投公司发行城投债进行融资。因此对于这部分非政府债务的城投债的信用风险因素分析不能完全地将地方财政风险和地方政府信用风险独立出去，而还是应该结合起来进行评价。

四、结论与不足

可以看出由于城投债自身产生和发展的特点，使城投债与地方政府和相关的法律法规有着密切的联系。本文从划分为政府债务和非政府债务的城投债这两个角度出发，浅析了影响城投债的信用风险因素，可以看出对城投债信用风险的甄别主要基于其与地方政府关系的判断，但由于城投债与地方政府有着独特的历史渊源，在未来仍然需要出台相关的法律法规，进一步厘清二者之间的关系才能更好地甄别和应对城投债的信用风险。